大宗商品價格上漲周期的啟示與未來趨勢

范若瀅

大宗商品對社會生產生活具有重要影響，既是經濟建設的重要資源，也是金融市場重要的投資選擇。新冠肺炎疫情以來，大宗商品價格走出一輪明顯的深“V”行情。2020年4月份后，大宗商品價格呈現大幅、快速上漲態勢。截至今年4月底，CRB現貨綜合指數報532.09，較2020年同期上行50.64%。原油、鐵礦石、動力煤、銅、焦炭等漲幅均超過60%。大豆、玉米等全球主要農產品價格也出現猛漲，創近年來新高。從歷史上大宗商品價格上漲周期的運行軌跡可以發現，大宗商品兼具商品屬性和金融屬性。商品屬性是核心方面，供求關系決定了大宗商品的價格趨勢與方向；金融屬性是重要方面，流動性、美元指數、風險偏好等因素均對大宗商品價格起到明顯的“助漲”“助跌”作用。本輪大宗商品價格上漲則是多種因素交織作用的結果，具有修復性和階段性特征。大宗商品價格大幅、快速上漲將給社會經濟帶來諸多影響。美國通脹數據不斷走高，全球通脹升溫。我國是石油、鐵礦石、銅礦等主要工業大宗商品的第一大進口國，近年來我國大宗商品進口量逐年攀升，大宗商品價格波動將影響進口價格，提高經濟運行成本。同時，國際大宗商品價格還會影響我國進口價格，帶動國內石油相關行業以及黑色金屬、有色金屬相關行業價格走高，進而推動PPI（生產價格指數）增速中樞上移。當前，大宗商品價格對上游生產資料價格的影響較大，但進一步傳導至下游消費品價格的效果并不明顯，我國物價呈現上下游產品價格不同步特征。這影響利潤在不同行業間的分配，上游采掘業和原材料工業將受益，而下游制造業則將受損，容易造成“上游熱、下游冷”的局面，在產業循環中形成“堰塞湖”效應，影響經濟大循環。

一、以史為鑒：從大宗商品價格的三輪上漲周期得到的啟示

歷史上，大宗商品共經歷過三輪大幅上漲周期，分別是1972年3月至1980年11月、2001年11月至2008年4月、2008年12月至2011年4月，CRB綜合指數漲幅分別為159%、122%和74%。從大宗商品價格運行軌跡中可以發現，大宗商品兼具商品屬性和金融屬性，影響商品價格的因素眾多，核心是供求關系，流動性、美元指數、風險偏好等因素也會產生重要影響（見圖1）。

圖1 大宗商品三輪上漲周期及影響因素

（一）供求關系是影響大宗商品價格的核心

一方面，大宗商品的需求一般來源于經濟增長、工業生產的需要，對應全球或者是部分重要經濟體的經濟發展情況。2001年11月至2008年4月、2008年12月至2011年4月這兩輪大宗商品漲價均對應世界經濟增速處于較高水平。2002-2008年世界經濟平均增長率為4.31%。美歐等發達經濟體逐漸走出互聯網泡沫帶來的衰退，經濟開始強勁復蘇；我國等新興經濟體融入全球化以及工業化進程加速，為全球經濟提供了新的增長動能。2010-2011年世界經濟增長率高達4.86%，全球經濟逐漸從金融危機的沖擊中恢復。另一方面，大宗商品供給受地理分布的影響較大，容易受地緣政治、突發事件等影響。如世界已探明石油儲量約一半分布在中東地區，銅主要集中在智利、秘魯等地，其中智利銅生產量約占全球1/3。20世紀70、80年代大宗商品價格大幅上漲就是由兩次石油危機直接引起的。1973年第四次中東戰爭爆發導致第一次石油危機出現，OPEC成員國以石油作為武器，宣布對支持以色列的國家實行石油禁運，并將原油價格從3.011美元/桶提高到10.651美元/桶。1979年伊朗伊斯蘭革命及隨后兩伊戰爭引起第二次石油危機，原油價格從1978年的12美元/桶上漲到40美元/桶。

（二）全球流動性強弱會對大宗商品價格走勢產生顯著影響

流動性越充裕，作為一般等價物貨幣的價值相應就會降低，在同等資產的規模或數量一定時，該資產價格就有上行動力。因此，在全球寬松貨幣政策環境下，貨幣供應量增加，大宗商品價格則水漲船高。20世紀70年代初和80年代初，美國M2增速上漲至10%以上，明顯高于60年代7%左右的均值。2008年全球金融危機后，美、歐、日等發達經濟體紛紛實施寬松的貨幣政策，美聯儲總資產規模快速擴張，聯邦基金目標利率從2007年末的4.25%不斷下調至2008年末的0.25%。

（三）美元指數通常與大宗商品價格之間存在“翹翹板關系”

大宗商品通常由美元來計價，美元貶值時，以美元標價的商品價格自然會上漲。三輪大宗商品上漲期間，基本伴隨著美元進入貶值階段。1972年3月至1980年11月，美元指數下行了17.58%；2001年11月至2008年4月，美元指數下行了37.84%；2008年12月至2011年4月，美元指數下行了10%。

（四）市場風險偏好的變化也會影響大宗商品價格

大宗商品屬于風險資產，當風險偏好上升時，風險資產往往受到追捧，市場投機行為將推動其價格上行。

二、當前大宗商品價格上漲情況及影響分析

（一）當前全球大宗商品價格出現快速、大幅、多品種上漲特點

2020年4月份以來，大宗商品價格出現大幅上漲。截至今年4月底，CRB現貨綜合指數報532.09，較上年同期上行50.64%。原油、鐵礦石、動力煤、銅、焦炭等漲幅均超過60%。大豆、玉米等全球主要農產品價格也出現猛漲，創近年來新高。本輪大宗商品價格上漲是全球經濟復蘇、供需關系短期調整、流動性寬裕、美元貶值以及金融市場投機炒作等多種因素交織作用的結果，具有修復性和階段性特征。

1.全球經濟復蘇促使需求升溫，供需錯配矛盾凸顯。本輪大宗商品價格上漲始于2020年4月份，正是我國新冠肺炎疫情（簡稱疫情）形勢得到控制、經濟企穩恢復之時，隨后主要經濟體新冠肺炎疫情形勢好轉，全球經濟復蘇，增加了對大宗商品的需求。但疫情給大宗商品供給帶來了負面影響，主要大宗商品生產國開工困難、產能下降，大宗商品產業鏈也受到沖擊。此外，“碳中和”相關的限產政策也對大宗商品供給形成約束。大宗商品出現明顯的供需失衡。

2.全球流動性處于充裕狀態。為對沖疫情影響，2020年全球主要經濟體實施了寬松的貨幣政策，美聯儲總資產由4.2萬億美元擴表至7.4萬億美元。截至今年3月份，美國和歐元區M2同比增速分別為24.6%和10.1%，比2019年同期上升了14.44和2.8個百分點。

3.美元持續貶值。2020年，受疫情影響陷入衰退，以及美聯儲極度寬松的貨幣政策等因素影響，美元指數震蕩下行。截至2020年底，美元指數報89.96，比3月份高點下行了12.4%。今年以來，美元指數仍低位徘徊。

4.金融市場炒作投機加劇。寬松的貨幣政策、全球經濟預期向好等因素推升了全球期貨交易的活躍度。2020年末以來高盛、摩根大通、花旗等國際投行高調唱多大宗商品市場，金融市場炒作投機加劇，對大宗商品價格上漲具有顯著的放大效應。

（二）大宗商品價格上漲推動全球通脹升溫

當前，美國通脹數據不斷走高。今年4月份，美國CPI（居民消費價格指數）同比漲幅為4.2%，創2008年9月份以來新高；核心CPI同比漲幅為3%，創1996年1月份以來新高。中美CPI權重構成差別較大，在美國CPI構成中住宅、交通運輸的占比較大（見圖2、表1）。進一步細分二、三級子類發現，“住宅——燃料和公用事業——家用能源”以及“交通運輸——私人交通——發動機燃料”這兩個細分子類直接受能源的影響，占CIP權重分別約為3.3%和2.9%。今年4月，美國能源CPI同比漲幅高達25%，可估算出能源價格上漲對美國CPI漲幅的直接貢獻約為1.55個百分點，若考慮到間接影響，則貢獻度還要更大。除能源外，大豆、玉米等農產品，以及鋼鐵、銅等工業原材料價格的上漲也會助推美國CPI起進一步上漲。隨著全球通脹預期不斷強化，國際游資流動加劇，市場對美聯儲貨幣政策轉向的擔憂也明顯增強，容易引發國際金融市場波動。

表1 美國CPI細分子類及權重

圖2 中國（左）與美國（右）CPI權重構成對比

（三）大宗商品價格大幅上行給我國經濟運行帶來多方面影響

1.推動我國PPI中樞整體上移。國際大宗商品價格影響我國進口價格，帶動國內石油相關行業以及黑色金屬、有色金屬相關行業價格走高，進而推動PPI增速中樞上移。對PPI漲幅進行分行業權重分析發現，大宗商品價格變動對PPI影響顯著。我國PPI共包括39個工業行業，經測算發現，計算機通信制造業、汽車制造業等行業占比較高，但這些行業產品價格波動較小，影響PPI漲幅的主要行業為黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、化學原料及化學制品制造業、農副食品加工業、煤炭開采和洗選業、黑色金屬礦采選業。這6個行業對今年前3個月PPI同比漲幅的貢獻度達133.6%（見表2），進一步地可以歸納為對應五類大宗商品價格變動，即石油、煤炭、黑色金屬、有色金屬和糧食。但由于我國CPI構成中以食品占比為主，豬肉產能不斷恢復導致豬肉價格持續下行，明顯拖累了CPI整體漲幅。疊加我國下游行業競爭較為激烈，價格剛性強，PPI傳導至CPI的效果并不明顯。當前我國物價整體呈溫和態勢。

表2 我國PPI各行業表現

2.提高經濟運行成本，加大企業經營壓力。我國是石油、鐵礦石、銅礦等主要工業大宗商品的第一大進口國，近年來我國大宗商品進口量逐年攀升，大宗商品價格波動將影響進口價格，提高經濟運行成本。在疫情影響尚未完全消退背景下，原材料成本上漲進一步削弱了企業抗風險能力。

3.影響利潤在不同行業間的分配。大宗商品價格對上游生產資料價格的影響較大，但進一步傳導至下游消費品價格的效果并不明顯，我國物價呈現上下游產品價格不同步特征。4月份，PPICPI剪刀差已擴大至5.9個百分點。這影響利潤在不同行業間的分配，上游采掘業和原材料工業將受益，而下游制造業則將受損，容易造成“上游熱、下游冷”的局面，在產業循環中形成“堰塞湖”效應，影響經濟大循環。今年前3個月工業企業利潤數據顯示，黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉、化學原料和化學制品制造業等原材料行業利潤改善明顯，分別同比增長780.4%、95.2%和342.5%，但食品制造、紡織服裝等下游消費品行業利潤修復較慢，分別同比增長52.1%和43.3%，低于整體水平。

三、大宗商品價格運行的未來趨勢研判

（一）短期來看，大宗商品價格上漲的邏輯依然成立

大宗商品全球供需缺口收斂步伐遲緩。一方面，全球經濟復蘇持續推進，大宗商品需求動力正逐漸從我國轉向美歐。隨著美歐等主要經濟體新冠病毒疫苗順利推廣，經濟復蘇勢頭較強，外需仍有修復空間。4月份美國、歐元區制造業PMI分別為60.7%和62.9%，均處于高景氣區間。尤其是在拜登基建計劃刺激下，美國基建投資將增強，進一步擴大對大宗商品的需求。具體來看，拜登基建計劃重點在交通運輸、房屋學校、制造業、公共事業、創造就業和研究等方面，既包括傳統基建也包括新型基建，對應鋼鐵、銅、鋁等大宗商品需求將明顯受益。另一方面，受疫情影響大宗商品的供給恢復較慢。巴西、智利等主要原材料生產國疫情形勢依然較為嚴峻，疊加大宗商品本身存在供給彈性不足的特點，導致大宗商品供給恢復速度慢于需求恢復速度。雖然近期美國通脹快速上升，但就業數據表現慘淡。預計今年貨幣政策快速轉向可能性不大，流動性充裕與美元弱勢局面還將維持。

（二）長期來看，大宗商品價格持續大幅上漲動力不足

全球經濟脆弱性依然較大。一是疫情形勢仍存在不確定性。印度等國新冠肺炎疫情的再度蔓延，以及變異病毒的傳播，給未來形勢增加了較大不確定性。新興經濟體在疫苗研發、接種等方面滯后于發達經濟體，可能導致復蘇進程延后。二是全球債務風險上升。應對疫情影響，各國財政赤字激增，宏觀杠桿率不斷攀升。尤其是新興經濟體債務規模擴大，加大了主權債務風險。三是產業鏈受沖擊可能是長期性的。疫情提高了各國對產業鏈安全性的重視，也加速了逆全球化浪潮，全球產業鏈向區域內整合與關鍵領域本土化方向重構，產業鏈因此變得更短，全球貿易占經濟總產出的份額呈萎縮態勢。

隨著疫情影響的逐漸消退以及經濟的逐漸復蘇，政策重心正由穩增長向調結構轉變。今年政府工作報告設定的GDP增長目標為6%以上，表明我國不過分追求經濟增速，將充分利用“窗口期”解決經濟發展過程中的結構性問題。今年我國地方政府債券發行節奏有所放緩，前4個月基建投資增速為18.4%（兩年平均增速為2.4%），基建并未明顯發力，整體表現平穩。近年來，房地產調控堅持“房住不炒”定位，房地產市場高速增長的時代已經過去。2015-2020年期間，我國房地產投資增速平均為6.88%，遠低于2001-2011年期間的25.35%。

2022年美聯儲或將調整貨幣政策方向。受益于疫情形勢改善，美國大部分州開始加快推動經濟回歸常態化，逐步放松、取消對各類線下經濟活動的限制措施，有助于更多就業崗位的恢復。同時，美國疫情恢復政策逐步從向居民發錢轉向基建、稅收等，已有部分州決定提前結束政府救濟金的發放。原來受失業救濟金抑制的部分就業意愿將重新釋放。預計今年下半年就業有望進入加速修復通道。疊加當前美國通脹快速抬升導致美國貨幣政策調整壓力增大。預計2022年美聯儲將逐漸退出寬松貨幣政策。

（三）未來大宗商品價格將大概率呈現結構性分化走勢

經濟綠色轉型衍生出對銅等有色金屬的新型需求，銅價有望繼續走強。越來越多的國家和地區為應對氣候變化實現“碳中和”做出承諾，并致力于向綠色能源過渡。電動車的銅需求量非常大，約是燃油車的4倍。英、德等國已經宣布在2030年之前禁售燃油車，未來電動車取代燃油車將是大趨勢。當前全球電動汽車市場占有率不足1%，根據測算，若電動車占有率提升至10%將帶動每年35萬噸左右銅需求量，若電動車全部普及則將帶動每年350萬噸左右銅需求量。作為性價比最高的導電材料，銅是傳輸新能源不可或缺的一環，風力渦輪機和太陽能電池板等都會消耗大量的銅。在“碳中和”背景下，新能源的發展將衍生出越來越多的銅需求。

原油、煤炭等傳統能源面臨全球能源轉型的巨大考驗。各國加速推進“碳中和”目標的實現，會對原油、煤炭等傳統能源產生擠出效應，未來原油、煤炭的需求增長將逐漸放緩。煤炭所受影響將更早顯現，預計2030年煤炭需求總量將達到峰值。煤炭供給端已開始收緊，短期來看，供給收縮將快于需求，供需緊平衡局面下煤炭價格將上漲，但長期來看，需求持續收縮會對煤炭價格形成打壓。預計煤炭價格將呈先升后降走勢。經濟復蘇、拜登基建計劃仍將提振未來幾年原油需求增長，預計2035年世界石油需求總量達到峰值。OPEC+未來有望適度增產，全球原油供應能力依然充足，但仍需關注地緣政治等因素影響。預計油價將保持高位震蕩。

農產品價格在高位震蕩后將步入緩慢下行區間。本輪農產品價格暴漲主要來源于美國、巴西等地區惡劣環境加劇帶來糧食減產，疫情和逆全球化影響下多國采取出口限制和貿易保護措施，經濟復蘇帶來農產品需求擴張。這屬于供需關系的短期調整。未來短期擾動因素影響將消退，大部分國家和地區的農產品出口限制措施已經取消，隨著經濟復蘇邊際放慢，農產品需求擴張態勢也將趨緩。整體上看，全球糧食市場的供需關系并未出現根本性、趨勢性的變化。

四、建議

（一）通過一攬子支持政策改善企業的經營生態環境，筑牢經濟復蘇基礎

考慮到當前我國經濟恢復基礎并不牢固，大宗商品價格上漲給下游制造業企業帶來較大經營壓力。要保持宏觀政策的連續性和穩定性，特別是給予小微企業更長的恢復期。貨幣政策更加注重精準性，創新更多直達實體經濟工具，引導融資成本下行。財政政策更加注重減稅舉措落實到位，確保市場主體應享盡享，增強企業獲得感。產業政策更加注重提升企業創新能力和專業化水平，對企業進行針對性指導，引導企業通過合理使用金融工具降低價格波動風險。

（二）加強宏觀政策前瞻性準備，做好市場預期管理和流動性管理

雖然當前我國物價整體穩定，但PPI快速上漲引起了市場對通脹升溫的擔憂。建議建立常態化市場溝通機制，加大宣傳政府穩增長、控通脹的手段和決心，引導和改善市場預期。通過發布經濟預測數據，更加清晰地向市場解釋宏觀經濟運行情況。及時解釋市場異象，及時傳遞政策意圖，穩定市場預期。同時，加強對流動性狀況的監測和調控，通過監測物價、利率等價格水平的變化，判斷流動性狀況。強化用途監管，嚴控資金流向，確保資金進入實際生產領域，實現穩增長和防風險之間的長期均衡。保持貨幣政策與經濟發展相適應，根據國內外形勢變化靈活調節、相機抉擇，保持流動性穩定。

（三）健全大宗商品監測預警機制，加強價格分析與研判

密切跟蹤國際大宗商品生產、市場、貿易、消費和價格等信息變化，健全數據庫，建立科學的數據處理、分析、預測和預警模型，制定合理的風險響應機制。強化大宗商品形勢分析與研判，完善大宗商品價格形勢分析預測框架，做出更具前瞻性、準確性更高的預判。加強期貨現貨市場聯動監管，排查異常交易和惡意炒作行為。健全期貨市場發展，增強我國對大宗商品定價的發言權。

（四）前瞻性布局大宗商品戰略儲備，保障資源安全

建議建立廣泛的大宗商品戰略儲備系統，將更多的大宗商品列入其中。如可借鑒美國經驗，美國建立了涵蓋64類商品的國家儲備制度，其中包括48種稀有金屬。積極擴大國內緊缺、對外依存度高的石油、天然氣、鐵礦石大宗商品的進口。針對未來能源結構轉型，前瞻性布局銅、鋁、鋰等資源儲備。加大糧食儲備，保障糧食安全。加強國際大宗商品資源合作，擴大與資源能源國家的資源和資金循環合作，建立海外大宗商品穩定供給基地。

（五）加強跨境宏觀審慎管理，密切關注國際收支新變化

針對大宗商品價格大幅上漲可能引發的金融市場波動和跨境資本流動，要加強跨境資本流動的宏觀審慎管理。加強對跨境資金流動的監測、分析和預警，防控短期跨境資本的異常流動，打擊非理性、違法違規資金的流動，市場劇烈波動時酌情限制資本流出渠道。加強金融監管機構與其他涉外經濟管理部門之間的政策協調和信息共享，提升管控合力。針對大宗商品價格上漲帶來的進口支付增加，要密切關注其可能給國際收支帶來的影響，保持國際收支在合理區間運行。

注釋：

①我國PPI共包括39個工業行業：各行業權重是工業統計中的行業銷售產值比重。由于銷售產值數據難以獲取，我們用主營業務收入代替。主營業務收入與PPI的行業口徑都以《國民經濟行業分類》為標準，區別僅在于前者多兩個采礦業行業“開采輔助活動”和“其他采礦業”，需要進行剔除。