對換股并購中“鎖定期”股票價值的探討

江新庭

【摘要】換股并購是上市公司開展并購活動的常用形式。用來進行股份置換的上市公司發行的股票通常有1～3年的“鎖定期”。在并購交易中，標的公司的原股東會特別關注交易價值，而忽視“鎖定期”股票的可變現價值。文章從被并購方股東的角度探討了“鎖定期”股票價值及其影響因素，提出幾點針對性的建議，以期為被并購方股東在并購實務中進行決策時提供參考。

【關鍵詞】換股并購；鎖定期；股票價值

【中圖分類號】F272.1；F272.3

一、換股并購中“鎖定期”股票的價值

換股并購本質上是股份置換，并購時標的資產需要做資產評估，得出評估基準日的評估價值作為交易對價。對于交易價款，上市公司以發行股份方式進行支付。按照《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十五條之規定，上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%；市場參考價為發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。發行股份數量等于標的資產交易價格除以發行價格。

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，特定對象使用資產來認購上市公司股份會有1～3年的鎖定期。被并購方股東在此期間認購的股份無法在公開市場交易，在理論上存在因缺乏流動性帶來的折價。因此，被并購方股東應該考慮“鎖定期”期滿后出售股票的變現價值，并把它折現為并購日的凈現值，以此作為衡量并購收益的指標有更為實際的意義。因此，本文將“鎖定期”期滿后出售股票的變現凈現值作為“鎖定期”股票價值來探討。

在財務管理中，對于投資項目的評價方法可以采用凈現值法，即凈現值=未來現金流入現值-未來現金流出現值。換股并購，對標的企業的原股東來說，既是一次股權轉讓，又是一項投資，即用非貨幣性資產投資于并購方。我們可以用投資項目的凈現值法來考察“鎖定期”股票的價值。即有：

“鎖定期”股票價值=“鎖定期”期滿后出售股票的變現凈現值=“鎖定期”期滿后出售股票價格折現-繳稅成本折現。

繳稅成本=（交易對價-并購標的股權原始投入成本及合理稅費）×稅率。

并購交易投資項目凈現值=“鎖定期”股票價值-交易對價。

“鎖定期”期滿后出售股票的每股價格可以用每股發行價格乘以一定系數來預設，此系數可以稱為折價率（或升值率）。同時，以標的企業加權平均資本作為折現率來計算凈現值。折價率（或升值率）的大小可以通過對換股并購中“鎖定期”股票價值的影響因素來進行評估確定。

二、換股并購中“鎖定期”股票價值的影響因素

（一）流動性受限時期

由于“鎖定期”的存在，被并購方股東持有的上市公司股票流動性受限時期一般為1～3年，不能在公開市場交易（或對減持股份有其他苛刻的限制條件）；流動性受限，可以認為股票的價值存在著流動性折價，股票市值不能合理地反映股份的實際價值。

股票的折價程度與“鎖定期”期限正相關。由資金的時間成本效應可知，鎖定期越長，折價越大，股票可變現價值越小；同時，“鎖定期”期限越長，折現期數越多，股票可變現價值越小。因此，可根據“鎖定期”長度的不同來確定其股票折價率。

（二）“鎖定期”股票股價的波動

通常，股票的股價隨整體證券市場的波動而波動，上市公司趨向于選擇在股市行情好的時段發行股票并發起換股并購，此時股價往往處于高位。由于存在“鎖定期”，被并購方股東換取的股票不能即時交易變現；而鎖定期過后，股價向下波動的可能性很大，股票價值下降。同時，每家上市公司的股票有各自的股價上升期、股價下降期、股價震蕩期。并購時并購方股價在高位，“鎖定期”期滿后股價下降的可能性較大；并購時并購方股價在低位，“鎖定期”期滿后股價上升的可能性較大。通常并購方會選擇在股價上升期或股價高位震蕩期進行并購活動。

因此，股價的波動狀態和趨勢，對“鎖定期”股票價值影響較大，據此可以評估確定其股票折價率。

（三）“鎖定期”稅費的繳納

持有標的公司股份的自然人股東，依照財稅〔2015〕41號文，需要繳納個人所得稅。對于自然人股東來說，換股并購實際上是個人以非貨幣性資產進行投資，屬于個人轉讓非貨幣性資產和投資同時發生。對個人轉讓非貨幣性資產的所得，應按照“財產轉讓所得”項目，依法計算繳納個人所得稅。個人以非貨幣性資產投資，應按評估后的公允價值確認非貨幣性資產轉讓收入。非貨幣性資產轉讓收入減除該資產原值及合理稅費后的余額為應納稅所得額。個人應在發生上述應稅行為的次月15日內向主管稅務機關申報納稅。納稅人一次性繳稅有困難的，可合理確定分期繳納計劃并報主管稅務機關備案后，自發生上述應稅行為之日起不超過5個公歷年度內（含）分期繳納個人所得稅。持有標的公司股份的法人股東，依照財稅〔2014〕116號，需要繳納企業所得稅。企業以非貨幣性資產對外投資，應對非貨幣性資產進行評估并按評估后的公允價值扣除計稅基礎后的余額，計算確認非貨幣性資產轉讓所得，可在不超過5年期限內分期均勻計入相應年度的應納稅所得額，按規定計算繳納企業所得稅。因此，無論是個人股東，還是法人股東稅費繳納的不同籌劃和安排，會影響“鎖定期”股票變現凈現值的不同。

（四）業績對賭、懲罰性條款等因素

通常，由于信息不對稱和對并購標的未來收益的強制預期，并購方會要求被并購方協議簽訂一些限制性條款，諸如業績對賭、高管離崗或違規懲罰性條款等。對于對賭協議，標的公司業績在對賭期未達標的情形下，其作為上市公司子公司業績將影響到上市公司的總體業績，會降低證券市場投資者對上市公司增長認同的預期，進而會影響到股價向下。同時，業績未達標，通常被并購方需要作出補償，如果使用現金補償，則是一項現金流出；如果以股票份額補償，其置換的上市公司股份的總份額要做調減，同時計算分期繳稅時計稅基礎也要做相應調整。同樣，對于懲罰性條款，例如，高管在“鎖定期”離職或違規，可能引起股價波動向下；同時，作為承諾方需要作出補償。被并購方可以通過對限制性條款的嚴苛程度來評估確定其股票折價率。

三、換股并購案例“鎖定期”股票價值分析

2016年5月上市公司ZYK與自然人甲、法人企業乙達成協議，以支付股份的形式分別收購其持有的PXW公司21%和30%的股份，相對應的出資額分別為105萬元和150萬元。向交易對方發行股份購買資產的股份發行價格以上市公司第三屆董事會第八次會議決議公告日前60個交易日的交易均價為市場參考價，上市公司向交易對方發行股份的發行價格不低于市場參考價的90%，經利潤分配事項進行調整，調整后的發行價格為41.37元/股。

并購標的資產評估基礎日為2015年12月31日，100%股權的評估價值為24 967萬元，經協商交易標的資產的交易對價12 240萬元。按每股41.37元計算，上市公司ZYK發行股票支付給甲的股票股數為1 218 274股，支付給乙的股票股數為1 740 391股，甲、乙在本次交易中所獲得的ZYK股票，自該部分股票上市之日起鎖定36個月。

假定不考慮其他稅種，折現率定為6%，原始稅費成本45萬元為合理稅費。由以上可知，此次并購股權的交易價值為12 240萬元。

假定流動性受限時期因子經評估折價率為0.85，“鎖定期”股票股價的波動因子經評估折價率為0.8，業績對賭條款與懲罰條款等限制性條款因子經評估折價率為0.9，并購方的發展能力因子經評估升值率為1.1。總的折價率為0.85×0.8×0.9×1.1=0.67。對于自然人股東甲，假定“鎖定期”期間申請了延期納稅，“鎖定期”期滿后出售股票，稅款一次性繳付，個所得稅率為20%，則稅務成本為：（12 240-255-45）×21%/51%×20%= 983.29萬元。“鎖定期”期滿后出售股票的價格預估為：1 218 274×0.67×41.37=33 767 996.90元。“鎖定期”股票凈現值為：（33 767 996.90-983.29）/1.063=28 351 435元，此即為“鎖定期”股票價值。并購交易對價為：12 240×21%/51%×10 000=50 400 000元。并購交易投資項目凈現值=“鎖定期”股票價值-交易對價=28 351 435-50 400 000=-22 048 565元。負數不代表此并購交易不可行。

同樣，對于法人股東乙，假定“鎖定期”稅務成本的繳付按3年平均分配，不考慮乙公司虧損，企業所得稅率為25%，則每年負擔稅務成本：（12 240-255-45）×30%/ 51%×25%/3=585.29萬元。“鎖定期”期滿后出售股票的價格預估為：1 740 391×0.67×41.37=48 239 983.70元。“鎖定期”股票凈現值為：（48 239 983.70-585.29）/ 1.063-585.29/1.062-585.29/1.06=40 501 656元，此即為乙公司持有的“鎖定期”股票價值。并購交易對價為：12 240×30%/51%×10 000=72 000 000元。并購交易投資項目凈現值=“鎖定期”股票價值-交易對價=40 501 656-72 000 000=-31 498 344元。負數不代表此并購交易不可行。

此案例中，被并購方股東在并購方案最終確認前可以對“鎖定期”股票價值做出上述測算和分析，據此反向來評估并購方案的合理性，以便在并購談判中做出利于己方的決策。

四、對被并購方股東的幾點建議

（一）慎重考慮并購的支付方式

并購支付方式的選擇在公司并購過程中是一項重要的環節。換股并購中“鎖定期”股票可變現價值很不確定，“鎖定期”過后在股價降幅很大而被并購方股東處于財務困境的情形下不得不出售股票，這時候股票變現價值很小，甚至都不能覆蓋繳稅成本。在“鎖定”期間，股票是短期不能變現的資產，占用了資金成本；另外，如果這部分資產是現金，投資其他項目可能獲得收益，那么這里就存在著機會成本。所以，被并購方股東要根據自身資金周轉情況和“鎖定期”期間投融資情況，預測好現金流，免得陷入財務困境或者錯失其他好項目的投資機會；在現金流不樂觀的情形下，應降低未來股價上漲預期的決策干擾，多優先考慮現金和現金加股票的支付方式。

（二）預先規劃好“鎖定期”稅費繳納

換股并購，通常交易對價的金額比較大，涉及的所得稅稅額比較多，對于被并購方股東來說，繳稅是一項大的現金付出。這里容易存在認識上的誤區，所得稅清繳時不是按出售的股票價格來計算所得額，而是按交易對價來計算所得額。根據規定，換股并購涉及的所得稅應在納稅義務開始后5年內繳清。對于個人，不超過5個公歷年度內（含）分期繳納個人所得稅。因此，個人股東可以向稅局備案納稅分期計劃，盡量把繳款安排在股票解鎖后出售股票的年份，延期納稅。對于法人股東，可在不超過5年期限內分期均勻計入相應年度的應納稅所得額，按規定計算繳納企業所得稅。因此，法人股東應到稅務部門做好納稅分期備案，統籌好年度應納所得額，規劃好分期繳稅的資金。在實務中，法人股東容易忽視納稅分期備案，主觀延遲到出售股票的年份再繳納所得稅，這無疑會帶來追繳稅收違約金和滯納金的風險。

（三）謹慎考慮“限制性”條款

業績對賭、高管離崗或違規處罰等“限制性”條款的遵照與否對“鎖定期”股票價值有多層影響效應，被并購方股東應該在并購協議簽訂前根據自身和標的公司的實際情況謹慎評估其風險閾值，謹慎考慮業績未達標和違規情形需要補償的程度，與并購方妥善協商條款的合理性和可接受度。

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