金融實踐走到理論前面了嗎

【摘要】本文針對“實踐走到了理論前面”的常見說法， 在金融領域范圍內進行探討。 歷史上實踐超前于理論幾百年、幾千年的情況都存在; 實踐在短時間內超前的情況往往受到關注， 超前太多反而容易被忽略。 就合理分工而言， 實踐應該負責探索新領域， 同時為理論提供待研究的問題;理論應該為實踐解決難題， 同時推動實踐進步。 因此， 實踐理所應當走在理論前面， 理論與實踐在分工基礎上相互配合， 共同推動人類社會的進步。 在此基礎上， 分別從理論難度和應用價值兩個角度探討對理論的認識以及理論與實踐的關系， 進一步澄清現實中普遍存在的某些理解偏差。

【關鍵詞】金融理論;金融實踐;金融科技;期權定價

【中圖分類號】F830? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）19-0129-5

一、引言

常聽人說， “實踐走到了理論前面”。 這句話至少含有三個意思： 一個是實踐超前了， 當然一般不說超前多少年; 二是理論落后了; 三是這種情況不正常， 值得一提和注意。

稍加留意即可發現， 現實中這種說法出現的頻率不低， 可見其影響的廣泛。 這種說法雖然可能更多只是一種口語表達， 其用意和目的也各不相同， 但受眾對此的反應往往是同意或贊成的， 很少有質疑和反對的， 當然更難見到針對這個說法的探討。 與金融科技（Fintech）①的出現相關， 近年來這個說法在金融領域使用率頗高。 這個問題涉及對理論的態度， 也涉及理論與實踐的關系。 鑒于其高頻的使用和廣泛的影響， 有必要思考， 這個說法正確嗎？

大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等現代通訊和網絡技術的應用， 使得金融業務中支付、結算、存貸款、投融資、信用評估、財富管理、風險管理等的操作與以前有很大的不同。 比如， 移動支付減少了現金的攜帶， 也減少了數錢和找零的工作， 甚至替代了刷卡的需要。 再如， 大數據記錄了個人的支付和信用行為， 可以得出每個人的“信用分”， 由此方便了個人信用評估。 由于金融理論中從未提到過這些情況， 就有人說“實踐走到了理論前面”， 甚至有人將新出現的事物統統稱為“實踐走到了理論前面”。 問題是， “新事物”按常規應該由理論先提出嗎？ 應用了新的技術手段， 舊理論就需要更新嗎？ 甚至更新要走在前面嗎？ 可想而知， 如果不清楚這些問題的答案， 最終不是妨礙理論進步， 就是妨礙實踐進步。

金融理論是有關金融業務原理、決策以及管理的理論， 不是有關金融業務中運用的科學和技術的理論。 金融業務操作中使用的科學技術屬于理工學科的研究范圍。 不能否認的是， 金融模型的錯誤（比如目前流行的模型中債券付息頻率與債券價值關系的錯誤[1] ）， 金融理論中沒有解決的問題（如最優資本結構問題）， 不會也無法靠大數據或金融科技的應用得到修正或解決。 也就是說， 金融領域本身的錯誤和難題， 只能靠金融理論本身的突破得到修正和解決。

概念的明晰是探討得出正確結論的前提。 因此應該明確， 值得探討的是金融理論與金融實踐誰先誰后， 而不是金融理論與金融操作中科技手段的運用誰先誰后。

二、若干基本事實

1. 實踐在先的情況。

現代金融理論產生于20世紀50年代， 以馬克威茲投資組合理論[2] 為標志。 為什么呢？ 因為金融問題的本質是如何定量權衡風險收益得出價值的問題。 投資組合理論第一次就風險和收益的定量權衡問題進行了專門和有成效的探討。 因此， 被業內公認為金融理論的起點。

金融實踐的開端則以金融業務的出現為標志。 目前的金融業務形式多種多樣， 如證券發行與投資、風險投資、私募股權、信用擔保、商業保險等， 可以說金融業務已經得到較為充分的發展。 其中銀行業務早在十六、十七世紀就已經出現。 可是， 直到六七十年前， 即馬克威茲投資組合理論發表， 人們才從理論上找到定量權衡風險與收益的思路與方法。 甚至直到今天， 人們也還沒有找到權衡銀行信貸業務中具體風險與收益的定量方法。 比如， 對于如何確定貸款利率， 許多貨幣銀行學課本只籠統地講按成本加成確定， 缺少權衡借貸風險與收益以進行利率確定的理論與方法。

由此可見， 如果說實踐走在理論前面， 那么銀行業的實踐更為“過分”， 超前于理論數百年; 理論至今沒有拿出有力的確定貸款利率的模型。 對實踐走在理論前面數百年的情況都視而不見， 實踐走在理論前面幾年又有什么好大驚小怪的呢？

從金融產品角度看也是如此。 就金融產品而言， 有債務類產品、股權類產品以及各種衍生金融產品， 如期貨、期權、互換等。 以期權為例， 按照記載， 公元前550年就有了類似期權的產品②; 其后在荷蘭郁金香泡沫事件、在歐洲和美國早期的股票市場中更有大量運用。 可以說， 期權運用與期權交易的實踐已歷經2500多年。 價值是交易價格的依據。 在歷史長河中， 期權價值計算的方法或模型一直為實踐所需。 可是， 有關期權定價理論的研究較早出現于19世紀， 較多出現于20世紀[3-5] ③。 經過一百多年十幾代科學家的研究努力， 終于在1973年取得突破， 得出令人信服的模型[6] ④， 算是建立起期權定價理論。 可以說， 關于期權定價問題， 實踐走在理論前面2000多年。

那么， 為什么人們會對超前數百年、數千年的情況視而不見， 卻對超前三兩年的情況念念不忘、津津樂道呢？ 這恐怕是人們自身眼界的局限造成的。 也就是說， 人們對相距幾百年、幾千年的兩個事物不容易聯系起來， 也就不會相互對比， 發現其中的超前; 而對相距三兩年的兩個事物則容易聯系起來加以比較， 得出“超前”的結論。

2. 理論在先的情況。

縱觀歷史， 實踐超前于理論是常態和規律， 但也有少數例外情況。 以金融中最核心的價值計算為例。 在20世紀60年代， 人們認識到， 資產的價值除了來源于既有資產的未來波動的現金流量， 還來源于未來或有資產的現金流量; 而計量未來或有的現金流量概念上正確的方法只能是期權定價方法。 70年代期權定價研究取得突破， 期權定價問題得到基本解決。 人們更清楚地認識到， 許多財務和金融難題背后都存在實物期權問題， 應用期權定價理論與方法可以更合理、更有效地解決這些問題。 于是， 隨著期權定價研究的升溫， 又有若干細節上的理論和應用研究突破， 如標的資產價值變化的跳躍等[7] 。 到20世紀70年代末又建立了期權定價的二項樹模型[8] ， 對Black-Scholes模型起到很好的印證和補充作用。

然而， 有關的實踐處于什么階段呢？

期權定價方法可以應用于資產價值評估、項目投資決策、企業風險管理、金融產品（如信用擔保、貸款利率、各種保險產品）的定量分析與定價計算。 更準確地說， 這些金融計算必須運用期權定價方法才能得到正確的結果。 不管是項目投資還是企業發展， 都難免有未來的靈活性和不確定的發展空間， 這種靈活性和發展空間即為實物期權。 這些實物期權在項目和公司價值中所占比例可能很大， 如在高科技領域超過50%甚至超過100%都很常見。 按理說， 基于其未來收益的或有特征， 其價值只能通過期權定價方法才能得到正確評估。

傳統領域同樣需要期權模型。 比如20世紀90年代我國國有企業的壞賬率居高不下， 開始施行銀行貸款債轉股， 一個業內普遍認為的計算難題是銀行貸款轉為公司股權比率的確定。 由于考慮債轉股的企業往往經營不善、虧損嚴重甚至面臨資不抵債的情況， 運用“資產=負債+股權”或“負債=資產-股權”這樣的傳統理論無法確定債轉股的比率， 因為負債的賬面價值往往已經超過企業資產總價值， 而有限責任又決定了公司原有股權價值不應該小于0。 同樣， 正如業內所公認的， 這樣的問題靠折現計算無法解決。 然而， 應用期權定價求解這類問題完全是“小菜一碟”[9] 。

這意味著， 離開期權定價方法的應用， 投資分析和價值評估都不太可能得到正確的結論， 許多現實的定價和計算難題也無法解決。 在期權定價理論取得突破之前， 類似問題只能隨意決策， 因為別無他法。 可喜的是， 經過多年的研究， 這些難題得到了解決， 已經有可靠的方法和模型可供無限次地免費使用; 但可惜的是， 除了拿期權定價公式擺擺樣子（以顯示高水平）的情況， 迄今為止， 實踐中實質性地運用期權定價模型解決問題或輔助決策的成功例子少之又少。 比如， 至今還沒有見到業內有應用期權定價方法來確定債轉股比率的案例。 再如， 創業公司的價值評估， 由于當前業務往往嚴重虧損， 在可預見的未來也不能轉虧為盈， 如果不考慮未來的或有業務， 幾乎無法評估出正確的價值。 然而， 由于種種原因， 評估實踐中多靠“調整”收益法或市場法中的參數值得出“理想的”評估價值。

由此可見， 實踐還處在折現計算剛剛出現的年代⑤， 或者說是20世紀40 ～ 60年代， 即期權定價理論取得突破之前的時期。 也就是說， 實踐落后于理論數十年。 在現代化科學技術裝備下， 運用的專業理論即金融理論及方法與當年沒什么兩樣， 還沒有進入20世紀70年代。

所以， 實踐走在了理論前面嗎？ 從期權定價問題來看， 恰恰相反; 50年前的理論到現在還沒有登上實踐的舞臺。 當然， 這里指的是在實踐中有應用價值甚至必須應用的理論。 有些理論確實沒有應用價值， 甚至只在名義上是理論， 實質上不成其為理論。 這樣的理論不在本文的討論范圍內。

三、理論與實踐的分工

歷史事實回顧表明， 實踐走在理論前面， 理論落后于實踐， 這是正常現象， 不必大驚小怪; 如果出現相反的情況， 倒值得提一提、議一議。 無論實際上誰在先、誰在后， 有一個問題值得思考和探討： 究竟誰“應該”在先， 理論還是實踐？

人類社會是一個分工的社會。 從某種意義上講， 人類社會發展的過程就是分工越來越細的過程， 包括金融行業在內， 各行各業基本都是如此。 其實細化分工客觀要求加強合作。 在各種分工中， 理論與實踐的分工是一個基本的分工。 這種分工最初形成于人類生產力提高、剩余產品出現的時候。 而這種分工歷經數千年延續至今又表明其具有合理性。

分工的意義在于， 可以更高效地完成任務或實現共同的目標。 理論與實踐應該如何分工、各自職責完成得如何， 都應該依據是否有利于共同目標的實現來確定、判斷。 這個共同的目標是什么？ 當然是人類或人類社會的進步。

歷史進程表明， 人類是通過不斷涉足新領域、不斷克服或解決難題而進步的。 其中， 涉足新領域要靠實踐。 實踐通過各種嘗試、摸索、試錯發現新領域。 而解決難題要靠科學或理論。 沒有理論的突破和進步， 人類就會與其他動物一樣， 重復同樣的工作和生活方式。 理論研究通過解決難題而使人類的認知和行動能力獲得飛躍式發展， 從而又會提升人類向新領域的開拓能力。

實踐除了在新領域中嘗試， 還在舊領域中重復。 無論是嘗試還是重復， 都要面對大大小小的決策問題。 這些決策問題的難易程度各不相同。 多數都靠決策者的直覺、常識和經驗做出判斷和解決; 少數重大問題靠團隊討論、商量甚至經過一定的研究過程解決。 無論問題大小， 也無論是個人決策還是組織研究決策， 都有一定的時間限制。 也就是說， 要在一定的時間內做出決定， 可以稱為“限時決策”。

因為限定時間， 可想而知， 在限定時間內可能無法搞清楚應該搞清楚的問題。 但是， 對于實踐中的決策而言， 時間及時可能比結果正確更重要， 于是， 就不得不采用試錯的方式簡單甚至隨意決策， 或者拍腦袋決策、盲目決策也在所難免。 這些一時搞不清楚的問題就作為難題留給各個專業學科的理論研究來解決。

與實踐中的“限時決策”不同， 理論研究即科學研究， 以追求真理和解決問題為目標， 沒有時間限制。 比如， 銀行貸款利率應該怎樣計算？ 實踐中即便沒有搞清楚也必須確定一個利率， 否則業務無法開展、客戶無法維持， 銀行就不能生存和發展。 但這個難題作為理論難題可以由學者研究解決。 同樣， 一家公司的最優負債率為多少？ 下次融資時應該更多地利用債務資本還是股權資本？ 這樣的問題也許一時搞不清楚， 但也要在限定的時間內做出決策。 這個搞不清楚的問題同樣交給理論研究去解決。 理論研究不必有時間壓力， 只需最終拿出正確而有效的解答。

由此可以理解， 為什么貨幣銀行學晚于商業銀行那么多年才出現， 而且至今也沒有解決商業銀行經營中的某些關鍵難題， 如利率確定問題。 同樣可以理解， 為什么期權定價問題在期權交易出現之后2000多年才得以解決， 而且至今也不算是徹底解決。 比如對美式期權定價， 雖然有若干方法可以應用， 但基本都是權宜之計。

實踐要有敏銳的觀察力， 發現新領域、探索新路徑; 理論要長期專注、連續深層思考、反復推敲， 找到難題的解答。 哪個應該在前面？ 顯然是實踐！ 更顯然的是， 理論的問題來自實踐， 實踐不超前， 哪來理論研究的問題或對象？

因此， 合理的順序是： 實踐在先， 理論在后; 實踐留給理論難題， 理論解答實踐難題。

四、理論的難度

理論的難度取決于問題的難度。 由于問題的難度不同， 各學科內和學科間理論的難度也各不相同。 比如， 求解最優資本結構應該比一筆訂貨的盈虧分析更難。

問題難度和重要性之間沒有一定的關系， 未必一定正相關也未必一定反相關。 也就是說， 在難度和重要性組成的坐標系中（詳見圖1）， 四個象限都會有問題分布。 由實踐者解決的問題主要分布在第Ⅱ、Ⅲ象限; 由學者解決的問題主要分布在第Ⅰ、Ⅳ象限; 易于被實踐采用的理論主要分布在第Ⅰ象限; 不易被實踐采用的理論主要分布在第Ⅳ象限。

應該說明的是， 圖1中的重要性是相對重要性， 重要性低并不是不重要。 對處于第Ⅲ、Ⅳ象限的問題如果解答或決策得不好， 也會對收益和增值有不可忽略的影響。 觀察圖1， 也許容易理解為什么有的難題在理論上已經給予解答， 而實踐中卻遲遲未予采用。 比如， 期權定價理論、模型在圖1中也許應該在第Ⅰ象限的右上端， 也就是說， 既很重要又很難。 在時間有限的情況下， 不容易學習、掌握和應用， 因而就表現為在實踐中遲遲不用。 無論如何， 實踐有采用與不采用的自由， 但自由選擇的結果并不一定是正確的。

觀察和思考圖1， 會有助于理解其他相關問題。 比如， 值得學習和應用的理論也許是那些難度大和重要性高的理論， 因為首先掌握并應用該理論的團隊或公司會有競爭優勢。 另外， 值得理論或學術來探討的問題應該或必須有相當的難度; 難度不大的問題， 不值得推給理論研究， 再返回實踐應用， 實踐中“就地解決”即可。 可想而知， 在特定領域特定時期， 大量的問題都可以或應該在實踐中“就地解決”， 只有少量的難題需要學術研究來探討和解決。 這些難題的突破和解答代表相關理論的進步; 而理論的應用則推動實踐的進步。

當然， 這并非意味著金融研究越難越好。 理論的意義是為實踐排憂解難， 應該減少而不是增加問題， 降級而不是升級問題的難度。 人為制造問題、增加問題的難度和復雜性絕非科學研究的本意， 相當于否定金融理論的價值。

五、理論的有用性

理論是科學研究的結果。 一般而言， 大部分真正的理論都有應用價值。 現實中理論不好用或沒有應用價值， 可能有三種原因： 一是理論本身是偽理論， 或不成其為理論; 二是應用者沒有學會或沒有完全掌握， 應用中有偏差; 三是有的理論是最終解答之前的半成品， 有助于形成最終解答， 但沒有直接應用價值。 有應用價值的理論， 至少應該具備以下幾個特征：

首先， 理論所研究的問題要來自于實踐。 來自于實踐的問題直接代表了實踐的需要， 當然理論得出答案就可以應用于實踐。 相反， 如果問題來自于學者自己的臆想， 則很可能偏離實踐的需要， 即便得出正確的解答可能也沒有應用價值。 此外， 實踐中的問題并不都值得研究。 理論問題要有一定難度， 有實踐中不容易解決的特征。 常識或接近常識的問題不值得理論去研究。

其次， 理論問題必須具有一定的共性， 或者說抽象掉具體性或特殊性， 從而研究得到的解答可以有更廣泛的適用性。 有一種常見的說法， 說某某理論過時了， 或某某理論不符合國情。 但其實真正的理論往往有跨越時空的適用性。 容易過時和失效的理論可能不是真正的理論， 也許只是一套特定數據下的統計結論， 或某些具體時間、地點下的經驗總結， 還沒有上升到理論高度。

再次， 在問題來源于實踐的前提下， 理論的解答還必須正確。 針對一個現實問題的解答或理論可能有很多個， 其中大部分可能都是不正確的。 對于同一個科學問題而言， 正確的答案往往只有一個。 所以， 在學習和應用中， 如果有多個理論解答， 首先要區分哪些是正確的解答， 哪些是不正確的解答。

最后， 解決了問題的理論才有直接的應用價值， 沒有最終解決問題的中途研究結論可能有助于后續理論研究， 但不可能有直接的實踐價值。 一個典型的例子就是關于資本結構的MM模型[10，11] 。 MM模型Ⅰ和Ⅱ在資本結構研究方面都屬于開創性成果。 然而， 由于沒能成功定量破產成本， 無法對負債的利弊進行定量權衡， 最終無法得出公司最優資本結構， 從而其結論⑥也就無法應用。

六、結論

本文以金融領域為背景， 圍繞理論與實踐誰先誰后探討了相關的問題。

回顧有關金融理論與實踐發現， 實踐走在理論前面完全正常， 因為實踐本來就應該走在理論前面， 這也是歷史發展的常規。

理論落后太多也許值得探討， 比如， 為什么理論上還沒有找到有說服力的權衡債務資本利弊、確定最優資本結構的方法或模型？ 為什么還沒有找到有說服力的貸款利率確定方法或模型？

對于實踐落后的情形， 特別是實踐落后數十年以上的情況， 按理也值得做一番探討。 理論進步是人類進步的階梯。 科學理論的突破來之不易， 但除了學習和應用可能有難度， 通?？梢悦赓M享用， 這種情況下堅持不用， 確實值得質疑和探討。

實踐決策的“限時”和理論研究的“不限時”是兩者各自的鮮明特征。 理論研究的有用性值得重視和提升， 應該強調的是， 問題要來源于實踐， 要有難度、有共性，解答要正確、經得起推敲、有應用可行性等。

【 注 釋 】

① 有人認為應該稱為科技金融，也有人探討“金融科技”與“科技金融”的區別。本文認同兩者都是金融領域的新生事物。為專注本文的主題，對兩者的異同不做探討。

② 據亞里士多德《政治學》（Aristotle's Politics）記載，約公元前550年，古希臘的哲學家泰勒（Thales，約公元前624 ～ 547年）夜觀天象，預測到來年將風調雨順，橄欖將獲得大豐收。由此推理，來年橄欖榨油機將供不應求，租金將大幅度上升。于是，將自己的錢財傾囊投入，作為定金，實際相當于支付期權費，預定了來年榨油機的租賃權。來年果然橄欖豐收，泰勒將租賃權轉讓，大賺了一筆。

③ 19世紀關于期權定價的研究主要針對平值期權（at the money option），當時已經可以利用買權—賣權平價關系（put-call parity）進行套利組合設計和價值變換計算。到1900年，法國數學家龐加萊（Henri Poincaré）的學生Louis Bachelier發表了其博士論文《投機理論》（The Theory of Speculation），應用隨機過程研究了期權定價問題，其模型已經蘊含有解決期權定價問題的重要思想和要素，比如模型中包含標的股票價格S、期權約定價格X、波動率s以及到期時間T四個變量，與Black-Scholes模型相比只少一個無風險利率，同時，模型中也應用了正態分布函數的累計概率計算。后來，到20世紀60年代，又分別出現了Sprenkle公式（1961年）、Boness 公式（1964年）和 Samuelson 公式（1965年），進一步逼近了Black-Scholes模型。

④ 即1973年Black和Scholes發表的期權價值模型。盡管該模型針對無現金收益資產的歐式期權價值進行計算，但可以認為其代表人類基本解決了期權定價問題，限于篇幅不展開詳述。

⑤ 1938年，John Burr Williams在《投資價值理論》中提出普通股的投資價值就是其未來股息的折現值。一般認為，這是最早對折現方法的闡述和應用。

⑥ MM模型Ⅰ的結論是，負債比率對公司價值沒有影響，因而負債多少無所謂;MM模型Ⅱ考慮了負債的好處，即獲得節稅收益，但沒能考慮其壞處，即破產成本，因而得出負債越多越好的結論。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1] 張志強.論普通債券的價值評估[ J].財會月刊，2021（18）：29 ～ 34.

[2] Markowitz H.. Portfolio selection[ J].The Journal of Finance，1952（7）：77 ～ 91.

[3] Higgins L.. The put-and-call[M].Aberdeen： Aberdeen University Press，1906：1 ～ 154.

[4] Sprenkle C. M.. Warrant prices as indicators of expectations and preferences， the random character of stock market prices[M]. Cambridge： MIT Press，1964：412 ～ 474.

[5] Samuelson P. A.. Rational theory of warrant pricing[ J].Industrial Management Reviews，1965（6）：13 ～ 39.

[6] Fischer Black， Myron Scholes. The pricing of options and corporate liabilities[ J].Journal of Political Economy，1973（3）：637 ～ 654.

[7] Hull J. C.， White A.. The pricing of options on assets with stochastic volatilities[ J].Journal of Finance，1987（42）：281 ～ 300.

[8] Ross S. A.， Rubinstein M.. Option pricing： A simplified approach[ J].Journal of Financial Economics，1979（2）：229 ～ 263.

[9] 張志強.期權論理論與公司理財[M].北京：華夏出版社，2007：1 ～ 444.

[10] Franco Modigliani， Merton H. Miller. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[ J].American Economic Review，1958（48）：261 ～ 297.

[11] Franco Modigliani， Merton H. Miller. Corporate income taxes and the cost of capital： A correction[ J].American Economic Review，1963（53）：433 ～ 443.