混改背景下云南白藥的經營情況分析

譚暢

【摘要】當前國企深化改革工作正在穩步推進中，國企混改受到社會普遍關注。文章運用張新民教授所創的基于中國情境下的“張氏財務分析框架”，對醫藥企業云南白藥混改過程中及混改后財務報表（2017—2020年）進行分析，從戰略視角出發，對云南白藥的戰略、效益質量和風險識別進行綜合分析，探究混改過程中企業的經營情況，最后對企業的未來前景進行預測。

【關鍵詞】資本結構；資產結構；利潤質量；風險識別

【中圖分類號】F275

2013年，黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出：國有企業要積極發展混合所有制經濟。云南白藥作為明星國企自2016年7月起開始進行混改，以2019年7月云南白藥的整體上市作為混改結束的標志，通過體制創新進一步激發了企業發展的動能。在混改的過程中企業的經營情況如何？在混改完成后的第一年企業的業績有何變化？這些問題非常值得我們去關注。

云南白藥創立于1902年，為中國馳名商標，名列首批國家創新型企業，是享譽中外的中華老字號品牌。1993年作為云南首家上市公司在深交所上市，2005年推出“穩中央、突兩翼”產品戰略，2010年開始實施“新白藥、大健康”產業戰略，從中成藥企業逐步發展成為我國大健康產業領軍企業之一。經過多年耕耘，云南白藥品牌價值連年攀升，在胡潤等發布的中國品牌排行榜中，持續穩居行業首位。本文以對外經濟貿易大學張新民教授提出的“張氏財務分析框架”為基礎對云南白藥2017—2020年的財務報表進行分析，探析其混改過程中的經營情況，對混改結束后第一年的業績進行評價，以及對企業的未來前景進行預測。

一、“張氏財務分析框架”的提出、內容和路徑

對外經濟貿易大學張新民教授在過去20多年鉆研中國企業財務報表分析的理論與方法研究，并且創造性地提出了“張氏財務分析框架”，此框架完成了從使用西方方法分析中國企業財務報表到用中國人自己創立的框架分析中國企業財務報表的跨越。該框架立足于企業所處的經營環境，結合企業經營戰略，充分識別和分析財務狀況質量背后的管理質量，以便于更好地判斷企業的整體質量。在分析路徑方面，擺脫了傳統的就報表論報表的分析，建立了“股權結構——經營戰略選擇——戰略實施后果——管理質量——企業質量——發展前景”一體化的分析路徑[ 1 ]。

二、企業戰略、效益質量和風險識別

（一）資本結構與資本引入戰略

按照融資渠道的不同可以將負債與股東權益部分區分為債務資本、業務資本、內生資本、股東資本和留存資本[ 2 ]。債務資本指的是需要償還利息的有息負債，主要包括：短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券、長期應付款等。業務資本指的是由日常經營活動所產生的負債，主要包括：應付賬款、應付票據、合同負債、預收款項等。內生資本指的是在企業集團條件下，母公司通過整合集團內部的資金所形成的財務資源；內生資本=母公司其他應付款-合并其他應付款。股東資本指的是股東投入的資本，主要包括：股本和資本公積。留存資本指的是盈余公積和未分配利潤。這種分類方式只考慮了與企業戰略密切相關的項目，不考慮與企業戰略不直接相關的項目，例如：應付職工薪酬、應交稅費等項目，所以各類資本之和在數值上并不一定等于資產合計數額。表1是根據云南白藥2017—2020年財務報告母公司數據編制而成。

由表1數據可知，在2017年和2018年，云南白藥發展的動力主要來自于留存資本、內生資本和業務資本，而在2019年和2020年股東資本成為了發展第一動力，其次才是內生資本和留存資本；債務資本占比一直偏低。綜合分析得出云南白藥2017年和2018年采用的資本引入戰略是各類資本并重驅動型，而在2019年和2020年采用的是股東驅動型。資本引入戰略之所以在2019年改變的原因：云南白藥集團股份有限公司在2019年以發行股份的方式吸收合并控股股東云南白藥控股有限公司，此舉造成了股本和資本公積的大幅增加。

（二）資產結構與資源配置戰略

資產部分按照對利潤的貢獻分為經營性資產和投資性資產。其中投資性資產又分為可直接識別的具有投資性質的項目和以其他應收款、預付款項、其他流動資產等形式向子公司提供的資源[ 2 ]。可直接識別的投資性資產主要包括長期股權投資、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、衍生金融資產、以攤余成本計量的金融資產、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產等。不屬于投資性資產的便可劃分為經營性資產。對于母公司報表，按照經營性資產和投資性資產所占比重的不同，可以將企業的資源配置戰略區分為經營主導型、投資主導型和經營投資并重型[3]。對于合并報表，因為控制性投資形成子公司的經營資產，所以合并資產負債表和合并利潤表會呈現出經營主導型的特征。表2是根據云南白藥2017—2020年財務報告母公司數據編制而成。

由表2數據可知，云南白藥從2017—2020年經營性資產和投資性資產數額逐年升高，且兩者占比十分接近，但投資性資產略多于經營性資產。所以，云南白藥的資源配置戰略為經營投資并重型。

（三）控制性投資的擴張效應分析

控制性投資包括長期股權投資，以及在以提供經營性資金方式對子公司投資的其他應收款和預付款項等項目上[ 2 ]。如果這幾個項目母公司報表數額小于合并報表數額，則代表該項目不適用。具體公式如下：

控制性投資資產規模=長期股權投資（母公司報表）-長期股權投資（合并報表）

控制性投資資產規模=預付款項（母公司報表）-預付款項（合并報表）

控制性投資資產規模=其他應收款（母公司報表）-其他應收款（合并報表）

控制性投資資產規模=其他流動資產（母公司報表）-其他流動資產（合并報表）

控制性投資的資產擴張效應=合并資產負債表-母公司資產負債表

如表3所示，在數量維度上，云南白藥在2020、2018和2017年以非常少的控制性投資撬動了大規模的子公司資源；尤其是2017年，以將近20億元的控制性投資，實現了對子公司增量85.09億元的控制。在2019年，控制性投資資產的擴張效應明顯遜色于2017年和2018年，但仍然實現了將近1：1.86的擴張效應。

在質量維度上，云南白藥擴張效應出色的原因首先在于子公司豐富的利潤積累所形成的資產擴張，這表明了子公司十分強大的盈利能力，豐富的利潤積累為企業未來的發展打下了夯實的基礎；其次是子公司的業務規模、業務能力強，即子公司“兩頭吃”的能力強，通過大量的經營性負債占用上下游企業的資金；經營性負債分為主動型和被動型兩種[4]，因為云南白藥在產業鏈中掌握話語權，所以形成的是主動型經營性負債，這種負債具有沉淀性，只要企業正常經營，實際上并不構成實際的償債壓力。因此，可以說云南白藥的資產擴張效應是高質量擴張。

（四）效益和質量

1.核心利潤

隨著2006年新《企業會計準則》發布，錢愛民、張新民（2008）為了建立適合當時準則環境的利潤結構質量分析體系，提出了新概念：核心利潤。核心利潤的內涵是企業利用經營性資產從事經營活動所產生的利潤[5]。具體計算公式如下：

核心利潤=營業收入-營業成本-營業稅金及附加-銷售費用-管理費用-財務費用

但是最近幾年財政部對利潤表的格式進行了一系列的修訂，例如：將研發費用從管理費用中拿出來單獨披露，直接披露具體的利息費用等，使得核心利潤原來的計算公式需要做出變革。新計算公式如下：

（新）核心利潤=營業收入-營業成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-研發費用-利息費用

表4是由云南白藥2017—2020年財務報告數據編制而成。

2.核心利潤含金量分析

會計利潤的計算是基于權責發生制原則計算出的經營成果，收入和費用的確認時間與實際收付現金的時間往往并不一致；但是在企業正常經營的情況下，利潤與現金流量之間還是會保持一個比較穩定的數量關系。此外，收入和費用的確認也不可避免地受到人為因素的影響，為企業盈余管理提供空間。因此，利潤的含金量，即利潤帶來現金流量的能力是判斷利潤質量高低的一個重要方面。

核心利潤是反映企業經營活動產生的經營成果，所以將核心利潤與經營活動產生的現金凈流量進行對比，可以反映出核心利潤的含金量。但是兩者由于口徑不同，因此需要對核心利潤口徑進行修改：

同口徑核心利潤=核心利潤+固定資產折舊+其他長期資產價值攤銷+利息費用-所得稅費用

表5根據云南白藥2017—2020年財務報告中合并報表數據編制而成。

由表5可知，2020年經營活動現金凈流量遠高于同口徑的核心利潤，說明當年核心利潤含金量高；2017—2019年經營活動現金凈流量都低于同口徑核心利潤，尤其是在2017年，經營活動現金凈流量遠低于同口徑核心利潤，說明利潤含金量嚴重不足。

3.盈利能力分析

在百年藥企中，有著“北有同仁堂，南有云南白藥”的說法，兩家企業均是我國著名的老字號民族企業。但是，云南白藥在深化國企改革方面走在前列，積極進行混合所有制改革的探索，而同仁堂卻遲遲處于觀望態度；正是由于同仁堂并未進行混改，因此將這兩家企業進行對比。表6展示了云南白藥和同仁堂通過合并報表計算的有關盈利指標。

由表6可知，在毛利率方面，北京同仁堂遠大于云南白藥，但是這并不能說明北京同仁堂產品的競爭力遠大于云南白藥產品；查閱附注可知，云南白藥工業產品（自制）毛利率達到了61%，整體毛利率下降的原因在于批發零售業務毛利率僅為9%，而批發零售業務并不需要很高的技術水平，因此毛利率低是正常；工業產品（自制）包括牙膏市場的龍頭云南白藥牙膏、云南白藥氣霧劑等，所以就自制的工業品而言，毛利率是非常高的。在凈資產收益率和總資產收益率方面，云南白藥略高于北京同仁堂，原因首先在于北京同仁堂擁有自己的藥店，因此營運成本較高；其次在于高額的銷售費用，以2020年為例，云南白藥的銷售費用率為12%，而同仁堂為18%，由此影響了凈資產收益率和總資產收益率指標。

4.利潤的戰略吻合性

企業的資產會產生相應的利潤，因此企業的資產結構理應與利潤結構存在一定的對應關系。由前文可知，資產被區分為經營性資產和投資性資產，對于云南白藥而言，經營性資產帶來的利潤為核心利潤，投資性資產帶來的利潤主要為投資收益。

從表4母公司報表數據構成來看，2019年、2020年的核心利潤與2017年、2018年相比出現了顯著的下滑，并且與當年的投資收益相比貢獻力明顯不足；由表2可知云南白藥在2019年和2020年采取的資源配置戰略是經營投資并重型，那么核心利潤和投資收益理應成為支撐凈利潤的兩根支柱，現在凈利潤卻主要依靠投資收益，所以利潤結構與資產結構出現了不匹配的情況。2017年和2018年，投資收益相比較于核心利潤稍顯不足，原因在于云南白藥的長期股權投資主要是對子公司的投資，投資收益的確認采用成本法核算，所以只有當子公司分配現金股利時才能確認投資收益；云南白藥子公司有大額的利潤但是并不分紅，因此母公司的投資收益看上去偏低，但實際上利潤結構是基本符合經營投資并重型的資產結構。

從合并報表數據構成來看，2017—2020年云南白藥的核心利潤始終占據主導地位，但在2019年貢獻力明顯下滑，與之對應的投資收益在2019年卻異軍突起，查閱附注得知投資收益增加的原因是云南白藥處置長期股權投資所帶來的投資收益；總的來看，云南白藥合并利潤表結構與經營主導型的資產結構相吻合。

（五）風險識別

1.過度融資、過度投資與企業風險

與企業資本引入戰略密切相關的風險是過度融資風險[6]。過度融資的含義是企業籌措的資金數額大于企業資金的實際需求額。任何一種融資方式都有相應的資本成本，如果發生過度的融資行為，將惡化企業的整體財務狀況。此外，過度融資往往會帶來過度投資風險，過度投資會造成企業資產結構的失衡，企業在籌集了大量資金后很可能會“大興土木”，將資金投入在固定資產建設或者是對外控制性投資方面，而這些決策往往并不審慎，極易出現決策失誤，從而導致企業出現危機。

由表1可知，云南白藥資產增長的動力主要依靠的是債務資本和留存資本；債務資本成本主要是利息費用，留存資本的成本是留存收益的機會成本。在資產結構方面（見表7），貨幣資金增長絕對額最多，達到了22.86億元；查閱報表附注得知，貨幣資金主體為銀行存款，這表明了企業存在資金閑置的行為，閑置的資金會導致總資產周轉率和資產收益率指標的惡化。固定資產也出現了顯著增加，查閱附注后發現固定資產增加的方式并不是購置而是在建工程轉為固定資產。與企業投資密切相關的長期股權投資和無形資產，無論是變動額還是變動率都很小。以上表明，云南白藥在2020年出現了輕微的過度融資，具體表現在貨幣資金的閑置；沒有出現過度投資的行為。表7由2020年云南白藥財務報告中合并資產負債表數據編制而成。

2.股權結構變化、核心管理人員變更與企業風險

在企業已有的資產結構、業務結構和行業內競爭地位均沒有顯著變化時，如果企業的股權結構發生變化，核心管理人員出現人事變動，也可能導致企業的發展出現較大變故。

2019年7月2日，云南白藥發布《關于吸收合并云南白藥控股有限公司涉及的新增股份登記及云南白藥控股有限公司持股注銷的公告》，這次公告的發布標志著云南白藥長達4年的混改進入尾聲，公司的股權結構也隨之出現重大變化。由圖1可知，云南省國有股權運營管理公司與新華都及其一致行動人并列云南白藥的第一大股東，云南白藥無實際控制人且無控股股東。云南白藥這種股權結構安排的出發點在于讓民營大股東B與國有資本A的持股比例保持一致，雙方都無法實現單一控股，小股東C還可以在企業決策過程中起到制衡作用。但同時，由于缺少具有“拍板權”的控股股東，很容易造成不同股東之間的內部矛盾。云南白藥的國資股東與民營股東就曾多次在相關提案上出現意見分歧，在投票環節中多名董事投下反對票；如何協調好股東內部之間的關系，避免企業出現更大的危機是云南白藥當下亟需解決的問題。

2021年3月5日，云南白藥發布《第九屆董事會2021年第一次會議決議公告》，公告稱：根據公司章程規定，經董事長及聯席董事長提名，同意聘任董明先生擔任公司首席執行官（總裁）。公開資料顯示，新任CEO董明曾任華為中國區副總裁，有10年的海外常駐工作經歷，是華為海外市場最早的開拓者之一；熟悉海外市場運營、全球化研發和供應鏈布局、國際貿易與商務體系，具有豐富的企業科技化賦能和數字化轉型工作經驗。而云南白藥前任CEO是云南白藥系統內部成長起來的尹品耀，尹品耀歷任云南白藥集團醫藥電子商務有限公司財務部經理、云南白藥集團股份有限公司資產財務部部長、副總裁兼財務總監、董事會秘書。兩相比較，可以說兩人工作的擅長領域完全不同。新任CEO董明更加擅長信息化、數字化轉型，以及海外運營的經驗。從這次“換帥”來看，體現出云南白藥期望通過聘請相關領域的專業人才完成企業戰略規劃和未來發展方向的轉型，而轉型勢必會給企業帶來巨大的風險。

三、看前景

（一）從經營活動看前景

云南白藥反映經營活動的各種盈利指標，如：營業收入增長率、毛利率、核心利潤增長率等從2017年以來增速明顯放緩，有的年份甚至出現負增長；這表明了企業經營活動獲利能力的下滑。從企業未來發展的角度來看，云南白藥需要解決的問題主要是：第一，改變企業銷售的產品結構，以提高企業的綜合毛利率；應該在穩固好原有的藥品、健康品、中藥資源、省醫藥四大業務板塊的同時，積極拓展醫美、骨傷科領域，依法穩步推進工業大麻業務，以尋求新賽道突破口。第二，盡可能降低現金存量，減少不必要的非經營性占用。

（二）從投資活動看前景

由于云南白藥現有的產品結構發展遇到了瓶頸，因此需要積極開拓其他市場業務來打破桎梏。于是公司通過投資并購，收購一些具有競爭力、協同效應和市場發展前景的標的，衍生發展產業鏈，孵化培育新業務。實現更加廣泛的多元化能夠為企業的營業收入提供新的動力。同時，云南白藥在2020年財務報告中明確指出：云南白藥正在穩步開啟國際化征程；通過查閱附注得知，云南白藥的業務至少98%以上都集中在國內市場，國外市場還有巨大的開拓潛力。在2021年3月，云南白藥發布公告稱：擬由全資子公司云南白藥集團（海南）有限公司以自有資金1萬港幣在香港投資設立全資公司——云南白藥（香港）有限公司。投資設立香港公司將有助于公司有效整合海外醫藥、醫療及健康產業資源，提升對海外資源的整合能力和利用效率，從而利用好國內國際兩個市場、兩種資源。

（三）從融資看前景

從前文可以知道云南白藥的債務資本占比非常少，以云南白藥在行業中的地位和實力，在債務融資方面仍有很大的空間。企業應該在確定投資方向的基礎上，加大債務資本的占比，充分利用財務杠桿效應，以增強企業的盈利能力。

（四）從高管的變動看前景

云南白藥新CEO董明具有豐富的數字化、信息化以及海外運營背景，云南白藥選擇董明作為CEO，表明了企業對未來方向的選擇。美國安進財務總監曾指出，數字化工作將使銷售費用減少，以及行政管理費用的下降。“新冠疫情”一方面對企業的正常經營活動造成了巨大的沖擊，另一方面也是一種契機，疫情要求大部分制藥企業將數字化賦能平臺的機會和方案考慮在內，也推動了企業朝著數字化、信息化方向的發展。

主要參考文獻：

[1]張新民.從報表看企業（第四版）[M].北京：中國人民大學出版社，2021.

[2]張新民，錢愛民，陳德球.上市公司財務狀況質量：理論框架與評價體系[J].管理世界，2019，35（07）：152-166+204.

[3]張新民.資產負債表：從要素到戰略[J].會計研究，2014，（05）：19-28+94.

[4]靳利軍，張海濤.母公司控制性投資合并報表資產擴張效應探析[J].財會通訊，2020，（18）：112-115.

[5]錢愛民，張新民.新準則下利潤結構質量分析體系的重構[J].會計研究，2008，（06）：31-38+95.

[6]張婷婷，張新民.戰略結構、戰略執行與企業風險——基于財務報表的企業風險分析[J].當代財經，2017，（05）：126-133.