美國經濟的風險在哪里

邵宇

提要：二季度以來，美國經濟下行的壓力開始顯現，財政將成為明年經濟增長的拖累。

一旦發現隔壁著火了，當務之急是與鄰居一起滅火，而不是指責鄰居的粗心大意。因為一旦火勢蔓延，自家的宅子也不保。這是伯南克、蓋特納和保爾森這3位“救火隊長”在《滅火》一書中對央行的警示，此觀點已經深入人心，形成共識。所以，新冠疫情之后，全球貨幣政策寬松力度更大，步調更一致，行動也更迅速。美聯儲、英格蘭銀行和歐洲央行的資產負債表規模（除以GDP）均創出了歷史新高。它很可能將一場經濟危機，抑或是生存危機扼殺在搖籃里，但經濟的“K型”復蘇特征，疊加大宗商品與風險資產價格的暴漲使貨幣政策進退兩難。

今年二季度以來，美聯儲何時縮減資產購買（Taper）、以何種次序、什么速度退出非常規貨幣政策引發市場關注。我們曾提出，邏輯主線應該是合意的政策利率在什么位置。我們基于美聯儲新貨幣政策框架（最大就業與平均通脹目標）“新泰勒規則”隱含的政策利率在二季度末達到-0.47%，與2013年底啟動Taper時相近。但考慮到疫后就業復蘇的非對稱性和就業數據中的“噪聲”，以及“平均通脹目標”的實施，美聯儲可延遲至2021年底啟動Taper。從8月底的杰克森霍爾會議至今，美聯儲釋放的關于Taper的信號與我們預期一致。美聯儲9月份的議息會議進一步確認年底啟動Taper這一信號。

2013年5月，美聯儲前主席伯南克意料之外地釋放縮減資產購買（Taper）的信號，引發了“縮減恐慌”（TaperTantrum）——美債長端利率和美元指數急速上升，新興市場國家匯率大幅貶值，信用風險溢價持續擴大。有了前車之鑒，這次會不一樣嗎？“Taper2.0”會有何不同？

我們認為，Taper2.0的影響會比較溫和，因為與2013年相比：（1）主要新興市場國家2020年的經常賬戶赤字大幅收窄，外匯儲備充足率也顯著提升。“脆弱五國”的經常賬戶平均赤字率從4.4%下降到了0.4%，印度、巴西、印度尼西亞、南非的外匯儲備充足率均提到了7%以上;（2）資本流出的壓力比較小。從2000～2012年，新興和發展中經濟體的資本賬戶持續13年順差，2006～2008年連續3年保持在5000億美元以上，但在2015～2019年卻持續逆差，僅2020年錄得小幅順差，這一次資本外流的壓力遠低于2013年;（3）美聯儲吸取了歷史經驗和教訓，注重與市場的溝通，反復強調在Taper之前會提前通知，并在2021年7月的FOMC會議上新設了兩項常備回購便利工具（SRF和SMIFA）;（4）從2021年7月紐約聯儲一級交易商調查結果可知，市場預期是美聯儲或在2021年四季度啟動Taper。這些因素都有助于緩解Taper或縮表時可能出現的流動性沖擊。

在8月底的杰克森霍爾會議上，鮑威爾明確發出Taper信號，稱“如果經濟的發展與預期一致，今年開始縮減資產購買是合適的。”“縮減恐慌”并未重演。華爾街日報（WSJ）早在2021年6月的文章中就預言，“縮減恐慌”已經變成了“縮減平靜”（tapertranquility）。

然而，土耳其和阿根廷的經常賬戶收支和外匯儲備充足率仍為負值，且缺口大于2013年。對于外匯儲備不足的經濟體，要想緩解資本流出和信用風險上行的壓力，要么關閉資本賬戶，要么跟隨（或早于）美聯儲加息。Taper1.0時期，13個新興市場國家平均加息40bp，其中，外匯儲備不足國家平均加息110bp，儲備充足國家反而降了5bp。加息產生的緊縮效應常常加劇資本市場或外匯市場的恐慌程度。

當前經濟金融層面的不確定性主要來源于滯脹的持續性和強度。二季度以來，美國經濟下行的壓力開始顯現，財政將成為明年經濟增長的拖累。與此同時，由于疫情的干擾，全球價值鏈的中斷在短期內難以解決，供給瓶頸還將存在，地產回暖和原材料價格上行仍是通脹的重要支撐。滯脹的宏觀環境整體上利空權益和固定收益證券。