為山西國企資產證券化“牽線搭橋”
——對話大同證券有限責任公司董事長董祥

文 本刊記者 王瑩

NO ·01“大同證券”的30年是為山西資本市場作出巨大貢獻的30年

“大同證券”成立批復（1988年5月）

公司成立初期辦公地——大同東華門

早在1990年上海證券交易所成立之前的1988年5月，大同證券就經中國人民銀行總行批準成立，成為中國證券史上最早成立的證券公司之一，是山西省成立的第一家證券公司，也是山西省改革開放后資本市場起步的標志。

30多年彈指一揮間，大浪淘沙，千帆過盡。伴隨著中國資本市場的發展壯大，大同證券走過了33年的奮斗歷程，既親歷了中國資本市場從無到有，也見證了中國資本市場從有到優。1990年，上海證券交易所開始營業，標志著新中國證券市場的正式誕生。此后，中國證券市場經歷了波瀾壯闊、跌宕起伏的30多年，也用30多年的時間走完了歐美國家400多年所走的證券市場之路。回首過去的30多年，很多曾經輝煌一時、叱咤風云的證券公司，在資本市場的驚濤駭浪中，有的折戟沉沙，有的黯然褪色，而大同證券，在證券市場歷次轉折時期和重大突發事件中彰顯出強大的生命力，并創造了中小券商在行業內馳騁數十年的佳話。尤其在近25年，無論是“牛市”還是“熊市”，大同證券始終保持了盈利。千禧年后，股東平均回報率達15.12%，在剛剛過去的2020年，在證券業協會公布的證券公司經營業績排名情況（共102家）中，與大同證券相關的指標有34項，與2019年相比，18項指標的排名出現上升，凈資產收益率8.27%，超出行業平均水平。截至2020年末，公司資產總額81.80億元。

劉春陽：

中國資本市場發展至今30多年，很多曾經叱咤風云的證券公司現在都不存在了？

1993年公司總部大同大北街大樓

2018年大同證券正樓

董祥：

南方證券、華夏證券……從2004年到2007年券商綜合治理期間，這個行業就累計處置了31家高風險證券公司。此外，還有當時的證券王國“萬國證券”也在“327國債”事件中轟然倒下，于1996年，在上海市政府的主持下與申銀合并。

劉春陽：

這些當時是和大同證券公司一塊起步的嗎？

董祥：

對，這幾個老的證券公司是與我們一起起步的，但是現在真正存在下來的沒多少了。

劉春陽：

現在在山西具有全牌照承銷商資格的證券公司，除了大同證券公司，還有哪些？

董祥：

還有山西證券。山西現在就只有我們兩家有獨立法人資質的證券公司。截至今年上半年，全國有138家具有獨立法人資質的證券公司，但是其中也包含了一些證券公司的子公司，主要涉及投行子公司和資管子公司。像中德證券其實是屬于山西證券旗下的專做投行業務的子公司，而真正的全牌照主體券商，全國只有100家。

《記者觀察》點評：

大同證券雖然誕生于大同，冠名以“大同”，但它從成立之初就是一家面向全國市場的證券公司。胸懷天下的大同證券始終專注于服務好山西資本市場，在過去風雨兼程的33年里，在山西的國企和民企每個歷史節點的巨變和改革中，它不僅是見證者，而且是參與者。33年來，大同證券參與了山西許多重要省屬、市屬國企的改革和上市融資發債工作。從1992年開始，大同證券就先后為大同熱電廠、同風肉制品廠和大同新榮水泥廠等企業代理發行企業債券1805萬元。之后大同證券還持續為山西的大型骨干國企山西汾酒、南風化工、蘭花煤業、山西焦化、大同水泥等十多家企業的上市融資提供了重要的承銷服務。

尤其2017年、2020年習近平總書記兩次視察山西之后，山西轉型綜改建設進一步加速，為了配合山西省委、省政府進一步貫徹習近平總書記兩次重要講話精神。大同證券專門成立山西綜改示范區京津冀聯絡處，圍繞示范區“2+9”產業集群發展規劃，積極面向國內外對接引入項目。尤其是2020年，大同證券直接參與山西綜改區10億產業基金的融資，引進了合成生物學史上最大的項目。

2020年10月，該生物技術股份有限公司落地山西，成為山西綜改區引進最大高科技項目。大同證券作為該項目的承銷商始終戰斗在項目一線，組織知識產權機構、會所、律所、投行機構，前往上海、山東盡職調查。對接省太行基金、省金控、示范區平臺公司汾飛集團及科創城投公司，落實各方資金進度，協助資金募集，推動對該項目的出資，確保項目建設進度。

NO · 02山西國資證券化為何滯后？

歷史地看，山西省屬國企近年來的資產證券化工作可謂動作頻繁、亮點紛呈。太原重工、國新能源成功實行股權融資，焦煤集團、交控集團積極利用上市公司平臺加快推動資產整合注入，百年品牌“廣譽遠”回歸山西，山西省屬國企控股的上市公司在資本市場上也表現亮眼。截至去年4月14日收盤，19家省屬A股上市公司（含太鋼不銹）總市值僅為2280億元。到一年之后的2021年7月29日收盤，總市值已經突破6600億元，漲幅超過190%，山西國企的資本化步伐開始明顯加快。但山西企業資產證券化水平與沿海發達地區相比差距巨大。長三角經濟帶僅江陰市的上市企業就多達50家，而整個山西省的上市企業僅有41家。尤其作為國企大省，在A股上市的山西省屬國企僅有19家。

客觀講，長期以來，山西經濟領域產業“一煤獨大”，依靠煤焦冶電化為主的產業結構難以符合當前國家鼓勵新興產業發展的大環境，受碳中和、碳達峰的影響，煤炭又被列為高污染、落后產能，在上市審批過程中很難達到上市的標準。大力發展重工業的產業結構也使山西在新興產業領域發力不夠，當前在大家都發展芯片、新能源、生物制造等高新產業時，山西卻缺乏相當體量可以上市的企業，難以乘上科創板的“順風車”。因此，無論是從產業基礎來看，還是從當下經濟發展的大的政策環境來看，省內可以上市的“種子公司”少之又少，這在一定程度上制約了山西企業的證券化水平。

劉春陽：

山西資本市場為何發育程度不如南方，上市公司總數較少？

董祥：

這個問題主要是跟山西原有的經濟結構有很大的關系。山西實際上還是以煤電鋼為主的重化工經濟結構。改革開放40多年來，山西雖然經過無數的產業結構調整，但以煤炭、重化工為主的產業占比依然很大，國企“一股獨大”“一煤獨大”的經濟結構沒有根本的改變。多年來，每次談轉型，都是煤炭“不好活”的時候，這個時期大家都在提轉型，從政府到企業。但是當煤炭“不好活”的時候，也是轉型最艱難的時候。煤炭是基礎性能源，是一個周期性很強的行業，它有不好的時候，也一定有好的時候，往往到了好的時候、容易轉型的時候，大家就不大愿意轉型了。比說像今年，煤炭價格突破了歷史高位，煤炭企業收入也創近幾年新高，轉型的意愿就降低了。

《記者觀察》點評：

隨著近兩年煤炭價格的一路暴漲，以煤炭產業為主的國企，開始進入了盈利的快車道。今年上半年，山西省屬企業的利潤主要來源于煤炭產業。

董祥：

煤炭價格在翻倍，噸煤價格有的突破2000元，這是歷史上從來沒有過的。對于煤企來說，煤炭價格高，它們就缺乏轉型的動力。所以山西的經濟結構在一定程度上決定了山西省的證券化率相對較低，因為沒有培育出眾多的能上市的“種子公司”，能上市的“種子公司”一定是符合國家產業發展的企業。目前國家通過設立科創板和推行“注冊制”來大力支持智能化、生物、醫藥、芯片等高科技創新類的企業。同時繼習近平總書記2018年11月5日在首屆中國國際進口博覽會上宣布在上交所設立科創板并試點注冊制后，在剛剛過去的9月2日，習近平總書記在中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上宣布將設立北京證券交易所（注：北京證券交易所于9月3日宣告成立），大力支持“專精特新”的創新型中小企業，兩次均由國家最高領導人宣布這個消息，足見其重要性，也足見其全球價值。但是山西在高新產業和創新企業上太薄弱了，山西的產業基礎依然是在煤，煤又集中在了幾大國企，目前幾大國企的煤業雖然已經上市，但是整體的負債率比較高。

目前來看，整合既有好的影響，但也會產生副作用。比如將原來幾家公司合并成一家，無論是管理還是經營都表現出一定的好處，但是對于間接融資來說卻產生了一定的副作用，首先，銀行對授信額度的評估，是按合成一家法人公司來算的；其次，銀行放貸有一個“集中度”的考慮，原來是兩家公司同時都能貸款，現在變成一家公司，只能按照一家公司的額度來貸款，從集中度上考慮就不能放這么多。不是說銀行不愿意支持，是有些監管指標，金融機構是不能突破的。

《記者觀察》點評：

改革開放40多年，應該說山西地方金融企業為山西金融市場的發展作出了歷史性的貢獻。但與山西經濟結構存在的問題一致，山西金融市場與南方金融市場相比仍然發育不足、觀念落后。山西的金融服務主要還是圍著傳統產業轉圈子。目前山西金融機構普遍的業務模式還是利用各種資源，吸收盡可能低成本的存款，發放盡可能高利率的貸款，金融客戶經理更熟悉金融業內部的產品、流程、規則，而對金融投資標的的專業性研究比較少、了解不深，不少客戶經理只靠個人資源做負債業務，做投資業務的客戶經理普遍只愿意傍國有企業和大企業。大部分金融機構、大部分客戶經理都在為煤焦冶電化等傳統產業服務，而對新興產業、未來產業的服務還處于探索階段，這就導致在山西宏觀金融政策調整的背景下，山西省屬國資完成上市前的專業化重組后，面臨山西地方金融機構的貸款和發債工作相對滯后，或者說貸款“門檻”提高的情況。

劉春陽：

因為碳中和、碳達峰的政策原因，煤電產業被列入“落后的產能”，銀行相關的貸款和融資政策中有一條，就是不對落后產能貸款或者限制這一部分的貸款，這是不是煤企融資難的主要原因？

董祥：這方面也是受影響的。因為原來把煤炭列為了高耗能、高污染、落后產能，包括證券在上市融資的時候，在進行證券方面的審核時，也要審核這一類的條件，但是我覺得目前在碳中和、碳達峰這個概念上，好多人有誤解，比如煤炭產業，其實耗能較原來有所降低，也算是進行了碳中和，只要是采取了先進的環保和節能措施都算。不是說凡是煤炭企業都不行了。其實在中國的能源結構上，其他能源依然無法取代煤炭，而且在未來相當長的時間內，也是難以取代的。

《記者觀察》點評：

“雙碳”目標是黨中央重大戰略決策，山西是煤電大省，山西國資中煤炭和火電資產占比高，又是全國能源革命的排頭兵和示范點，理應為碳達峰、碳中和走出新路、樹立榜樣，但像曾經的歐美煤電企業轉型需要一個漫長的過程一樣，山西在實現“雙碳”的過程中一定要量力而行，在環保與產業、民生之間均衡發展，不能搞“運動式”或“一刀切”的“雙減”運動。

1997年公司第一屆股東大會第一次會議

劉春陽：

現在資本市場過多地炒作碳中和、碳達峰的交易和概念，對煤、電、鋼，尤其像山西這樣的能源企業的融資很不利，在這些企業的“碳中和”實施上是否有些“一刀切”和“大躍進”？

董祥：

對這個問題一定要有一個清醒的認知，不是今天說碳達峰、碳中和，明天就把煤業全部消耗下來。山西不可能拋開煤來談發展，這是一個基礎。雖然近年來，我國的新能源發展速度很快，并且風電、水電、太陽能發電數量都發展很快，但火力發電量作為基礎能源依然占據主導地位，以2020年數據看，占比依然在百分之五十左右，所以作為基礎能源的煤電不大可能一下子被取代。

劉春陽：

整合后的煤企能不能拆分上市？

董祥：

山西如果要加大國有資產的證券化率，一定是在原有的國有資產中進行重新整合，在把主業做好的基礎上，把其他一些和煤相關的產業，包括裝備制造、新能源的資產，單獨剝離出來，去走上市的路子，簡單合并其實意義不大，一定要在這個過程中進行資產的重新整合，把市場比較看好的、符合產業發展政策的一部分資產單獨列出來。

劉春陽：

國企專業化重組之后，從哪些方面看更有利于上市？比如晉控集團如果準備把“裝備制造”這個板塊上市，從上市程序上看，是沒有合并之前晉煤集團單獨走上市的路子好，還是合并了以后上市好？

董祥：

是這樣的。首先要看規模，如果以前只是晉煤集團內部一點點的裝備制造板塊，上市還是比較難的。現在原七大煤企的整合合并其實不僅僅是股權方面的合并，更涉及到里面各項資產的整合，整合完成以后把各個資產板塊也進行了重新分配，煤礦都劃分到晉能控股煤業集團管理，電力放到了晉能控股電力集團，以前的“晉煤”實際上變成了現在的“裝備制造板塊”，陽煤以前的一部分裝備制造也放到了這兒。這樣整合之后我認為，從規模以及規范性來說肯定是有利于上市的。但是畢竟上市還有很多其他的條件，比如說業務的獨立性，所以這可能是下一步要考慮的，不能都是關聯交易，目前上市公司的關聯交易也是監管非常關注的一個問題。總之，如果指導思想就是要加大資產證券化率，那就必須圍繞資產證券化這一重點去開展工作，不符合這個指導思想的就需要進行調整，就算合并了也還可以再往出分，不能說為了加大總資產規模，就全堆到一個公司，導致“虛胖”。

劉春陽：

就是說假設晉能控股以上市為目的，就對現有資產與股權進行集中化的整合，一直整合到符合上市條件。

董祥：

對。如果說目標就是要上市，實現資產證券化，那么我們就圍繞這個目標來設計股權架構、整合業務。要把目的明確，所有的重組都要為上市服務，包括非煤企業和專業化的公司。

《記者觀察》點評：

山西在培育企業上市的過程中，尤其要重視山西本土券商的作用，因為他們對山西的企業知根知底，能夠對癥下藥，能夠拿出更加符合企業上市要求的可行方案。但山西企業的證券化更要放眼全國乃至全球的資本市場，兼容并蓄，在省內外、國內外資本市場上開放融資。

劉春陽：

大同證券作為山西本土兩家有全牌照的券商之一，是否會和山西省金融辦篩選的42家擬上市的公司進行對接，主動提供服務？

董祥：

肯定是要主動對接的。大同證券從戰略層面也在布局這個事，我們所做的這種布局其實不僅僅是給企業做簡單的承銷業務，我們想做的是從企業創立初期的債權融資，逐步到股權融資，是一套全體系的、完整的綜合類金融服務，這也是我們公司發展戰略的一個主要方向。而且我們公司的定位是“雙輪驅動”，一個是做特色化財富管理券商，這方面是以經紀業務為主體，以財富管理為運營特色，主要針對的是零售業務；另一個是做精品型金融服務平臺，對企業的服務從開始時的債權融資輔導、股權架構的設計以及相應的財務顧問到上市時的融資以及上市之后的再融資。這其中也包括大股東股票的質押和大股東的財富管理，將其整合利用起來。證券公司天然有這方面的優勢。

NO · 03省屬國企上市為何“融資難”？

五臺山會議︵2001年︶

劉春陽：

山西國有企業專業化重組之后，省屬企業數量由28家變為18家了，但是整合完以后遇到的最大難題就是“融資難”，尤其是去年河南“永煤事件”的發生，山西煤企債券融資渠道嚴重受阻，為什么山西煤企債券融資遭遇如此大的困難呢？

董祥：

這是一個綜合性的問題。首先這是受前期整個債券市場信用違約風險大規模爆發的拖累。我國信用債違約大致經歷了兩個階段，前期是以激進民營企業出現大規模“暴雷”為主的；后期，一些大型地方國企也開始出現違約，這標志著信用債市場進入到了新的階段。特別是河南的“永煤事件”，這個事件對于市場來說，被解讀為一個惡意的“逃廢債”問題，一些媒體報道，永煤的前期融資有好多是作假的，但是不管怎么說，永煤作為河南的一個大型企業，它的“暴雷”對債券市場的震蕩很大，當時就波及了整個煤炭債券市場，直到今年7月左右才出現回暖。但作為煤炭大省的山西省政府是不會允許“逃廢債”這個行為的。永煤違約后，為提振債權人對山西省屬企業的信心，山西省國有資本運營有限公司繼2020年11月4日對部分機構發布了《致山西省屬企業債權人的一封信》后，今年4月21日，又聯合山西省金融辦舉辦金融機構進晉入企調研活動，著力破解山西煤企債券發行難題。即便這樣，山西省煤企一級市場發行量也出現明顯收縮，也就是說發債確實受市場大環境的影響比較大。第二個，因為發債也有一些基本的條件，比如說資產負債率的問題，國企重組之后，負債率過高，發債本身的難度就非常大了，這就是國有企業未來一定要把股權融資這一塊做好的原因。因為股權融資解決的就是優化債務比例的問題。

劉春陽：

是否可以這樣理解，永煤的違約導致整個煤企債券市場出現了大規模動蕩，以致嚴重影響了山西煤企的債券融資能力？

董祥：

當時由于永煤事件導致市場對煤企債券的整體風險偏好驟降，確實連累到山西煤企債券二級市場的價格，甚至一度出現了大幅折價成交的情況，二級市場的持續低迷，當然直接影響到山西煤企一級市場的債券發行，并間接導致了山西整體融資環境的變差。一方面，煤企債券二級市場價格嚴重影響了機構投資者的信心，甚至被迫出庫無法再投資。另一方面，煤企債券一二級市場收益率的倒掛，導致煤企一級市場債券發行工作嚴重受阻。因為如果理性投資者想要投資山西煤企債券，肯定會購買收益率相對更好的二級市場存量債券。

劉春陽：

煤價升高了以后慢慢地這個市場又回來了？

董祥：

對。今年煤價行情持續上漲，進一步改善了山西煤企現金流，增強了山西煤企在融資市場不確定環境下的抗風險能力。同時，我認為對于山西來說，更重要的一點，還是省政府的及時表態托市，并付出了實際行動，這就穩定了債市投資者的信心。

《記者觀察》點評：

2020年11月，部分國有企業信用債違約，殃及池魚。剛剛改制完成的18家省屬國企，尤其是改制后的大型煤企遇到融資的嚴峻困難。但山西省委、省政府果斷出手，維護山西地市金融的整體信用，及時采取了一系列重要的、積極的、針對性很強的措施。2020年11月8日，在山西省政府召開的省屬國企和金融機構負責人專題會議上，王一新副省長表示：“金融的天職是服務實體經濟。金融機構與實體經濟唇齒相依，是魚和水、毛與皮的關系。讓我們政銀企攜起手來，共同努力建設誠信山西。我相信，當下國有企業債務違約只是個別的、極端的情況。在以習近平同志為核心的黨中央堅強領導下，中國經濟在全球一枝獨秀，國有企業競爭力持續增強，債券市場上空的這一絲浮云應該很快就會被清風吹去。”

劉春陽：

我記得王一新副省長專門召開了關于金融證券行業的座談會。

董祥：

對。山西省政府采取了一系列舉措，釋放了山西省政府絕對是要管這些事的強烈信號，給債券市場的投資者帶來了信心，市場上的煤企債券價格才得以止跌企穩，并穩步上升。從事后看，當時山西煤炭企業的債券就是被“錯殺”的，相信山西省政府的投資者也取得了非常豐厚的回報。比如說，一個投資者在二級市場以80元凈價折價買入了債券，如果到期沒有違約，那么從80元到100元就能賺取25%的資本利得收益，相比于一級市場剛發行的債券，這個回報無疑是非常高的。

1993年 大同證券上海營業部成立

劉春陽：

怎么理解“錯殺”呢？

董祥：就是山西煤炭企業債券的價格不應該這么低。因為二級市場的價格體現了對市場風險的評估，債券價格越低，表明這個債券的風險度越高，背后隱含的是投資者對這家公司有可能還不了這個債的擔憂。

劉春陽：

山西債券市場融資發行難，您說到的這是其中一個很重要的原因，還有沒有審批上的原因？

董祥：

另一個就是我們所說的企業的負債率。因為對于承銷商來說，無論是銀行承銷還是證券承銷，都有一個最基本的風控指標，在這些風控指標中企業的負債率是很重要的一點。其實我們國企的負債率是比較高的，這也是山西省政府為什么要在三年內降低資產負債率的原因。

2021年1月公司榮獲上海證券交易所頒發的債券優秀交易商

《記者觀察》點評：

從2016年末到2020年，省屬國企平均資產負債率降低5.45個百分點，不要小看這5.45個百分點，降一個點都是很難的。特別是煤炭企業資產負債率由2016年 末 的82.62%降 為2020的74.58%，下降了8.04個百分點，省屬國企凈資產收益率、全員勞動生產率都大幅提升。煤炭企業的噸煤綜合成本持續下降，山西煤企專業化重組之后整體駛入了“快車道”。

劉春陽：

負債率太高投資者是不會買的，二級承銷商賣不出去，也掙不了錢。

董祥：

對，這是個很重要的原因。金融機構在承銷債券過程中的難度也會大幅提升。

劉春陽：

煤炭企業的資產報表并不是說根據儲量估值，它是看前期投資開發投了多少，比如說可能儲量很大，但如果只是投資了一千萬進行簡單研究，在報表上就只顯示一千萬，實際上隱藏的資產就很大了。可以說現在山西的煤炭資產還是非常優質的資產。

董祥：

對！山西煤炭資產還是相對比較優質的資產。當前煤企上市可能相對來說有難度，這主要是產業政策的影響，但是和煤相關的上下游產業，比如說煤炭深加工、和煤相關的裝備制造業等相對來說比較好上市。

劉春陽：

當前山西的國企，包括非煤產業，資產負債率都比較高，這給承銷商在資本市場發債帶來一定的風險。資產風險高的話，可能一部分賣不出去。碳中和、碳達峰對煤企債券市場融資也有一定的影響。很多對這個政策

不

是很了解的投資機構，是否會以為只

要

涉及到煤炭行業的就是落后產能？

董祥：

很多投資者只是看到碳

達

峰、碳中和，但怎么理解碳達峰、碳

中

和很重要。一部分投資者會認為，碳

達

峰之后煤炭一定是淘汰落后產能。但

山

西國有企業中煤炭這部分的耗能或者

先

進工藝的使用其實是很超前的，對于

碳

達峰來說，只要是超前了同行業的，

都

是國家鼓勵的、支持的。但是部分投

資

者沒有理解到這個層面，沒有深入研究這個政策，只要一提到煤炭，就認為將來肯定是國家不鼓勵的、落后的產業，所以他們就盡量不買這塊的債券，這個思維也給銷售帶來了一定困難。

劉春陽：

也就是說山西碳中和、碳達峰這塊做得還是比較好的？

董祥：

對。因為山西前兩年對整個煤炭企業大規模的工藝改造還是不錯的。但是對于市場的投資者來說，他不會理解得這么深，往往一聽是煤炭板塊就不買了。其實剛剛您講的煤炭債券難以銷售，也就是在當前階段發生的投資行為。

NO · 04如何解決企業“融資難”的問題？

劉春陽：

一個很重要的問題，就是山西國企改制完了之后需要大量的轉型綜改資金，但是在國有大行政策性貸款遇到障礙之后，從資本市場怎么能融到資？

董祥：

資本市場融資不外乎兩點：一個是股權融資；一個是債權融資。債權融資剛才講過。股權融資難度相對更大些。如果真正把其中有競爭力的、技術上比較領先的一些好的資產拿出來去證券化，這將是一個非常好的發展思路。當然企業上市要有一個過程，需要培育孵化，而在這期間，應該把基金資源用起來，比如說股權投資基金、政府引導基金。

劉春陽：

也就是說政府可以牽頭成立產業引導發展基金？

董祥：

對。初期一定要讓基金先進入！利用政府信用背書吸引更多投資者、民間資本、國外資本等社會資金參與到項目投資中來，一方面提高政府資金使用效率，形成資本供給效應，改善創投資本來源問題；另一方面相對降低了社會資本的投資風險。

劉春陽：

那發展基金的錢從哪里來呢？

董祥：

通常來說是政府出20%，一般不超過30%，作為引導基金去社會上募集。山西省比如說太行基金、清潔能源基金等都屬于這類政策性基金，省里這個政策就是引導產業轉型發展的基金。我覺得完全可以把這種政策性基金作為山西下一步發展的重點。

劉春陽：

這是用行政資源去引導市場資源嗎？

董祥：

是。政、企、銀本來就是起杠桿作用的，政府拿出20%，剩下去募投。

劉春陽：

這個屬于私募基金還是公募基金？

董祥：

它屬于私募基金的范疇，政府少投一點，然后引導其他資金和私募基金進來。就是一個是GP（普通合伙人），一個是LP（有限合伙人）。

劉春陽

：LP就是指參與私募投資基金的專業投資者，基金成立后由基金管理人去投具體項目？

董祥

：對。比如說目前山西綜改區就有一部分是我們大同證券協助做的。我們公司其實一直在給山西綜改區提供金融服務，其中側重協助其在“發起私募股權基金設立、交易結構設計、投后管理”等方面的工作。如“某生物制造項目”，從項目盡調一直到最后的投資都是我們公司出盡調報告、交易方案，現在該項目已經上市。這個項目是屬于生物制造方面的，它成功落地到山西以后派生出來的產業鏈條也是非常多的。

劉春陽：

這就是作為證券公司支持山西國企改革的貢獻。一是作為證券公司推進山西國有資產證券化工作；二是通過基金的整合，給外來企業進入山西提供一個基金方面的平臺。

董祥：

現在我們有一個團隊常駐山西綜改區，綜改區涉及很多項目的前期盡調。實際上現在一定要有一個“撬動杠桿”的理念。不是說我拿十個億，只做十個億的事，而是我拿十個億，可能我要撬動五十個億、八十個億的資金，要有這個理念。股權融資其中一種是簡單的增資擴股，把普通投資者吸引進來；另外一種就是把基金吸引進來，作為你的股東之一。當然，基金進來一定要有一個合法的退出渠道，而這一塊我覺得應該是大有可為的。在未來整個山西國企的改革過程中，把優質資產單獨拿出來進行資產化上市之前，一定要把基金的這個作用充分發揮出來。

劉春陽：

基金進來，不僅解決了資金需求的問題，還能解決后續其他投資人對企業發展的一個認可度的問題，相對還有一個信任背書的問題。

董祥：

大基金公司進來了，其他投資者相對來說是容易跟投的。實際上股權融資中的股權投資基金在前期股權融資中，應該是占一個很大的比重的，前期發展是最難的，那么怎么辦？我覺得就是用基金引導。

劉春陽

：聽完您的話我覺得，山西國企專業化重組之后，18家上市國企融資的渠道有四個：一是債券融資，二是股權融資，三是利用現有上市公司平臺再融資，四是基金融資。其中，基金融資更富有操作性，因為政府能在政策方面發點力，這樣的產業基金對山西目前上市條件比較成熟但缺乏自有資金的企業來說，能使基金進入這些企業的股權結構里面，助推其上市。

董祥

：前期發展一般說就是股權、基金，比如我看好一個企業，這個企業離上市至少還得五年，但這五年我就愿意投，因為這個時候我投資本身估值水平是比較低的，未來如果上市之后，就是幾十倍甚至上百倍的收益。

劉劉春春陽陽：：

可以說，初期投資風險相對較大。

董祥

：對。在市場上風險和收益永遠是成正比的，當收益大的時候它一定伴隨著較大的風險。

劉春陽

：基金也是一種資本，它是面向那些有發展潛力的企業，雖然是在上市之前投，但是必須有好的發展項目，這是問題的核心。

《記者觀察》點評：

只要項目好，保證不差錢。作為實體企業，當金融機構不能滿足融資要求時，不要過多埋怨金融機構不放貸。這時候，企業要更多地反思一下自己的項目是不是符合產業發展方向，是不是有足夠的市場競爭力，自己在投資決策方面是不是存在問題。現在一些企業融不到資往往就找政府，政府有責任幫助溝通協調，做好服務，但政府也不能命令金融機構必須干什么。另外，金融企業也是企業，政府要主持公道，按市場規則辦事。一方面不能簡單偏向屬地企業，更不能與本地企業合謀“黑”金融機構。相反，對于實體企業逃廢債、做“兩本賬”騙貸等行為，要堅決打擊，營造良好的金融法治環境。要幫助落地本土的金融機構解決問題，讓他們感覺在本地發展有依靠，有安全感。

2008證券公司規范發展座談會董祥講話

董祥：

每個投資者，鑒于他的專業能力和認知偏好不同，他對于項目的認知程度是截然不同的。山西的這些國有上市公司一定要重視再融資的能力，不能上市之后沒有通過二級市場再融資的能力了，哪些條件制約了再融資的能力就要解決哪些條件。

劉春陽：

再融資規模大的話，進行債券融資的時候，付費比例就降低了，杠桿就高了，再融資的話融資的成本就低了。

董祥：

再融資，首先增加的是股權融資。股權融資相當于股本增大了，股本增大了即使維持原來的債務規模，債務率也降低了。股本擴大之后，還可以繼續增加債權融資。當前山西現有的上市公司上市之后，在資本運作方面比較少。一般人們認為再融資可能會導致股權比例稀釋，但其實它不存在國有資產流失的問題。因為它是市場定價，市場定價是公允的，這不涉及關于國有資產流失的問題。

劉春陽：

也就是說，山西國企專業化重組之后，要解決融資難題的根本辦法，除了銀行貸款外，主要具有操作性的融資渠道有四個：第一就是證券化，理順產權也是一個證券化的過程；第二就是二級市場融資；第三就是基金，通過產業基金的方式加快山西企業的上市進程；第四就是為上市企業提供資本服務。

結尾語：“大道之行，天下為公。”大同證券風雨兼程的33年證明了，一個胸懷天下、大道為公的企業，一定是有強大生命力的企業。我們相信，大同證券在當下這個更加規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場中，將會繼續一往無前、砥礪奮進，服務山西企業，推動山西經濟發展，為我國資本市場和社會經濟的蓬勃發展貢獻力量！