信息不對稱視角下商譽的產生及經濟后果分析

趙潔

【摘要】近年來，企業并購呈現出數量與規模同時增長的趨勢，隨之而來的是巨額商譽的產生以及高減值風險的形成。一系列巨額商譽減值案例引發了資本市場的劇烈震蕩，使商譽受到投資者及監管機構等多方的密切關注。基于此，文章從信息不對稱的視角，通過研究堅瑞沃能并購沃特瑪的案例，分析巨額商譽的產生及其經濟后果。在并購前，主要表現為并購雙方之間的信息不對稱。此時，高額業績承諾是導致巨額商譽產生的重要原因。在并購后，主要表現為大股東與中小股東之間的信息不對稱。這種信息不對稱導致大股東具有信息優勢而提前減持股份，而中小股東只能遭受巨額損失的嚴重經濟后果。

【關鍵詞】商譽；信息不對稱；經濟后果；業績承諾

【中圖分類號】F275

一、引言

（一）研究背景及意義

近年來，我國企業并購的數量及規模逐年增長，“天價”并購案頻出，并購的高溢價往往導致巨額商譽的形成，進而形成了極高的商譽減值風險。早期的藍色光標、雷柏科技以及宇順電子等商譽減值案，以及近期人福醫藥計提29億元商譽減值準備，東方精工計提38.48億元，天神娛樂計提40.60億元等案例，均引發了資本市場的劇烈震蕩。

信息不對稱廣泛存在于企業并購等各類資本市場交易活動之中。我國資本市場的企業并購，往往是上市公司并購非上市公司，甚至是上市公司跨行業并購非上市公司。由于我國未強制要求非上市公司進行公開信息披露，因此并購方與被并購方之間存在著信息不對稱。此外，對于跨行業并購而言，并購方對被并購方的行業特質、經營狀況等情況的了解不足，信息不對稱程度更為顯著。而在這種信息不對稱下發揮信號傳遞機制和補償機制的業績承諾，就成為了導致巨額商譽形成的重要原因，以及后續巨額商譽減值風險的重要誘因。并購完成后，大股東與中小股東間的信息不對稱，使得大股東能夠提前知悉商譽減值跡象并提前進行股份減持，而導致中小股東在巨額商譽減值發生時遭受巨額損失的嚴重經濟后果。因此，本文基于信息不對稱視角，通過研究堅瑞沃能跨行業并購沃特瑪的案例，探究巨額商譽的產生及其經濟后果，試圖得出研究結論并提出應對巨額商譽產生及減值風險的相應建議。

本文基于信息不對稱視角研究商譽的產生及經濟后果，為商譽研究提供了一個較新的視角，對于完善商譽產生及經濟后果的影響因素研究具有一定的理論意義；本文研究商譽的產生及經濟后果，為防范巨額商譽的產生與減值風險提供建議，對促進資本市場中企業并購的有序進行，以及中小股東的權益保護具有重要的現實意義。

（二）研究思路及方法

本文基于信息不對稱視角，研究堅瑞沃能跨行業并購沃特瑪形成巨額商譽而后全額計提減值的案例。首先，對堅瑞沃能并購沃特瑪案始末進行了簡要介紹。然后，基于信息不對稱理論對案例進行分析。并購前雙方的信息不對稱下沃特瑪作出的高額業績承諾，通過信號傳遞機制以及補償機制使得堅瑞沃能支付了高額的對價，從而導致了巨額商譽的形成。巨額商譽形成后，因沃特瑪業績承諾不達標而發生減值，而大股東利用與中小股東間的信息不對稱提前進行股份減持，最終使得中小股東利益嚴重受損，產生了極為嚴重的經濟后果。最后，得出研究結論，并提出應對巨額商譽形成以及減值風險的建議。

本文采用案例研究法，基于信息不對稱理論，對商譽的產生及經濟后果進行分析。通過研究2016年堅瑞沃能跨行業并購沃特瑪案，從信息不對稱的視角，分析其46.14億元巨額商譽的產生及后續發生減值的經濟后果，得出研究結論并提出應對巨額商譽形成及減值風險的建議。

（三）文獻綜述

關于商譽的本質，杜興強等（2011）指出，應當剔除因公司高管過度樂觀、自負傾向等因素而導致的估價過高的影響，實現商譽的“干凈化”[1]。關于商譽形成的影響因素，陳敏和黃斌（2015）研究發現，高管的薪酬結構是影響商譽初始確認的重要因素，短期薪酬占比越高，則傾向于確認較高的商譽，反則反之[2]。關于商譽的后續計量方法，劉正樓（2010）認為，商譽減值測試法具有成本高、難度大和缺乏可靠性等缺點，不應直接采用減值測試法，可以在一段時期內同時采用減值測試法和定期攤銷法進行過渡[3]。關于商譽減值的影響因素，王秀麗（2015）研究發現，商譽減值受到管理層盈余管理動機的影響，而與公司業績不相關[4]。崔永梅和張英（2014）研究發現，投資者對企業合并商譽和減值信息的價值會做出恰當的反應[5]。關于業績補償承諾與商譽減值，田國雙和古曼佳（2020）研究發現，在簽訂業績補償承諾后，并購方會減少對商譽計提減值；而完成業績承諾相較于未完成的會減少商譽減值的計提[6]。關于信息不對稱對商譽的影響，謝文武等（2020）研究發現，信息不對稱在商譽對股價崩盤風險的影響中起著調節作用，信息不對稱程度越高，股價崩盤風險越顯著[7]。

早期關于商譽的研究，主要涉及其本質，初始確認以及后續計量方法。后來，逐漸開始從企業內外部特征的角度，研究商譽形成，商譽減值的影響因素以及經濟后果。但是，目前從信息不對稱的視角研究商譽的產生與經濟后果的文獻較少，因此本文通過堅瑞沃能跨行業并購沃特瑪案，基于信息不對稱視角，研究巨額商譽的產生及其經濟后果具有一定的理論意義。

二、堅瑞沃能并購沃特瑪案例介紹

（一）并購方堅瑞沃能簡介

2005年，陜西堅瑞化工有限責任公司成立，后經三次股權轉讓，于2008年整體變更為陜西堅瑞消防股份有限公司。堅瑞消防于2010年9月在深交所創業板A股上市。2016年10月，在完成并購深圳市沃特瑪電池有限公司后，堅瑞消防更名為堅瑞沃能。堅瑞消防原本主營消防工程和消防滅火設備、火災預警設備的生產銷售。在并購沃特瑪完成后，堅瑞消防在調整原有消防業務結構的同時，積極布局新能源產業鏈。

（二）被并購方沃特瑪簡介

2002年，深圳市樂凱電池有限公司設立，2006年更名為深圳市沃特瑪電池有限公司。后經多次股權轉讓與增資，截至2015年12月，沃特瑪注冊資本增至7294萬元。自然人李瑤為沃特瑪第一大股東，持股比例為48.51%。沃特瑪主營新能源汽車的租賃與銷售，以及新能源電池研發與銷售等業務，被評定為國家高新技術企業。

（三）并購背景、過程及結果介紹

一方面，為提升消防工程的市場份額以及實現規模化擴張等目的，堅瑞沃能于2014年完成了對達明科技股份有限公司的收購。截至2015年，堅瑞沃能消防安防工程業務占銷售收入之比達到了73%。然而，其主要產品S型氣溶膠的市場競爭日益激烈，公司業績出現波動，其急需尋找新的發展機會，保持持續盈利能力。另一方面，伴隨著經濟的高速發展，環境污染問題日益凸顯，低碳環保理念深入人心，新能源汽車產業進入高速發展階段。早在2012年，政府就出臺了諸多政策鼓勵新能源汽車產業的發展。鋰電池作為新能源汽車的核心部件，在新能源汽車產業發展過程之中起著至關重要的作用。而沃特瑪主營新能源電池研發與銷售，且業績優良，增長潛力巨大。

2015年12月，堅瑞沃能發布公告稱，其正在籌劃重大資產重組，標的公司為新能源行業企業，申請停牌。隨后，堅瑞沃能定期發布重大資產重組進展公告。2016年2月，發布重大資產重組交易預案。當年4月，堅瑞沃能發布重大資產重組報告書、沃特瑪審計報告及沃特瑪資產評估報告。當年7月，該項重大資產重組獲得證監會批準，并完成了沃特瑪過戶。

2016年7月，堅瑞沃能最終以52億元完成了對沃特瑪的并購，形成了46.14億元的巨額商譽。隨后，沃特瑪2016年超額完成業績承諾，2017年未完成業績承諾，虧損7 796.56萬元。基于此，堅瑞沃能全額計提46.14億元商譽，直接導致堅瑞沃能由盈轉虧，2017年巨虧37.34億元，被出具保留意見，并收到證監會年報問詢函。2018年，沃特瑪繼續虧損，未能完成業績承諾，導致堅瑞沃能繼續虧損，實現凈利潤-24.65億元，被出具無法表示意見，并被證監會問詢。

三、堅瑞沃能收購沃特瑪案例分析

（一）合并商譽的產生分析

由于對非上市公司沒有強制信息披露的監管要求，所以外部人能夠獲取的關于非上市公司的信息是非常有限的，外部人與非上市公司內部人之間存在著信息不對稱。此外，當外部人與非上市公司所處行業不同時，這種信息不對稱的程度更為顯著。堅瑞沃能對于非上市公司沃特瑪，無論是了解的廣度與深度均遠不及沃特瑪的內部人。此外，堅瑞沃能作為一家主營消防工程的企業，而沃特瑪作為一家新能源行業企業，二者所處行業差異十分顯著。因此，堅瑞沃能對于新能源行業的行業現狀、發展前景等信息的了解是十分不足的。并購方堅瑞沃能與被并購方沃特瑪之間在并購之前就存在著顯著的信息不對稱。

對于企業并購而言，被并購方的內部人擁有強烈的動機和機會隱瞞不利信息，夸大甚至是虛構有利信息，從而達到獲得高額對價收益的目的。并購方此時只能夠借助會計師事務所及資產評估機構等中介機構建立信號傳遞機制，緩解信息不對稱。會計師事務所對被并購方的財務報表進行審計；資產評估機構對被并購方的權益價值進行評估，以作為確定交易價格的基礎。

盡管會計師事務所及資產評估機構等中介結構能夠在一定程度上通過信號傳遞機制緩解信息不對稱，但是其對于被并購方的了解仍遠低于其內部人。在這種情況下，業績承諾便應運而生，它可以在一定程度上彌補被并購方在并購后業績不佳帶來的損失，保護并購方投資者的利益。基于信息不對稱理論，一方面，從被并購方來看，業績承諾發揮了信號傳遞機制的作用。高額的業績承諾傳遞出一種盈利持續性能力強，未來發展前景良好的信號，導致資產評估機構對被并購方的未來現金流量持有一種樂觀的態度，最終導致對其的高估值。進一步，高估值導致高交易對價，最終導致巨額商譽的形成。另一方面，從并購方來看，業績承諾可以作為一種對于雙方信息不對稱的補償機制。由于存在信息不對稱，并購方可能對于被并購方在未來能否具有預期的持續盈利能力與良好發展前景產生疑慮。如果被并購方未來發展前景不如預期，那么業績承諾能夠為由于信息不對稱導致的高對價或并購后帶來的損失提供一定程度的補償。總而言之，企業并購中的業績承諾通過發揮其信號傳遞機制與補償機制的作用，促進了并購交易的進行，增加了高溢價并購的發生，提高了巨額商譽的形成概率，產生了巨額商譽減值的風險。

2016年，堅瑞沃能與沃特瑪第一大股東李瑤簽署了《盈利承諾及補償協議》。李瑤承諾，自2016年1月1日起，沃特瑪實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司的累計凈利潤，截至2016年12月31日不低于40 350萬元，截至2017年12月31日不低于90 900萬元，截至2018年12月31日不低于151 800萬元。如果業績承諾不達標，則李瑤需要對堅瑞沃能進行現金和股份的補償。此外，若沃特瑪超額完成業績承諾，則堅瑞沃能需要向沃特瑪全體股東支付最高不超過10.40億元的或有對價。

該次收購資產評估由坤元資產評估有限公司完成，評估基準日為2015年12月31日，評估對象為沃特瑪股東權益價值，評估方法為資產基礎法和收益法。沃特瑪凈資產賬面價值為91 968.05萬元，資產基礎法評估結果為158 227.61萬元，收益法評估結果為523 866萬元，最終采用收益法評估結果作為沃特瑪股東權益價值的評估值。基于該評估結果，經雙方協商后，最終交易價格被確定為52億元。

如表1所示，堅瑞沃能收購沃特瑪的合并成本為交易價格52億元加上或有對價的公允價值10.40億元，合計62.40億元，而沃特瑪可辨認凈資產公允價值為16.26億元，因此形成商譽46.14億元。

沃特瑪2014年實現凈利潤841.94萬元，2015年實現24 632.76萬元，增幅高達2825.71%。對此，沃特瑪解釋稱，這得益于新能源行業的高速增長，且預計未來仍能保持高增長。而同樣主營鋰電池的上市公司國軒高科2015年度凈利潤增長134.71%，圣陽股份增長69.65%，億緯鋰能增長107.86%，南都電源增長171.56%，欣旺達增長93.61%，而駱駝股份則虧損10.30%。同行業上市公司凈利潤增長率差異較大，從70%至170%不等，但沃特瑪的增長率竟然高達2825.71%，十分反常。

沃特瑪審計報告顯示，其1年以內應收賬款在2014年12月31日為3.97億元，而至2015年12月31日增至12.14億元，增長率高達205.79%，說明其2015年度的凈利潤巨額增長部分來源于其進行賒銷。沃特瑪2014年計提壞賬準備882.42萬元，2015年計提5645.35萬元，增長率高達539.76%，且2015年末有一筆2066.21萬元的應收賬款無法收回而被全額計提壞賬準備，這均表明其應收賬款回收率較低，應收賬款難以收回的風險已初現端倪。

根據李瑤作出的業績承諾，沃特瑪凈利率增長率在2016年為63.81%，2017年為125.28%，2018年為67.00%。一方面，沃特瑪2015年度凈利潤超過同行業上市公司高額增長；另一方面，其應收賬款收回率較低，壞賬發生可能性較高，存在應收賬款回款的困難。此外，沃特瑪經營活動產生的現金流量凈額在2014年為-938.35萬元，盡管在2015年迅速增長至14 320.62萬元，但仍然表明其持續經營能力存在重大的不確定性。這一系列跡象均表明沃特瑪所展現出的良好持續盈利能力是值得懷疑的。而李瑤通過作出的異常高額業績承諾，發揮信號傳遞機制使得資產評估機構高估其未來現金流，進而形成高估值；同時發揮信息不對稱補償機制的作用，促進并購交易的進行，同時使得堅瑞沃能認可對其作出的高估值，共同促使交易對價虛高，最終導致46.14億元巨額商譽的形成。

（二）合并商譽的經濟后果分析

在完成對沃特瑪的收購之后，堅瑞沃能的凈利潤較2015年實現了1059.29%高額增長的同時，還形成了46.14億元的巨額商譽。并購形成的巨額商譽，極易因業績承諾不達標或者是盈利狀況不如預期而發生大額的減值，一旦計提減值，則會對合并凈利潤產生負面影響，甚至導致虧損，使得上市公司面臨退市的風險。

在完成并購并形成巨額商譽之后，由并購前并購方與被并購方之間的信息不對稱，轉化為公司內部大股東與小股東之間的信息不對稱。由于我國上市公司股權集中度較高，大股東能夠操縱、任免管理層，參與公司經營管理，直接獲取公司內部的各種經營管理信息；而中小股東則難以獲取此類信息。因此，大股東與中小股東之間存在著信息不對稱。大股東有動機和機會利用其在這種信息不對稱中所處的信息優勢，實施掏空、利潤轉移等侵害中小股東利益的行為。在并購完成之后，如果出現被并購方業績不佳或者業績承諾不達標等跡象，則非常容易導致商譽計提減值。而大股東在這一過程之中，總能先中小股東而獲知此類消息，而后作出減持股份等行動以避免自身遭受大額損失。大股東可能不會主動及時進行信息披露，緩解信息不對稱；甚至還可能刻意隱瞞業績承諾不達標等商譽減值跡象，延緩信息披露，加劇信息不對稱，為其自身進行減持股份等行為爭取時間。

如表2所示，沃特瑪在2016年度超額完成業績承諾，完成率高達229.66%。而2017年，沃特瑪卻虧損796.56萬元，扣除非歸母凈利潤為-4954.77萬元，未達成業績承諾。基于此，堅瑞沃能作出對46.14億元巨額商譽全額計提減值的會計處理，導致堅瑞沃能當期由盈轉虧，凈利潤虧損37.34億元。2018年，沃特瑪繼續虧損，凈利潤虧損42.43億元，扣除非歸母凈利潤為-43.55億元，未完成業績承諾。這導致堅瑞沃能繼續虧損，實現凈利潤-24.65億元。

2017年9月27日至2018年4月18日，堅瑞沃能的控股股東、董事長郭鴻寶通過大宗交易或集中競價交易，減持了約3000萬股股份，減持比例合計1.24%，獲利約2.09億元。2018年4月20日，堅瑞沃能發布2017年度業績快報修正公告，將凈利潤由盈利5.22億元修正為虧損36.89億元。堅瑞沃能預約的2017年年報的披露時間為2018年4月27日，而郭鴻寶截至4月18日仍在減持股票，后被證監會認定為違規減持，被給予公開譴責處分。該處分決定還提及，郭鴻寶等高管在2017年11月起已有媒體報道且不晚于2018年3月已知悉沃特瑪債務狀況惡化的情況，未能履行勤勉盡責的義務，違反信息披露規定。

堅瑞沃能在媒體已經爆出沃特瑪陷入債務困境時，顯示出商譽減值跡象時，仍然不發布公告進行及時的信息披露，刻意加劇信息不對稱程度。郭鴻寶作為控股股東及董事長，能夠充分了解堅瑞沃能的內部經營狀況。其自2017年7月起便開始減持股份，并且充分利用年報公告前的時間窗口進行違規減持。堅瑞沃能的股價從2016年7月13.51元的高位，自2017年11月開始不斷下跌，至2018年4月20日跌至4.10元，截至目前已經跌至1.60元左右。在這一系列的股票漲跌之中，大股東利用其在信息不對稱中所處的優勢地位進行減持，而中小股東則由于信息的缺乏而不斷遭受巨大的經濟利益損失。

四、研究結論及建議

經過前文的分析，本文認為信息不對稱在企業并購前后具有不同的表現形式。一方面，在企業并購前，主要表現為并購方與被并購方之間的信息不對稱。在上市公司并購非上市公司的情景之下，信息不對稱是普遍存在的。其中，在跨行業并購的特殊情形之下，這種信息不對稱程度更是顯著提升。在這種情況下，業績承諾對于被并購方而言發揮著信號傳遞機制作用，而對于并購方而言則發揮著信息不對稱補償機制的作用。業績承諾的兩個作用共同導致了高估值，最終導致了巨額商譽的形成。另一方面，在企業并購完成，商譽形成之后，主要表現為大股東與中小股東之間的信息不對稱。在我國資本市場中，股權集中度較高，大股東能夠控制管理層，充分了解企業生產經營狀況。因此，大股東能夠較中小股東提前知悉商譽減值跡象的產生，進而在信息披露之前進行減持以減少損失，甚至會刻意隱瞞相關信息，加劇信息不對稱程度。這種信息不對稱，在因高額業績承諾不達標而發生巨額商譽減值時，會對中小股東利益產生嚴重損害。

為應對信息不對稱情境下，巨額商譽產生及減值風險帶來的嚴重經濟后果的影響，筆者提出以下建議：首先，在并購之前，并購方需要深入了解被并購方的生產經營狀況。必要時，可以聘請中介機構對被并購方進行盡職調查；在進行跨行業并購之前，并購方尤其需要謹慎，可以了解與被并購方同行業上市公司的情況作為參考。其次，并購方需要理性對待被并購方作出的業績承諾，謹慎評估其合理性與可行性，不要被高業績承諾蒙住了雙眼。最后，在并購完成后，一旦發現商譽減值跡象，需要及時進行信息披露，以保護中小股東的利益；監管機構也應當加大對刻意推遲信息披露等信息違規行為的處罰力度。

主要參考文獻：

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