促進抑或抑制：企業發放非關聯委托貸款的創新產出效應

李義超，許麗丹

摘要：企業發放非關聯委托貸款會影響自身的資源配置，進而影響其創新行為。若企業發放非關聯委托貸款主要是為合理利用其閑置資金，則可以通過改善財務流動性增加創新投入，進而提高創新產出;若企業發放非關聯委托貸款主要是為短期套利，則可能擠占創新資源，進而不利于創新產出的增加;由于不同的企業在資金狀況及治理結構等方面存在顯著差異，發放非關聯委托貸款的創新產出效應會表現出明顯的企業異質性。以2009—2019年中國滬深A股非金融類上市公司為樣本，從廣延邊際角度（是否發放非關聯委托貸款）和集約邊際角度（非關聯委托貸款發放規模）進行實證檢驗，結果發現：樣本企業發放非關聯委托貸款對其創新產出具有顯著抑制作用，且貸款規模越大抑制效應越強;相對來講，融資約束較低、股權集中度較高、資產負債率較高的樣本企業發放非關聯委托貸款對其創新產出的抑制作用更大;樣本企業發放非關聯委托貸款或者增加非關聯委托貸款規模，都不會促進其流動性供給的增加（即不存在資金儲蓄效應），反而都會減少其研發強度（即存在資源侵占效應），進而抑制創新產出增長。上述結論警示新時代中國企業的高質量發展需要糾正不合理的資金配置行為：一方面，金融監管機構應進行科學引導和適度監管，約束企業主要為短期套利發放非關聯委托貸款進而擠占創新投入的短視行為;另一方面企業要轉變發展方式，實施創新驅動戰略，并改善資本結構、優化治理結構，促進創新投入和產出增長。

關鍵詞：非關聯委托貸款;創新產出;創新資源;資金儲蓄效應;資源侵占效應

中圖分類號：F275;F8324文獻標志碼：A文章編號：1674-8131（2021）04-0110-15

一、引言

改革開放后，中國實現了持續高速增長的經濟奇跡;進入新發展階段，實現高質量發展成為發展主題[1]。要實現高質量發展，必須轉變發展方式，實施創新驅動發展戰略。黨的十九屆四中全會審議通過的《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度、推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》提出，要“建立以企業為主體、市場為導向、產學研深度融合的技術創新體系，支持大中小企業和各類主體融通創新”。然而，創新驅動并不是一蹴而就的，尤其是目前企業的創新行為還受到諸多約束。由于企業創新活動存在弱排他性、資產專用性以及不確定性[2-4]，同時還需要持續投入大量的資源，導致很多企業的技術創新難以實現[5]。因此，如何更好地激發企業的創新動力，有效糾正抑制企業創新的行為成為亟待解決的現實問題和重大理論研究課題。

企業創新活動需要大量穩定的資金作為支持[6]，創新活動資金主要來源于企業生產經營活動產生的內部資金和政府部門、金融市場等提供的外部融資[7]。由于企業的技術創新項目具有高度保密性，且往往具有周期長、風險大、收益不穩定等特點，較難獲得外部融資，更多是依靠企業內部資金的投入[8]。因此，企業內部資金的配置直接影響到其創新投入和產出的多少。尤其是對于大型國有企業及上市公司而言，不但其本身的資金規模巨大，而且憑借政府擔保、抵押品價值等優勢可以較容易從外部市場獲得大量資金。然而，企業的內部資金并不一定會全部用于自身的創新和生產經營活動。當存在委托代理問題時，管理層會為獲取短期利差收益而產生較強的投資意向[9]，并會傾向于將資金投入影子銀行活動[10]。

委托貸款是非金融企業從事影子銀行活動的主要形式之一。委托貸款本質上相當于企業之間資金的拆借，是指政府部門、企事業單位等委托人提供資金，委托業務銀行根據委托人確定的貸款對象、利率、用途、期限等條件代為發放、監督使用并協助收回的貸款業務（參見銀辦發﹝2000﹞100 號《關于商業銀行開辦委托貸款業務有關問題的通知》）。在金融市場不發達、非金融企業間的直接借貸受政府管制的背景下，委托貸款成為一種具有中國特色的金融創新工具，且規模增長迅速[11]。然而，與如火如荼的委托貸款實踐相比，學術界關于企業委托貸款的研究稍顯滯后。同時，委托貸款作為規避金融監管的一種通道，具有一定的隱蔽性，較難直接獲得相關的微觀數據[12]。因此，現有文獻主要從宏觀視角考察委托貸款的成因及其造成的經濟后果[13]，而從微觀視角對委托貸款參與主體的研究相對較少，且大多局限于對商業銀行體系和借款方的研究[14]，缺乏關于委托方的實證研究。

顯然，委托貸款是企業對自身資源進行配置的一種行為，勢必會影響其創新投入和產出。目前，關于企業創新影響因素的研究非常豐富，主要從公司治理、政策環境、金融發展等方面考察管理層持股、政府補貼、金融化等因素對企業創新的影響，但探討委托貸款影響企業創新的文獻相對較少。此外，相關文獻大多是將委托貸款納入影子銀行，進而利用宏觀加總數據來研究委托貸款對企業創新的影響[15]，利用微觀數據單獨考察委托貸款對企業創新影響的文獻十分稀缺。

根據借貸企業雙方之間是否存在股權關聯關系，委托貸款可以劃分為關聯委托貸款和非關聯委托貸款。企業發放給關聯方的委托貸款通常利息低、數額大，且所得收益需要納入合并報表，不會增加企業自身的盈利，因而其更多的是作為企業集團優化內部資本配置的一種方式[11];企業發放的非關聯委托貸款利息相對較高且貸款期限較短，因而其更有可能成為企業追逐短期高收益的一種渠道[16]。企業發放非關聯委托貸款的動機與發放關聯委托貸款的動機有著本質的區別，一般來講非關聯委托貸款對企業創新活動的影響更大，尤其是當高利的誘惑越來越大，靠“倒騰資金”就可以高枕無憂時，企業可能將更多的資金配置到非關聯委托貸款上，進而對其創新活動造成較大影響。因此，本文主要研究企業發放非關聯委托貸款對其自身創新產出的影響。

本文首先從理論上探究企業發放非關聯委托貸款影響其創新產出的機制及其可能存在的異質性，然后以2009—2019年中國滬深A股非金融類上市公司為樣本進行實證檢驗，進而提出政策啟示。與已有文獻相比，本文的邊際貢獻在于：（1）探討了企業發放非關聯委托貸款對自身創新產出的影響機制及其異質性，為后續研究提供了一定的理論基礎，對進一步完善金融市場管理和優化企業自有資源配置也具有參考價值;（2）不僅從廣延邊際的角度分析了企業是否發放非關聯委托貸款與企業創新產出之間的關系，還從集約邊際的角度考察了非關聯委托貸款發放規模對企業創新產出的影響，深化并豐富了相關經驗研究;（3）手工收集整理上市公司披露的相關數據，并結合上市公司年報信息填補遺漏數據，較好解決了以往研究中數據準確性、完整性不足的問題。

二、理論分析與研究假說

1.企業發放非關聯委托貸款對其創新產出的影響

企業合理配置內部資金，可以更好地為創新活動提供所需資金，進而有效促進企業創新產出;反之，不合理的內部資金配置可能抑制企業創新產出[17]。因此，在實踐中，企業發放非關聯委托貸款可能促進其創新產出增長，也可能抑制其創新產出增長。

（1）企業將資金配置到非關聯委托貸款上可能會促進自身的創新產出。由于市場摩擦的存在，企業籌集的資金通常并不能立即全部投入使用，因此企業很可能存在資金閑置的情況。企業可以選擇將閑置資金存入銀行，但是利息收入相對較少，資金使用效率較低;或者選擇將閑置資金投資于期限較長的項目，收益較高，但是流動性相對較差，還可能帶來財務流動性風險問題[18]。相比而言，非關聯委托貸款的利息高、回收期限短，企業將閑置資金用于發放非關聯委托貸款可以實現資本的保值增值，提高資金的配置效率，在一定程度上預防未來創新過程中出現資金短缺[19];同時，非關聯委托貸款產生的超額收益可以改善企業經營業績，營造現金流充足的現象，在一定程度上能夠提高企業的信用等級，使得企業融資更容易[20]。這樣，可以提升企業創新投入的充足性和持續性，進而促進創新產出增長?？傊顷P聯委托貸款可以直接或者間接改善上市公司的財務流動性，降低流動性風險，進而促進企業的創新產出。此外，在企業沒有好的投資項目時，將越多的閑置資金投入非關聯委托貸款，對企業創新產出的促進作用也會越大。

（2）企業將資金配置到非關聯委托貸款上也可能會抑制自身的創新產出。根據資源基礎理論，在存在外部融資約束且內部資金有限的條件下，企業發放非關聯委托貸款必定會擠占包括創新投入在內的其他投資，進而影響企業的生產經營或導致創新產出減少。表面上看，在經濟下行、實體經濟回報率低于虛擬經濟投資回報率的宏觀經濟環境下，管理者選擇將更多的資源用于非關聯委托貸款等類金融業務可以獲取一定回報，達到提高短期盈利能力的目的。但實際上，企業將現金用于放貸的行為勢必會降低其在主營業務上的投資，對實體投資具有擠出效應，進而降低企業創新水平，損害企業價值[21]。非關聯委托貸款的高投資回報率會促使企業更加關注短期利益，并可能用以短期套利為目的的金融投機取代長期實業創新投資，這種逐利性行為使企業進一步喪失創新投入的動力[22]，驅使企業侵占更多的創新投入用于非關聯委托貸款，進而減少企業的創新產出。在這種情況下，企業發放非關聯委托貸款的規模越大，擠占的創新資源就越多，對企業創新產出的抑制作用也越大。

綜上所述，企業發放非關聯委托貸款，如果是配置閑置資金的理性選擇，則會促進其創新產出，且規模越大對企業自身創新產出的促進作用越大;如果是侵占創新資源的資本套利行為，則會抑制其創新產出，且規模越大對企業自身創新產出的抑制作用越大。因而，在經濟實踐中，企業發放非關聯委托貸款會促進還是抑制其創新產出，具有不確定性。而從整體上看，一個市場（地區或國家）中企業發放非關聯委托貸款的創新產出效應，不但是所有企業行為的綜合效應，而且還會受到宏觀經濟態勢和市場環境的影響。因此，在不同時期、不同國家（地區），企業發放非關聯委托貸款的創新產出效應可能是促進，也可能是抑制或者不顯著，需要通過實證檢驗得出結論。

基于上述分析，本文提出競爭性研究假說H1：企業發放非關聯委托貸款會促進其創新產出，且規模越大促進作用越大（H1a）;企業發放非關聯委托貸款會抑制其創新產出，且規模越大抑制作用越大（H1b）。

2.非關聯委托貸款影響創新產出的企業異質性

不同企業的外部資金獲取能力、現金流狀況、資本結構以及治理結構存在顯著差異，而這些因素都會影響企業的資本配置行為，因而企業發放非關聯委托貸款的創新產出效應會表現出明顯的企業異質性。企業異質性具有多樣性，限于篇幅及數據，這里主要針對企業在融資約束、股權集中度和資產負債率3個方面的異質性進行探討。

（1）融資約束異質性。融資約束較高的企業，由于內部資金相對匱乏且融資難度較高，更可能會出于預防未來可能發生的流動性風險的動機從事非關聯委托貸款，以平滑技術創新活動過程中的風險。而融資約束較低的企業，往往較容易從銀行等渠道獲得外部資金，資金相對充裕，更容易出于資本投機逐利的動機將較低成本獲得的資金以非關聯委托貸款的形式高息貸出，進而更有可能侵占創新資源。

據此，本文提出研究假說H2：相對于高融資約束企業，低融資約束企業發放非關聯委托貸款對其創新產出的抑制作用更大（或促進作用更?。?。

（2）股權集中度異質性。股東對企業經營的參與程度以及管理層對企業的管理方式會因企業的股權集中度的差異而有所不同。短期的投機行為對于股東而言，可能是利好，直接收益較大。因此在股權集中度較高的企業中，大股東很有可能為了自身利益侵占小股東利益，利用其擁有的授權和權利要求管理者將更多的現金配置到非關聯委托貸款上以獲取高額收益，而不是將資金投入到創新研發上，導致創新資源被侵占，進而抑制創新產出。而股權集中度較低的企業，大股東侵害中小股東權益的現象相對較少，更可能出于長期發展的考慮將企業閑置資金配置到非關聯委托貸款上，對創新資源的侵占較股權集中度高的企業更少。

據此，本文提出研究假說H3：相對于低股權集中度企業，高股權集中度企業發放非關聯委托貸款對其創新產出的抑制作用更大（或促進作用更小）。

（3）資產負債率異質性。不同的資本結構會導致管理層面臨不同的短期獲利壓力，進而導致管理層對企業資金的配置存在顯著差異。當企業的資產負債率較高時，償還貸款以及利息的壓力較大，出于盡快增加企業短期盈利的動機，管理層更愿意將現金投資于收益率高、周期短的非關聯委托貸款上，進而減少創新投入。而資產負債率較低的企業還本付息壓力較小，管理層更可能是出于資金儲蓄的動機發放非關聯委托貸款，對創新資源的侵占較少。

據此，本文提出研究假說H4：相對于低資產負債率企業，高資產負債率企業發放非關聯委托貸款對其創新產出的抑制作用更大（或促進作用更小）。

3.非關聯委托貸款影響企業創新產出的機制

（1）資金儲備效應。企業創新活動是持續積累的過程，需要大量資金的持續支持。與持有現金資產相比，企業貸出非關聯委托貸款可以在市場上獲得非常可觀的收益，這會在很大程度上改善企業的經營業績;與股權、房地產等長期投資相比，非關聯委托貸款能夠在較短的時間內收回，可以為企業創新提供及時的資金支持[23]。創新活動的調整成本較高，非關聯委托貸款可以增加一定時期內企業的可支配資金，即提高企業的流動性供給，以降低財務流動性風險對創新活動的不利影響。此外，良好的流動性不但會讓企業更有底氣堅持進行技術創新，還會提升企業進行固定資產投資的意愿，這也為創新活動提供了良好的基礎，進而促進創新產出[24]。因此，如果企業將非關聯委托貸款作為一種流動性儲備和財務管理手段，則發放非關聯委托貸款會增加企業的流動性供給，進而促進創新產出。

據此，本文提出研究假說H5：企業發放非關聯委托貸款會通過資金儲備效應（增加流動性供給）促進其創新產出。

（2）資源侵占效應。在既定資源稟賦下，企業為追逐高額投資回報發放非關聯委托貸款勢必會造成對創新資源的侵占。已有研究發現，若實體企業在委托貸款等金融投資上配置太多的資金，則會不可避免地縮減用于生產經營或技術創新的實物資本投資，從而擠出創新資源投入[25]。創新資源的投入是企業實現創新產出的基礎[26-27]，研發經費支出的減少會削弱企業創造新知識和新技術的能力，進而導致創新產出減少[28]。企業的資源是有限的，如果企業將發放非關聯委托貸款作為一種投機套利和投資替代手段，將現金分配到非關聯委托貸款上就會侵占其創新資源，導致技術創新缺乏足夠的資金，進而抑制創新產出。

據此，本文提出研究假說H6：企業發放非關聯委托貸款會通過資源侵占效應（減少研發投入）抑制其創新產出。

三、研究設計

1.基準模型與變量選擇

考慮到企業技術創新的滯后性，本文借鑒萬良勇等（2020）、余琰和李怡宗（2016）的研究[17][21]，將所有解釋變量滯后一期，構建如下兩個基準模型檢驗企業發放非關聯委托貸款對其創新產出的影響：

Innovationit=α0+α1EnLoansi，t-1+αiControli，t-1+Induj+Yeari+εit（1）

Innovationit=α0+α1Amounti，t-1+αiControli，t-1+Induj+Yeari+εit（2）

模型（1）從廣延邊際角度檢驗是否發放非關聯委托貸款的對企業創新產出的影響，模型（2）從集約邊際角度檢驗非關聯委托貸款發放規模對企業創新產出影響。

被解釋變量“創新產出”（Innovationit）為企業i在第t年的創新產出，借鑒劉春林和田玲（2021）、Zhou等（2017）等做法[29][30]，采用發明專利申請量和授權量來衡量。解釋變量有兩個：一是“是否發放非關聯委托貸款”（EnLoans），為虛擬變量，企業當年有發放非關聯委托貸款的記錄賦值為1，否則賦值為0;二是“非關聯委托貸款發放規?！保ˋmount）用企業當年新增的非關聯委托貸款總額（取自然對數）來衡量，若企業當年沒有新增非關聯委托貸款則賦值為0。借鑒相關文獻[17][21]，選取企業層面的控制變量（Control）：“經營規?！薄柏攧崭軛U”“企業年齡”“成長性”“總資產凈收益率”“資本密集度”“前十大股東持股比例”以及“獨立董事比例”。此外，本文還控制了行業效應和年度效應。具體變量的測度方法詳見表1。

2.數據來源及描述性統計

本文實證分析以2009—2019年中國滬深A股非金融類上市公司為研究樣本。由于目前我國上市公司信息披露制度還不夠完善，有部分上市公司并沒有嚴格按照要求對其涉及的非關聯委托貸款業務及時披露，而是將其放在年報中進行披露。因此，本文在手工收集整理滬深交易所A股上市公司披露的全部非關聯委托貸款信息的基礎上，通過查詢上市公司年報的信息來填補遺漏的相關數據。為了使數據更具有代表性，剔除金融、保險類以及房地產行業上市企業，并剔除部分財務信息缺失和資不抵債的企業，最終得到20 374個樣本觀測值。研究中所使用的創新數據來源于“Wind數據庫”和“中國研究數據服務平臺”，公司的財務數據均來源于“CSMAR數據庫”。此外，為了克服極端值的影響，對所有連續變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。

表2匯報了主要變量的基本描述性統計結果。由表2可知：樣本企業的創新產出存在較大的差距;只有116%的樣本企業在當年發放了非關聯委托貸款，但發放的非關聯委托貸款規模還是比較大的。此外，本文對主要變量進行相關性分析，結果顯示解釋變量、控制變量的相關性系數均小于05，且方差膨脹因子（VIF）均小于2，表明不存在較嚴重的多重共線性問題，變量選取合理。

3.異質性分析的子樣本劃分

為了考察企業發放非關聯委托貸款對其創新產出的影響是否會因企業本身的特征差異而有所不同，本文劃分了3組子樣本分別進行模型檢驗：（1）“高融資約束”與“低融資約束”子樣本。借鑒張璇等（2019）的做法[31]，采用SA指數來衡量企業的融資約束計算公式為：SA=-0737×Size+0043×Size2-004×Age，SA指數絕對值越大，說明企業的融資約束越大。，由SA指數大于全樣本均值的樣本組成“高融資約束”子樣本，SA指數小于均值的樣本則為“低融資約束”子樣本;（2）“高股權集中度”與“低股權集中度”子樣本，采用“前十大股東的持股比例來”衡量企業的股權集中度，由股權集中度大于全樣本均值的樣本組成“高股權集中度”子樣本，股權集中度小于均值的樣本則為“低股權集中度”子樣本;（3）“高資產負債率”與“低資產負債率”子樣本，用資產負債率反映資本結構，由資產負債率大于全樣本均值的樣本組成“高資產負債率”子樣本，資產負債率小于均值的樣本則為“低資產負債率”子樣本。

4.中介效應檢驗模型

為了進一步驗證在樣本企業發放非關聯委托貸款影響其創新產出的過程中是否存在資金儲蓄效應和資源侵占效應，本文借鑒Baron和Kenn（1986）以及溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究[32-33]，通過中介效應模型來進行檢驗。

（1）資金儲蓄效應。從資金儲蓄效應的角度看，發放非關聯委托貸款是企業的理性選擇。非關聯委托貸款利息高、回收期限短，在讓企業在獲得一定收益的同時，也能夠平滑企業創新轉化過程中的各類風險。非關聯委托貸款可以通過改善企業的流動性，降低財務流動性風險對創新活動的不利影響，進而促進企業創新產出。因此，本文引入“流動性供給”（Flow）作為中介變量，借鑒胡澤等（2013）的方法[34]，采用“經營性現金凈流量占企業總資產的比例”來衡量企業的流動性供給水平。

（2）資源侵占效應。從資源侵占的角度看，發放非關聯委托貸款是由企業投機動機驅動的。面對創新活動的高度不確定性和非關聯委托貸款的高息誘惑，企業管理者可能會選擇發放非關聯委托貸款，從而侵占原本用于企業創新活動的資金，進而抑制企業創新產出。因此，本文引入“研發強度”（RD）作為中介變量，參考楊國超和芮萌（2020）的做法[35]，采用“研發投入占企業營業收入的比例”來衡量企業的研發強度。

從廣延邊際和集約邊際角度分別構建如下遞歸模型：

InvApplyit=α0+α1EnLoansi，t-1+αjControli，t-1+Indui+Yeart+εit（3）

Mit=β0+β1EnLoansi，t-1+βjControli，t-1+Indui+Yeart+εit（4）

InvApplyit=γ0+γ1EnLoansi，t-1+γ2Mi，t-1+γjControli，t-1+Indui+Yeart+εit（5）

InvApplyit=α0+α1Amounti，t-1+αjControli，t-1+Indui+Yeart+εit（6）

Mit=β0+β1Amounti，t-1+βjControli，t-1+Indui+Yeart+εit（7）

InvApplyit=γ0+γ1Amounti，t-1+γ2Mi，t-1+γjControli，t-1+Indui+Yeart+εit（8）

其中，InvApply為“發明專利申請量”，M代表中介變量“流動性供給”和“研發強度”。依次檢驗各個方程主要變量的回歸系數，如果系數α1、β1和γ2都顯著則存在間接效應：當γ1不顯著時，存在完全中介效應;當γ1顯著時，若β1γ2與γ1同號存在部分中介效應，若β1γ2與γ1異號則存在遮掩效應。

四、實證檢驗結果

1.基準模型估計結果

本文采用最小二乘估計方法進行基準模型的回歸，估計結果如表3所示。從廣延邊際角度來看，解釋變量“是否發放無關聯委托貸款”的估計系數在1%的水平上顯著為負，表明相對于當年未發放非關聯委托貸款的樣本企業，當年發放非關聯委托貸款的樣本企業在下一年的創新產出顯著更少，且對“發明專利申請量”的抑制作用比“發明專利授權量”更大。從集約邊際角度來看，解釋變量“非關聯委托貸款發放規?！钡墓烙嬒禂狄苍?%的水平上顯著為負，表明樣本企業發放非關聯委托貸款額的增加也會抑制其創新產出。綜合來看，樣本企業在樣本期間發放非關聯委托貸款會減少自身創新產出，且非關聯委托貸款發放規模越大對創新產出的抑制作用越大，假說H1b得到驗證。

2.內生性問題與穩健性檢驗

為了解決可能遺漏重要變量和可能存在逆向因果關系導致的內生性問題，本文運用傾向得分匹配（PSM）方法對樣本進行匹配后重新進行回歸。采用一對三的最近鄰匹配法進行匹配：以現有的對照組樣本（未發放非關聯委托貸款的公司）為基礎構造與處理組（發放非關聯委托貸款的公司）特征最接近的新的對照組，目的是使對照組和處理組具有相似的特征。PSM模型中的預測變量包括主模型的所有控制變量，同時也控制行業效應和時間效應。平衡性檢驗結果顯示，所有配對變量的偏差都不超過10%，而且t檢驗的結果不拒絕處理組和對照組無系統差異的原假設，所有變量的標準化偏差均大幅縮小，表明樣本匹配結果比較理想。表4報告了采用最近鄰匹配法匹配后企業發放非關聯委托貸款對其創新產出的估計結果（僅考慮企業發放非關聯委托貸款的平均處理效應）。用匹配后的樣本重新進行回歸，估計結果如表5所示。解釋變量的估計系數均在1%的水平下顯著為負，表明樣本企業發放非關聯委托貸款會顯著抑制其創新產出，與前文的分析結果一致。

進一步采用替換被解釋變量和解釋變量的方法進行穩健性檢驗：一是選用當年新增“專利授權量”替代新增“發明專利申請量”，二是選用“發放非關聯貸款次數”替代“是否發放非關聯委托貸款”，重新進行模型估計，回歸結果如表6所示?！笆欠癜l放非關聯委托貸款”和“非關聯委托貸款發放規?！本c“專利授權量”顯著負相關，表明樣本企業發放非關聯委托貸款不利于其專利的獲得;“發放非關聯貸款次數”的估計系數也顯著為負，表明樣本企業當年發放非關聯委托貸款的次數越多，下一年的發明專利申請量和授權量就越少企業當年發放非關聯委托貸款的次數越多，管理者對非關聯委托貸款投入的精力就越多，就越容易忽視企業的創新活動，不利于企業創新產出，進一步說明發放非關聯委托貸款會抑制企業的創新產出。。上述檢驗結果表明前文的研究結論具有較好的穩健性及可靠性。

3.異質性分析

以“發明專利申請量”為被解釋變量 根據表3至表6的估計結果，企業發放非關聯委托貸款對“發明專利申請量”的負向影響比“發明專利授權量”更大，因此，后文分析均以“發明專利申請量”為被解釋變量。，分別對“高融資約束”與“低融資約束”子樣本、“高股權集中度”與“低股權集中度”子樣本、“高資產負債率”與“低資產負債率”子樣本進行模型估計，回歸結果見表7、8、9。

從融資約束異質性來看：“是否發放非關聯委托貸款”和“非關聯委托貸款發放規?！钡墓烙嬒禂?，在“高融資約束”子樣本中為負但均不顯著，而在“低融資約束”子樣本中均在1%的水平上顯著為負。這說明對于融資約束較低的樣本企業，發放非關聯委托貸款或增加貸款規模都會顯著抑制其創新產出;而對于融資約束較高的樣本企業，該抑制效應并不顯著。

從股權集中度異質性來看：“是否發放非關聯委托貸款”的估計系數，在“高股權集中度”和“低股權集中度”子樣本中分別在1%和5%的水平上顯著為負，且在“高股權集中度”子樣本中的系數絕對值更大;“非關聯委托貸款發放規模”的估計系數，在“高股權集中度”和“低股權集中度”子樣本中均在1%的水平上顯著為負，但在“高股權集中度”子樣本中的系數絕對值更大。這表明對于不同股權集中度的樣本企業，發放非關聯委托貸款或增加貸款規模都會顯著抑制其創新產出，不過該抑制效應對股權集中度較高的企業更強。

從資產負債率異質性來看：“是否發放非關聯委托貸款”和“非關聯委托貸款發放規?！钡墓烙嬒禂?，在“高資產負債率”子樣本中均在1%的水平上顯著為負，而在“低資產負債率”子樣本中均不顯著。這表明對于資產負債率較高的樣本企業，發放非關聯委托貸款或增加貸款規模都會顯著抑制其創新產出;而對于資產負債率較低的樣本企業，該抑制效應并不顯著。

綜上所述，相對于融資約束較高、股權集中度較低和資產負債率較低的企業，融資約束較低、股權集中度較高和資產負債率較高的企業發放非關聯委托貸款對其創新產出的抑制作用更大，假說H2、H3、H4得到驗證。

4.中介效應檢驗

根據表10的估計結果，樣本企業發放非關聯委托貸款或增加貸款規模對其流動性供給沒有顯著影響，意味著企業發放非關聯委托貸款不會通過增加流動性供給促進其創新產出，即在樣本企業發放非關聯委托貸款影響其創新產出的過程中，總體上不存在資金儲蓄效應，假說H5未能得到驗證。

根據表11的估計結果，“是否發放非關聯委托貸款”“非關聯委托貸款發放規?！焙汀把邪l強度”的系數均通過顯著性檢驗，表明存在顯著的部分中介效應。可見，企業提高研發強度會顯著促進其創新產出，而發放非關聯委托貸款或增加貸款規模會減降低研發強度（即侵占企業的創新資源），進而抑制企業的創新產出。因此，樣本企業發放非關聯委托貸款會通過侵占創新資源的路徑抑制其創新產出，即存在明顯的資源侵占效應，假說H6得到驗證。

五、結論與啟示

企業發放非關聯委托貸款可能是出于不同的動機，并帶來不同的資源配置結果，進而對創新投入和產出產生不同的影響。一般來講，如果企業發放非關聯委托貸款主要是為了提高閑置資金的利用效率進而改善自身的財務流動性，則可以通過資金儲蓄效應為創新活動提供更充足和持續的資金支持，進而促進創新產出;如果企業發放非關聯委托貸款主要是為了通過短期套利獲取超額收益，則可能通過資源侵占效應擠占創新資源，進而抑制創新產出。采用2009—2019年中國滬深A股非金融類上市公司相關數據的實證檢驗表明：樣本企業發放非關聯委托貸款對其創新產出具有明顯的抑制作用，且貸款規模越大抑制作用越大;融資約束較低、股權集中度較高和資產負債率較高的企業發放非關聯委托貸款對其創新產出的抑制作用更加明顯;樣本企業發放非關聯委托貸款沒有通過增加流動性供給促進創新產出，但會通過降低研發強度抑制創新產出，即存在顯著的資源侵占效應，而資金儲蓄效應則不明顯。

分析表明，從總體上看，中國的上市公司在樣本期間發放非關聯委托貸款對緩解其流動性約束的作用并不明顯，反而帶來了明顯的資源侵占效應，抑制了自身的創新產出。這反映出企業發放非關聯委托貸款大多不是出于資金儲蓄的動機，而往往是出于市場套利的動機，一定程度上侵占了企業的創新資源，不利于企業的技術進步和高質量發展。這為我們提出了警示：一方面，企業應切實實施創新驅動戰略，較少和避免以犧牲技術創新為代價追求短期投資收益的短視行為，尤其是國有大型企業不能因為比較容易融資而肆意發放非關聯委托貸款;另一方面，金融監管部門也應通過科學引導和適度監管不斷改善企業融資環境，并有效約束企業為短期套利而過度發放非關聯委托貸款等不良投機行為。此外，企業還應積極完善治理結構、優化資本結構，以減弱和消除發放非關聯委托貸款帶來的資源侵占效應。

鑒于數據可獲得性等客觀因素，本文僅從借出方的角度探討了發放非關聯委托貸款對創新產出的影響，未能探討非關聯委托貸款對借入方以及借貸雙方總體的創新行為和產出的影響，這還有待進一步的深入研究。同時，在異質性分析上，本文僅對微觀企業維度3個方面的異質性（融資約束、股權集中度和資產負債率）進行了考察，沒有分析區域、市場等宏觀維度的異質性以及其他方面的企業異質性（如規模、所有權性質、行業等），這些都是進一步拓展的研究方向。此外，在研究方法上，盡管中介效應模型廣泛應于檢驗變量之間的影響路徑，但也有學者對其合理性提出了質疑。例如：Zhao（2010）認為，直接效應的缺失不應成為評價中介效應強度的標準，尋找中介效應無需以X對Y存在顯著的凈效應（γ1）為前提[36]。因而，如何更科學地檢驗影響機制和路徑也需進一步探討。

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Promoting or Inhibiting： the Effect of Issuing Entrusted

Loans to Non-affiliated Enterprises on Innovation Output：

Corresponding Mechanism and Empirical Test on

Non-financial Listed Companies in ChinaLI Yi-chao， XU Li-dan

（School of Finance， Zhejiang Gongshang University， Hangzhou 310018， Zhejiang， China）

Abstract： The issuance of entrusted loans to non-affiliated enterprises by enterprises will affect the lenders resource allocation， which in turn affects their innovative behavior. If enterprises issue entrusted loans to non-affiliated ones mainly for rational use of their idle funds， it can increase innovation input by improving financial liquidity， thereby increasing innovation output. If enterprises issue non-affiliated entrusted loans mainly for short-term arbitrage， it may squeeze innovation resource， and is unfavorable for the increase of innovation output. As different enterprises have significant differences in capital status and governance structure， the innovation output effect of issuing non-affiliated entrusted loans will show obvious heterogeneity of enterprises. Taking A-share non-financial listed companies in Shanghai and Shenzhen stock exchanges from 2009 to 2019 as samples， the empirical test is conducted from the perspective of broad margin （whether non-affiliated entrusted loans are issued） and intensive margin （the scale of non-affiliated entrusted loans issued）， and the results show that： The issuance of non-affiliated entrusted loans has a significant inhibition effect on the innovation output of sample enterprises， and the larger the loan scale， the stronger the inhibition effect. Relatively speaking， for the sample enterprises with lower financing constraints， higher ownership concentration and higher asset-liability ratio，? issuing non-affiliated entrusted loans has a greater inhibition effect on their innovation output. The sample enterprises issuing or increasing the scale of non-affiliated entrusted loans will not promote the increase of their liquidity supply （that is， there is no fund saving effect）， but will reduce their R&D intensity （that is， there is resource encroachment effect）， thus inhibiting the growth of innovation output. The above conclusion warns that the high-quality development of Chinese enterprises in the new era needs to correct irrational capital allocation behaviors. On one hand， the financial regulatory authorities should conduct scientific guidance and appropriate supervision to restrain the short-sighted behavior of enterprises issuing non-affiliated entrusted loans mainly for short-term arbitrage and thus taking up the innovation input. On the other hand， enterprises should change their development methods， implement innovation-driven strategies， improve their capital structure， optimize their governance structure， and promote the growth of innovation input and output.

Key words：? non-affiliated entrusted loans; innovation output; innovation resource; fund saving effect; resource encroachment effect

CLC number：F275;F8324Document code：AArticle ID：1674-8131（2021）04-0110-15（編輯：黃依潔）

*收稿日期：2021-05-10;修回日期：2021-06-21

基金項目：浙江省哲學社會科學規劃項目（19NDJC208YB）;浙江省軟科學重點項目（2020C25038）;浙江工商大學泰隆金融學院科研項目（TFS20KY003）

作者簡介：李義超（1963），男，河北辛集人;教授，博士，碩士生導師，主要從事公司金融與金融發展等研究;E-mail：liyich@126.com。許麗丹（1994），福建南平人;碩士研究生，主要從事公司金融研究;E-mail：1345376775@qq.com。

① 數據來源：《2016中國對外直接投資統計公報》。