做足與放大中國碳交易市場的金融成色

張銳

上海環(huán)境能源交易所董事長賴曉明日前參加線上“碳中和高峰論壇”時表示，下一步碳交易市場將引入做市商機制，讓機構(gòu)投資者入市，同時提供多元化碳金融管理工具。這是全國碳市場上線以來央行、生態(tài)環(huán)境部等管理層圍繞著如何引導社會資金進入碳交易領域？如何形成合理的碳價格？以及如何發(fā)揮碳價格的引導作用等諸多焦點問題的接續(xù)表態(tài)之一。由此也不難想象，未來國內(nèi)碳市場的金融元素定會越來越豐富，交易金融化將成為碳市場的主要趨勢。

成交量是判斷包括碳市場在內(nèi)的任何金融市場活躍度的重要指標，按照業(yè)內(nèi)專家一致認同的觀點，二級市場碳交易量和一級市場碳配額發(fā)放量比值應為5%，也就是說1億噸的碳配額分配量，對應年交易量大約500萬噸。目前納入首個履約期的2225家企業(yè)在碳市場的年交易量為2億至3億噸，以一年250個交易日來計算，平均每天的交易量應超過100萬噸。但實際情況是，碳市場上線交易以來，除了首日成交量達410萬噸外，其他交易日一般在幾萬噸到30萬噸之間。按照這樣的節(jié)奏，全年碳交易市場目標顯然無法完成。交易規(guī)模偏低的短板由此也顯露無疑。另外，雖然國內(nèi)碳價在碳市場運行后出現(xiàn)了一定幅度的上漲，但依然不到歐盟碳交易價格的八分之一，價格對于目標減排企業(yè)的激勵信號作用依然較弱。

問題的關鍵在于，目前還僅是電力行業(yè)納入到了碳市場，明年水泥、電解鋁、石化等2到3個行業(yè)還將繼續(xù)納入，“十四五”期間八個重點行業(yè)全部納入碳市場體系，進入市場化控排的企業(yè)在數(shù)量上越來越多，受此驅(qū)動，“十四五”末期碳配額總量將超過70億噸，對應的年交易量須達到3500萬噸。可目前碳市場的交易主體僅限于控排企業(yè)，并且還是一對一的現(xiàn)貨交易，不僅可以匹配的流動性不足，而且交易效率較低，價格發(fā)現(xiàn)功能也不能有效釋放。在碳交易供給量放大的同時，需求端市場力量如果不能同步壯大與加速激活，供求失衡的矛盾勢必強力壓抑市場活躍度，價格信號也不能真實傳遞到目標企業(yè)身上，實際碳減排效果將大打折扣。

應當說碳市場不僅僅是一個當期平衡的現(xiàn)貨交易場所，具有有滿足當前交易市場的基本功能，更重要的它還能基于碳價格信號實現(xiàn)跨周期投資和風險管理，因此，碳市場應當是屬于典型的金融市場。這樣，除了現(xiàn)有的碳排放企業(yè)理所當然地參與碳市場交易外，還應當吸引更多非控排企業(yè)和投資人入市。從國外經(jīng)驗看，在碳市場投資群體中，投資人參與占比一半都超過2/3，并且除了個人投資者，更大規(guī)模的還是機構(gòu)投資者。不同于控排企業(yè)參與碳市場交易主要以完成履約為目的，投資人參與市場交易就是為了獲取收益，他們對價格會更為敏感，市場操作的活躍性因此變得更強，而除了產(chǎn)生充足的流動性供給外，多元化的投資者因為風險偏好、預期、信息來源各異，彼此之間的博弈也更能形成相對公允的碳市場價格。

由銀行、基金、碳資產(chǎn)管理公司和經(jīng)紀交易商等各類金融機構(gòu)組成的機構(gòu)投資者對于碳市場所能賦注的作用相比于自然投資人而言更為顯著。一方面，機構(gòu)投資者可以集合并調(diào)動的資金規(guī)模更大，對市場的流動性的補給更為及時而豐盈，因此更容易激發(fā)起市場的“羊群效應”;另一方面，機構(gòu)投資者占有的信息資源更完全，對市場的分析與前瞻能力更強，且強強之間的博弈更能使碳市場的價格發(fā)現(xiàn)、風險管理等功能發(fā)揮得更加充分。極其重要的是，機構(gòu)投資者一般都是長期價值投資，與碳減排的長周期特征相匹配，有利于控排企業(yè)獲得穩(wěn)定的項目資金。正是如此，政策層面有必要通過降低入市門檻等途徑鼓勵更多的機構(gòu)投資者進入碳市場，最終形成由控排企業(yè)、非控排企業(yè)、金融機構(gòu)、中介機構(gòu)、自然人組成的多元化投資主體矩陣。

需要重點強調(diào)的是，在機構(gòu)投資隊伍中，做市商對于碳市場的賦能最為特殊，也最有必要。碳市場不同于其他金融市場，一般在履約期啟動后很長一段時間交易會處于低迷狀態(tài)，而臨近履約期結(jié)束，基于企業(yè)兌現(xiàn)履約任務的動機驅(qū)使，交易量就會突然放大，由此也會引起價格的大起大落;不僅如此，與證券市場一樣，碳市場也會出現(xiàn)價格操控和內(nèi)幕交易等違法行為，因此，排除一般意義上的流動性供給，做市商對于碳市場的最重要功能就是穩(wěn)定價格與平抑風險。即當市場處于履約期低迷狀態(tài)時，做市商用較高價格買入，相反市場陷入過熱情景時，做市商以較低價格賣出，特別是在出現(xiàn)投機炒作的情形下，做市商更會以自身的賣盤力量給予對沖與抑制，從而維護市場的穩(wěn)定。看得出，做市商在交易過程中可能贏利，但很多情況下只是被動的資金投入，因此也會承擔虧損風險，為此需要在政策層面對做市商提供風險補償，比如減免交易手續(xù)費和印花稅、繳納保證金時可以享受優(yōu)惠或減免等。

與投資主體多元化對應的是碳市場可供投資者選擇的金融產(chǎn)品必須多樣化。從較為成熟的國際碳市場經(jīng)驗看，碳市場既有碳金融基礎產(chǎn)品，也應有碳金融衍生產(chǎn)品;既有現(xiàn)貨產(chǎn)品，也有期貨產(chǎn)品;既有標準化產(chǎn)品，也有非標產(chǎn)品;既有場內(nèi)交易產(chǎn)品，也有場外交易產(chǎn)品。就我國碳市場而言，目前既要豐富現(xiàn)貨市場產(chǎn)品種類，也要在期貨市場探索與推出金融衍生品;既要增加場內(nèi)衍生品，也要拓展場外衍生品，最終形成現(xiàn)貨產(chǎn)品與期貨產(chǎn)品并舉、基礎品與衍生品共存、場內(nèi)交易品與場外交易品齊進的市場格局。

具體說來，國內(nèi)碳市場產(chǎn)品的構(gòu)建與更新主要從三個層面展開。一是基金類產(chǎn)品，以目前的新能源基金、綠色基金，ESG（環(huán)境Environmental、社會Social和治理Governance）基金等為基礎，支持與鼓勵金融機構(gòu)開發(fā)更多的專項碳基金品種，并實現(xiàn)新老碳基金產(chǎn)品標準的統(tǒng)一，同時融入更多的碳減排指標;二是債券類產(chǎn)品，包括在碳市場發(fā)行類似銀行間市場的綠色債券、碳中和債券等產(chǎn)品，并增加相關品種凈零排放的要求以及納入更多符合碳中和的篩選標準，同時支持銀行將各種符合標準的碳信貸、碳質(zhì)押與碳抵押等功能產(chǎn)品進行資產(chǎn)證券化。三是期貨類產(chǎn)品，包括括碳遠期、碳掉期、碳期權(quán)以碳期貨等，它們對控排企業(yè)與市場參與者來說既能提供較為明確的碳價預期，也能通過對沖操作而獲利，從而降低交易成本，同時連續(xù)、公開、透明、高效、權(quán)威的遠期價格也能緩解市場參與者的信息不對稱，從而更好地進行交易風險管理。正是如此，金融衍生品市場的交易量一般是現(xiàn)貨市場的7到10倍，帶給市場的活躍因素也就不言而喻。

最后要指出的是，既然具有金融市場屬性，因此與證券市場一樣，碳市場也會在推進人民幣國際化進程中扮演中著重要角色。一個完全可以擴開的政策思路是，以人民幣作為結(jié)算貨幣，推動全國碳市場漸次性與國際碳市場接軌，在建立與國際碳市場發(fā)展相對應的國家標準的同時，加快國內(nèi)與國際碳交易機制間的政策協(xié)調(diào)，吸引國外企業(yè)與投資人參與國內(nèi)碳市場交易。一方面，條件成熟的情況下，國內(nèi)碳市場可以借鑒歐盟碳市場經(jīng)驗，為進口商單獨建立虛擬碳權(quán)配額池，要求一些高排放的進口產(chǎn)品從中購買相應的配額，價格與國內(nèi)碳排放權(quán)交易體系下的配額價格相對應，這樣既可以樹立中國在全球碳減排中的形象，也可以防止中國企業(yè)因為碳成本過高滑入不利的競爭地位，同時也能增大人民幣需求;另一方面，在碳市場構(gòu)造類似陸股通、債券通的雙向交易通道，以較開放金融市場更為積極的政策姿態(tài)鼓勵與支持外資金融機構(gòu)參與國內(nèi)碳市場交易，包括允許其開發(fā)與推出碳金融產(chǎn)品;此外，參考GDII的發(fā)行機制，支持與推動更多的碳金融產(chǎn)品出海，國內(nèi)商業(yè)銀行也可為跨國、跨區(qū)域碳交易提供授信增信服務。