我國股票市場投資者結構研究

曹佳琦

（黑龍江大學，哈爾濱150080）

一、引言

2020年我國GDP總量超過100萬億元人民幣位，居世界第二位僅次于美國，但與此同時我國股票市場并不十分發達，價值投資十分困難，股票市場發現價格的功能被弱化，與美國相比我國股市成長較為緩慢，投機套利行為明顯，這與股票市場參與者結構有很大關系，未來隨著金融市場開放程度的不斷深入將會迎來一批境外投資者，在此之前必須解決A股市場中存在的問題，優化投資者結構，加強監管，充分披露市場信息，交易公開透明，使股市健康發展。

二、我國股票市場投資者結構

（一）我國股票市場投資者結構的發展與演變

1.投資者以個人為主

上交所深交所成立以前我國市場經濟不發達，投資主體單一。20世紀80年代還處在人民銀行總管全部金融業務時期，那時的股票還是與保本保息類似的債券，其認購對象局限在企業內部的職工，那時股票的概念還沒有深入人心。隨后幾年企業發行股票范圍擴展到一般公眾，部分單位也可以購買，但由于此時尚未實行同股同權，且單位和個人從獲利方式上并無明顯區別，所以這一階段市場上的參與主體也是個人。

2.機構投資者進入的發展階段

雖然從1989年就開始股市試點，但是由于我國當時經濟基礎薄弱，因此發展較為緩慢，直到1998年，專業機構投資者才剛剛出現，出現了第一只封閉基金——開元基金。之后開放式基金也陸續成立，個人參與股市有了新途徑，除基金快速發展外，其他的投資機構也開始逐步發展。2005年，華泰財產保險公司開始了入市投資，雖然保險資金進入較晚，但由于其資金龐大并逐步成為A股市場重要的資金來源。近幾年，保障類資金也開始加入股市，2013年全國社保基金正式入市，A股市場機構投資者的類型日漸豐富，結構漸趨優化。

除國內專業機構投資者外，為豐富我國投資者結構及學習國際經驗，促進A股市場健康發展，以及金融開放等原因，先后通過QFII、RQFII等先后引入一批國際金融機構，A股市場又迎來了新局面。

（二）中美股市投資者結構對比

1.中國股市投資者結構

中國證券市場投資者結構（如圖1所示）。2019年我國A股總市值約為59.29萬億元，流通市值約為48.35萬億元，根據2019年第三季度統計數據再剔除一般法人持股后，個人、境內專業機構、外資占比分別為59.79%、31.90%、8.31%。境內專業機構中占比前兩位的分別為公募基金和社保。整體來看，個人持股市值超過了機構市值占比，但由于機構資金集中而個人資金分散，因此A股仍然具有極大的力量。

圖1 A股投資者結構

2.美國股市投資者結構

美國股市也經歷了一段時期的散戶為主階段，目前形成了境內專業機構、個人投資者、境外投資者三足鼎立的穩定局面。2019年第四季度美國股權資產54.9萬億美元，其中公開上市交易部分38.5萬億美元，美國本土型機構投資者大概占比54.4%、居民直接持股30.7%、境外投資者占比14.9%。其中美國本土機構包括以共同基金、ETF、私募基金、對沖基金等為主的資管機構，以及養老金、保險、非金融企業、銀行、非營利機構、政府等機構。

對比中美股市的投資者結構發現，A股中個人投資者貢獻較多資金而美國則是機構主導。2002—2017年間道瓊斯指數換手率平均50%，而上證綜指為162%，換手率是道指的三倍多；1984—2018年間美國共經歷五次牛市，平均每次牛市持續70.6個月；同期中國共經歷三次牛市，平均每次牛市持續20.67個月。在此期間，美國共經歷四次熊市，平均每次持續14.75個月，而中國經歷兩次熊市，平均持續時間每次65個月。中國股市“牛短熊長”，而且換手率高，這與投資者結構具有一定的關系。

當然，不能由此推斷出美國股票市場的投資者結構一定合理，機構的投資策略也并不一定比個人投資策略更加理性，因此，投資者的結構會影響股票市場健康發展，但更為重要的是要對股票市場進行嚴格的監管。

三、我國股票市場投資者存在的問題

（一）個人投資者存在的問題

1.信息不對稱的羊群效應

在股票市場中的信息不對稱體現為個人投資者獲取到的信息較少，無法進行專業判斷而處于不利地位，而機構投資者往往有專業的研究人員，對已獲取信息進行專業分析，也可以有充分的資源對所投資的企業進行調查，因此，機構投資者往往處于優勢地位。但隨著互聯網的發展，個人也可以多渠道獲取信息，也可以跟隨專業人士進行投資，因此，個人和機構之間的信息差距進一步縮小。而“羊群效應”是一種跟隨行為，是一種心理現象的反應。例如，2016年我國曾短暫的實行熔斷機制，但后來由于不能適用于我國股市特點而被迫取消。其中的一個原因就是“羊群效應”導致熔斷機制無法發揮作用。由于我國“散戶”過多，很多人甚至不了解熔斷機制是什么，在股市突然熔斷后投資者更加恐慌。一人拋售多人跟隨，多人拋售群體跟隨，這就使得熔斷機制無法發揮令投資者冷靜思考進而達到防范風險的效果。

2.過分依賴消息和政策

個人投資者有很多不具備專業知識，很難從股價變動中找尋規律，也很難從上市公司的報表中發現企業經營狀況。因此在我國股票市場中人們特別關注政策和消息。如果政策被過分炒作之后投資者就很容易受到誤導進而做出錯誤決策，成為被“收割”的對象。

個人投資者會因為投資經驗不足，專業知識不夠，盲目跟從等原因使投資不夠理性，因此，許多投資者會選擇通過購買基金等方式把資金交給專業投資者管理，但這也不是絕對安全的，因為機構投資者也會存在弊端。

（二）機構投資者存在的問題

1.“抬轎子”和“老鼠倉”現象

這種現象一般出現于公募基金中較多?！疤мI子”簡單來說就是替人接盤，而致使自己虧損的行為，而基金業的“抬轎子”就是某管理人用自己管理的基金拉升另一只基金的價值，進行利益輸送，這種“左手倒右手”的方式嚴重地影響了股票市場健康發展。2013年中郵公司的厲某利用其管理兩只基金“中郵戰略新興產業”和“中郵核心優選”進行這種操作，當“中郵戰略新興產業”在一只股票低位建倉時，另一只基金“中郵核心優選”就開始瘋狂加倉此股，最后“中郵戰略新興產業”收益率80%，而“中郵核心優選”則為負數，“中郵核心優選”就成了“抬轎子”的基金。而“老鼠倉”是指一種中飽私囊的行為。還是以中郵公司的厲某為例，厲某在管理基金的同時私自持有十幾個私人賬戶，與自己所管理基金進行趨同交易非法獲利1600多萬元，這種侵蝕投資者利益而使自己獲益的行為即“老鼠倉”現象。機構由于其持有資金規模較大，因而一旦發生違規問題對股市影響更大，因此要特別重視對基金管理者的監管。

2.機構投資者的“短視”行為

短視行為是指部分機構投資者更注重短期投資短期獲利，因而頻繁交易而非長期持有的一種行為。短視行為使部分股票價值被低估。對于基金經理而言，他們期待短期的“好”成績，造出明星基金來吸引投資者從而擴大該基金規模。除了獲得更多傭金外，在委托代理機制下，如果基金經理業績不好可能有被解雇的風險，自身職業聲譽也會受到一定的影響。在這種壓力下，基金經理可能會尋找短期內可以炒作的“題材股”，加劇市場波動。

可見，無論是個人投資者還是機構投資者在投資時都會受到或是信息不對稱或是追求短期收益的壓力等問題的影響，這些問題除了會加劇市場波動外，還會造成股市無法起到發現價值和經濟“晴雨表”的作用，如果股市一直處于不健康的狀態，那么就會很難維持住“牛市”，進而產生“牛短熊長”現象。

四、政策建議

（一）嚴厲查處擾亂股市行為

對于投資者進行內幕交易，散布虛假消息等行為，監管機構應該進行嚴厲的監管，對于基金經理人的資質進行定期審查，對其所管理的所有產品進行定期評估，對于一些明星基金、理財等產品更要進行特別關注，此外，還應該引導機構進行長期投資以發現股票價值。股市中本就存在信息不對稱，部分違法行為又放大了這種信息不對稱現象。嚴監管、嚴處罰是整治股市亂象的必要手段，此外還應完善退市機制，使一些“空殼企業”盡早退出避免投資者“踩雷”。近年來，證監會加大了對股票市場亂象的整治，多家機構和個人被罰款，許多公司發布了退市風險提示，這是維護股票市場健康穩健發展的必然選擇。

（二）使投資者結構更加合理

與美國等發達國家的股市相比，我國股市散戶過多，參與機構單一以及境外投資者占比過低等問題。為此，應改善境內機構投資者和境外投資者占比。要促進金融機構多元化，目前在A股市場的機構參與者中還是以公募基金和保險為主，因此還應提高證券公司、信托機構的占比，鼓勵其積極參與，使參與者更多元從而降低投資風險。在引入境外投資者上隨著我國金融市場不斷開放，未來一定會有國際金融機構進入促使我國資本市場健康發展。

（三）對個人投資者進行必要的風險警示

個人投資者相較于機構投資者而言一直處于弱勢地位，無論是從資金規模還是從承擔風險的角度。因此，監管機構應確保上市公司信息披露充分。此外，在個人投資者進行大額交易時，應該進行風險警示，對個人投資者進行適當保護，以及對于不實消息及時指出，避免個人受其誤導。當然，個人也應該充分了解所投資的股票風險，不能一味只追求高收益。

（四）審查上市公司披露信息的準確性

某些上市公司為了掩蓋真實財務狀況以吸引更多投資者投資，不惜財務造假，為虧損編造各種荒謬的理由，因此除了要有合理的退市制度外還應該對上市公司財務報告真實性進行審查，只要上市公司無法拿出證據消除監管者的懷疑，監管部門就應該在市場上公布該企業可能存在財務造假以提醒投資者。只有這樣才是從源頭上保護投資者。

總的來說，雖然機構投資者也存在相應問題，也可能在一定程度上會擾亂市場，但相對于個人投資者而言，對于機構的監管相對更加容易，股票市場發展也會更加有跡可循，因此，調整投資者結構，個人、機構、境外三方協調發展的模式將會是未來的方向。從近年的趨勢上看，我國A股中專業機構占比正逐漸上升，未來的關注重點應該在這些專業機構的投資能力及投資水平上，未來隨著入市退市機制的完善，股票的價值發現功能將會得到更好的體現，投資者會更加注重價值投資，而非短期投機，這樣股票市場才能夠健康平穩的發展。