“耶魯模式的開創(chuàng)者”

李忠東

2021年5月5日晚，執(zhí)掌耶魯捐贈基金長達36年的耶魯大學首席投資官大衛(wèi)·史文森因癌癥去世，享年67歲。作為耶魯?shù)摹柏斏駹敗?，史文森的傳奇地位不僅僅來自他的投資業(yè)績，更源自他革新式的投資理念對整個機構投資領域產(chǎn)生的深遠影響。耶魯大學現(xiàn)任校長彼得·薩洛維在悼文中表示：“史文森革新了整個機構投資的格局，他的思想在耶魯之外產(chǎn)生了深遠的影響。他的投資方法被譽為‘耶魯模式，如今已是許多大學和捐贈基金的標準。作為一名天生的老師，史文森培養(yǎng)了一代機構投資者，這些人后來在其他學院和大學的投資辦公室擔任領導?！?h3>大衛(wèi)·史文森其人

大衛(wèi)·史文森出生于美國威斯康星州，長于書香門第，父親是威斯康星大學河瀑分校的一名化學教授和系主任，母親在養(yǎng)大6名孩子后成了一名牧師。史文森在威斯康星大學河瀑分校獲得文學學士學位和理學學士學位后，1957年到耶魯大學攻讀經(jīng)濟學博士，畢業(yè)論文是《公司債券估值模型》。其中一位論文指導老師是1981年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主詹姆斯·托賓，他是資產(chǎn)組合選擇的開創(chuàng)者。史文森直接從導師身上學到的投資理念，成為其日后提出創(chuàng)新性多樣化投資組合的基礎。

1980年，史文森博士畢業(yè)后，追隨自己的學術興趣，進入了當時華爾街著名的投行“所羅門兄弟”。1981年，他為構建世界上第一個貨幣互換協(xié)議而努力，那是IBM公司與世界銀行之間的一項交易，允許對沖瑞士法郎和德國馬克的敞口。貨幣互換是一種比較復雜的金融產(chǎn)品，是衍生品市場興起的前驅(qū)。在“所羅門兄弟”工作3年后，史文森被“雷曼兄弟”聘為公司融資高級副總裁，負責旗下掉期市場子公司， 一干又是3年。

史文森在華爾街嶄露頭角，前景一片光明。就在史文森事業(yè)如日中天的時候，他接到了改變其終身職業(yè)道路的工作邀請。

管理耶魯捐贈基金

1985年，耶魯大學物色投資辦公室及捐贈基金的新負責人，曾經(jīng)是史文森導師的托賓把他作為合適人選進行了推薦。史文森一開始有些顧慮和擔憂，覺得自己在投資管理方面毫無實戰(zhàn)經(jīng)驗，僅有課堂上學到的一些知識，然而還是同意與負責招聘的威廉·布雷納德見面，他也曾經(jīng)是史文森博士畢業(yè)論文的導師之一。布雷納德認為，史文森在當時眾多候選人中是唯一對“管理大學捐贈基金有何獨特之處”有明智見解的人。

31歲的史文森最終決定接受邀請，毅然選擇回歸母校，盡管這次跳槽要減少80%的收入。很多人表示不理解，他為什么愿意放棄華爾街的高薪回到耶魯工作。然而對于史文森來說，做出這個決定的理由很簡單。因為他清楚地認識到這是一項意義非凡的事業(yè)：通過耶魯捐贈基金為母校做些事情，讓更多學生負擔得起學費。在接受媒體采訪時，史文森坦言：“人們認為，不為了賺盡可能多的錢而工作是一個奇怪的理念，但這對我來說卻十分自然。”

1985年4月1日，史文森開始了新的職業(yè)生涯：管理耶魯捐贈基金，與此同時在耶魯大學商學院教書育人。他擅長組合投資，同時善于挑選優(yōu)秀基金管理人。在任耶魯大學首席投資官的幾十年間，讓耶魯捐贈基金大放異彩，如滾雪球般越滾越大，以遠低于市場水平的薪酬，獲得遠高于市場水平的長期收益。1985年，史文森接手耶魯捐贈基金時，其總額約為13億美元。到2020年，耶魯捐贈基金資產(chǎn)超過310億美元，在35年時間內(nèi)翻了近25倍。1990至2020年間，耶魯捐贈基金的年均收益率高達12.4%。1985年耶魯捐贈基金僅為耶魯大學的支出貢獻了約十分之一，到2019年這一比例上升至大約三分之一，目前成為耶魯最大的收入來源。2008至2018年間，耶魯捐贈基金的10年平均收益有6次位于劍橋協(xié)會統(tǒng)計榜第一，使得耶魯大學成為世界第三大富有的大學。

耶魯捐贈基金幾十年間賺取的收益及資產(chǎn)增值影響了耶魯大學運營的各個方面，直接或間接提升了教授工資、科研經(jīng)費、學生獎助學金和設施維護費用等各項支出。

開創(chuàng)“耶魯模式”

早在20世紀80年代，史文森就非常支持當時看來還比較激進的觀點：機構投資者應該減少對股票和債券的投資，用長期眼光投資對沖基金、房地產(chǎn)、木材和其他另類投資。他剛接手耶魯捐贈基金時，發(fā)現(xiàn)其中絕大部分資金都投資于股票及債券。在傳統(tǒng)的投資理念中，通過將投資分散在股票和債券之間，已實現(xiàn)了相當大程度的“分散化”。然而，美國經(jīng)濟在1973年至1982年期間陷入滯脹狀態(tài)，導致股票和債券收益率雙雙下行，耶魯捐贈基金的收益率遭到沉重打擊。這一經(jīng)歷證明，僅僅是將投資分散于股票和債券，雞蛋還是放在了同一個籃子里，沒有真正地將投資組合分散化。

面對這種局面，史文森開始思索如何找到符合大學捐贈基金特點的投資方式。他提出將更少的資產(chǎn)投資于股票和債券，把更多的資產(chǎn)投入包括對沖基金、私募與風投基金、房地產(chǎn)等非傳統(tǒng)資產(chǎn)在內(nèi)的另類投資。流動性低是另類投資的一個共同點，對于普通投資者來說，大規(guī)模投資此類資產(chǎn)將面臨較大的流動性風險。然而大學捐贈基金由于投資期限幾乎無限長，低流動性所帶來的風險相對來說較小。與此同時，低流動性資產(chǎn)往往并未得到有效定價，可挖掘的收益率更高。因此，另類投資反而應是大學捐贈基金的優(yōu)勢投資領域。

在確定了投資策略后，史文森開始著手對耶魯捐贈基金的資產(chǎn)配置進行了大刀闊斧的改革，另類投資的比重逐漸增大。1985年，該捐贈基金約四分之三的資產(chǎn)投資于美國國內(nèi)的股票及債券。為了分散風險，他引入海外股票、大宗商品等資產(chǎn)類別，并且配置私募股權為主的高收益低流動性資產(chǎn)，并引入新資產(chǎn)類別，配置量化對沖等新型產(chǎn)品，2020年占到的總資產(chǎn)超過十分之九，而美國股票和債券僅占基金總資產(chǎn)不到十分之一。

史文森的這一套投資理念，成為之后聞名投資界的“耶魯模式”。 事實證明，該模式為耶魯捐贈基金帶來了非常高額的收益。多年來，許多捐贈基金都試圖效仿這種模式。在其著作《開創(chuàng)性投資組合管理》中，他介紹了這種幾乎重塑了投資界的“耶魯模式”， 該書現(xiàn)已進入許多商學院的必讀清單。

史文森說過 ：“管理好風險，收益自然就有了?！彼ㄟ^實踐證明運用非相關性分散投資的方法可以控制風險，并獲得長期受益。2000年，“耶魯模式”在幫助耶魯捐贈基金避開互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂帶來的股市崩盤中發(fā)揮了至關重要的作用，這一年的收益率逆勢上揚，達到41%，是大學捐贈基金平均收益率的3倍多，讓史文森在投資界名聲大震。這一奇跡的產(chǎn)生主要歸功于他多年來一直保持的大筆對沖，減少了耶魯在科技領域的風險敞口。

雖然史文森在國內(nèi)的知名度不如巴菲特和索羅斯等人，但摩根史丹利投資管理公司前董事長巴頓·畢格斯高度評價道：“世界上只有兩位真正偉大的投資者，他們是史文森和巴菲特?！蔽阌怪靡?，巴菲特獨一無二的商業(yè)洞察力和選股能力無人可及。然而史文森在資產(chǎn)配置與組合管理領域的思考與實踐，可能對于普通投資人來說更有參考價值。他把資產(chǎn)多元化生動地比喻為“經(jīng)濟學中唯一的免費午餐”，強調(diào)如果投資組合中資產(chǎn)的回報率不完全相關，那么可以通過多元化分散投資各類資產(chǎn)，在整體回報率不變的情況下來降低波動，或者可以在總體風險不變的情況下來提高回報率。正因為如此，當史文森把債券替換成了其他長期收益率更高、但是相關度較低的資產(chǎn)時，在提高組合收益的同時，又不會大幅提高投資組合的波動。

“耶魯模式”有兩個核心點：一是重視資產(chǎn)配置，進行多元化投資，同時在變化的投資環(huán)境中調(diào)整各類資產(chǎn)的配比。二是“用時間換回報”，大比例超配能夠穿越周期的資產(chǎn)，比如私募股權，以流動性換取超額溢價?！耙斈Ｊ健钡呢暙I還在于，讓更多大學捐贈基金及投資機構改變了傳統(tǒng)重倉股票與債券的投資觀念，認識到了另類投資的潛力，甚至在一定程度促進了風投與私募股權投資市場的興起。據(jù)美國高校商務官員協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2001年至2014年期間，美國高校捐贈基金投資于私募股權、對沖基金、房地產(chǎn)等另類投資的資產(chǎn)比例翻了一倍，達到51%。

“史文森徹底改變了機構投資管理，全世界都能感受到他的影響。”耶魯大學前校長理查德？萊文強調(diào)，“在他的領導下，耶魯捐贈基金的出色表現(xiàn)使我們在過去30年取得的成就成為可能，其中包括校園的重建、紐黑文市中心的復興、學生和學術項目的國際化、所有被錄取的人負擔得起學費的承諾和投資世界一流的科學和工程等?！?/p>

史文森為后世留下了兩本有關投資的著作：《機構投資的創(chuàng)新之路》和《非凡的成功：個人投資的制勝之道》。他憑借對基金管理行業(yè)和個人投資的深刻認知，準確評價市場和策略，毫無保留地將自己的投資理念和成功經(jīng)驗分享給讀者。這兩本暢銷書遠遠超出了一般金融投資類著作，成為投資的必讀之作。

《非凡的成功：個人投資的制勝之道》為個人投資者講述了投資的基本法則，表面上是針對個人的，但實際上針對的是與耶魯相比沒有相同的資源來做出高質(zhì)量的積極決策的個人和機構。對于資產(chǎn)配置，傾向于權益的多元化配置策略。史文森在書中列舉大量金融機構的反面案例，指出基金管理人的根本利益沖突及諸多弊病。他針砭時弊，揭露了世界頂級投資機構的操作內(nèi)幕，大大有益于個人投資者。他諄諄告誡道：“個人幾乎沒有機會打敗市場，因此你應該做的基本上是，制定合理的資產(chǎn)配置政策，然后用指數(shù)基金來實施，這是模仿市場的低成本方式?！?/p>

《機構投資的創(chuàng)新之路》一書著重于機構應該如何管理其投資組合，提出投資收益有資產(chǎn)配置、擇時和證券選擇三個來源，在西方被譽為機構投資的“圣經(jīng)”。他講述了關于機構應該如何管理其投資組合的觀點，將耶魯投資管理的突出優(yōu)勢歸納為：一，長期投資回報率十分突出，保持在穩(wěn)定的高水平；二，把主動型防御作為永遠的主旋律，包括組合結構上的防御性、基金經(jīng)理選擇上的防御性以及與基金經(jīng)理關系管理上的防御性；三，無論是挖掘創(chuàng)新型資產(chǎn)類別還是優(yōu)秀的基金經(jīng)理，做到獨辟蹊徑，行事果斷；四，從耶魯大學捐贈基金到整個耶魯大學的財務管理，始終堅持創(chuàng)新、積極、穩(wěn)?。晃?，耶魯投資辦公室一直以組織高效、團隊協(xié)作著稱，與眾多外部基金經(jīng)理的和諧關系，為捐贈基金增加了不少優(yōu)勢。

與巴菲特一樣，史文森推崇長期投資，多次談及這個問題。他在耶魯大學的《金融市場》公開課客座演講時指出：“金融市場上最普遍的問題就是投資期限太短，只關注基金的季度收益率是相當不妥當?shù)摹Ｄ銦o法靠只持續(xù)了一個季度的投資，或月進月出的方式來獲得巨額收益。只有通過將投資延長至三年、四年乃至五年，才會出現(xiàn)大量的獲利機會，沉迷于愚蠢的短線操作是無法得到這些機會的?！?/p>

在談到個人如何進行資產(chǎn)配置時，史文森建議，首先，長期投資者在構建投資組合時應明顯偏重股票。拉長周期看，股票相對于現(xiàn)金、債券、大宗商品等資產(chǎn)而言，超額回報是非常明顯的。其次，謹慎的投資者應構造一個多樣化的投資組合，通過多元化可以在維持收益不變的同時降低風險或者風險不變時提高收益，從而使投資者在不利的市場環(huán)境下仍能堅持原先的投資理念和方法。此外，他還提醒投資者，在投資的時候也要注意再平衡，投資組合的即期資產(chǎn)配置可能偏離投資者最初的設定，這個時候投資者應當進行再平衡使得投資組合的資產(chǎn)配比符合最初的設定。

后繼有人

在創(chuàng)造優(yōu)秀投資業(yè)績的同時，史文森非常重視對基金管理人才的挑選，明確提出對他們的評判標準和必備素質(zhì)：一是不能單純只看基金管理人的過往業(yè)績，一定要分析業(yè)績中的運氣成分和實力成分各占多少；二是基金管理人的策略要有明確的基本面邏輯；三是和好的基金管理人保持穩(wěn)定的長期關系，而非短期關系。這位耶魯“財神爺”數(shù)十年間為投資界培養(yǎng)了許多出色的投資人，現(xiàn)在不少大學的捐贈基金在招聘時都會考慮，候選人是否來自耶魯捐贈基金。普林斯頓大學捐贈基金負責人安德魯？戈爾登承認道：“我那些關于如何組織辦公室和發(fā)展辦公室文化的好主意有90%都是從耶魯‘偷來的。”

《華爾街日報》曾對全美832個高校捐贈基金數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)其中超過六分之一的金額是由史文森或他的學生在進行管理。至少有15名史文森團隊的前成員在不同時期擔任過普林斯頓大學、麻省理工學院、斯坦福大學、賓夕法尼亞大學、洛克菲勒基金會、衛(wèi)斯理大學和鮑登學院等投資辦公室的領導，帶來了新的變革及業(yè)績提升。最近，史密斯學院宣布聘請史文森的學生麗莎？豪伊擔任其首位首席投資官。

2012年，史文森被診斷為腎癌晚期。朋友們在獲知診斷結果后曾經(jīng)鼓勵他退休，去完成自己的未盡愿望。然而，他卻說繼續(xù)管理耶魯捐贈基金就是他最大的愿望。5月3日，在逝世的前兩天，這位與癌癥斗爭了9年的全球機構投資界的傳奇先驅(qū)，還和他的老朋友兼同事高橋院長，在課堂上為學生上完了本學期的最后一堂投資分析課，他們共同執(zhí)教了35年。

史文森花費了大量精力用于教書育人，午餐時間經(jīng)常交給學生，幫助他們思考該從事什么樣的職業(yè)，過什么樣的生活。也許對史文森來說，沒有什么比“投資于人”更能代表長期價值投資了。據(jù)史文森的妻子梅根·麥克馬洪回憶，他經(jīng)常喜歡引用他曾經(jīng)的導師托賓的話：“我喜歡耶魯大學的本科生，我永遠都可以從他們那里學到東西?！?/p>

出生在中國河南省，畢業(yè)于中國人民大學國際金融專業(yè)的張磊，就是史文森看中的學生。張磊1998年申請到耶魯大學讀研究生，與史文森在課堂上初次相見，近距離的會面是在耶魯投資辦公室的面試室。導師不茍言笑，略顯嚴肅，問了許多關于投資的問題。張磊對多數(shù)問題誠實地回答“我不知道”，史文森對這位中國留學生的坦誠表示驚訝，認為誠實格外重要，將實習機會給了他。在以嚴謹和專業(yè)著稱的耶魯投資辦公室，工作人員不僅面臨智力上的挑戰(zhàn)，更需要有責任感和使命感。他們互相尊重，彼此認可，為共同的長遠目標而努力。

張磊在實習期間的主要工作是研究森林資源，他一點一點地收集信息，整理材料，深度調(diào)研，最后帶著厚厚的報告回來。對于這位中國研究生來說，這次實習收益匪淺：不僅養(yǎng)成了自下而上的研究傳統(tǒng)，而且從投資角度真正理解了金融體系的最本質(zhì)功能，包括供求配置、風險管理、支付清算和發(fā)現(xiàn)與提供信息，更重要的是改善公司的治理結構，有助于構建一套獨立的研究系統(tǒng)，掌握尋找獨特視角觀察和判斷的能力。

2005年是張磊投資生涯中最重要的一年，他回國創(chuàng)辦了自己的投資機構“高瓴資本”，寓意高屋建瓴。經(jīng)過嚴格的考察后，史文森掌管的耶魯基金會給“高瓴資本”投資了2000萬美元 ，成為張磊創(chuàng)業(yè)后的第一筆資金。

“20多年前，張磊是我在耶魯管理學院的學生。他憑借自己的才智、熱情和孜孜不倦學習鉆研的態(tài)度脫穎而出。作為耶魯投資辦公室的實習生，他的勤奮和職業(yè)素養(yǎng)給每個人都留下了深刻的印象。”史文森回憶說，“在一家投資管理公司短暫工作后，他決定辭職創(chuàng)辦屬于自己的投資機構。因此，當考慮為其創(chuàng)辦的‘高瓴資本提供種子資金時，我很容易就做出了肯定的決定。”

正是在史文森的影響下，張磊形成了系統(tǒng)的投資理念，取得了令人矚目的成就。

張磊將中國經(jīng)濟和市場情況相結合，大力投資創(chuàng)新型科技企業(yè)，投資方向逐漸從互聯(lián)網(wǎng)向新能源、人工智能等領域轉(zhuǎn)化。另一方面，張磊還帶領著高瓴資本幫助傳統(tǒng)企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。高瓴資本規(guī)模發(fā)展從最初的2000萬美元到如今的數(shù)百億美元，成為亞洲最大的私募股權管理基金之一。

后來，張磊還把自己十多年的投資經(jīng)驗寫成《價值》一書。他在書中公布了“高瓴資本”7大投資公式，分享了10大經(jīng)典投資案例，以及和無數(shù)企業(yè)家一起創(chuàng)業(yè)成長的故事。他說：“那些能被火燒的東西都不重要，比如房子，錢財和物品。而無法燒掉的東西才重要，比如一個人的知識、能力和價值觀。”

張磊是史文森為投資界輸送的優(yōu)秀基金經(jīng)理之一，驚聞引領自己進入投資界的第一位導師去世后他深感痛心，追憶他與史文森的過往點滴?！霸S多時候的人生際遇，是上天無意間給你打開的一扇窗，而你恰好在那里?！睆埨诟锌溃皬哪撤N意義上來說，是耶魯投資辦公室定位了我今后事業(yè)的坐標系，讓我決定進入投資行業(yè)?！?/p>

大師雖逝，其后繼有人。