混改背景下股權結構與企業研發投入研究

王淑娜 謝宗棠

(西北民族大學 管理學院，甘肅 蘭州 730030)

0 引言

創新是發展的第一動力，堅持創新驅動發展戰略，中國企業要通過創新以掌握關鍵核心技術，提高自身的核心競爭力。自黨的十八大提出創新驅動發展戰略以來，為提升企業技術創新能力，激發人才創新活力，已制定實施多項創新方案。從成果來看，全社會研發經費投入逐年上漲，2019年全國R&D經費22 143.6億元，相較去年增長12.5%，并且《2020年全球創新指數報告》指出中國已經確立了作為創新領先者的地位，但是在基礎研究水平、關鍵技術研究等方面與發達國家相比還有差距。企業是經濟發展的重要力量，同時是技術創新的主力，然而我國企業股權結構不合理，股權類型單一、一股獨大等問題影響企業經營戰略制定，阻礙技術創新水平的提高。

黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》表示，我國混合所有制改革進入新發展階段。混改強調多種所有制資本的相互融合，能夠優化資本配置，改善企業的治理問題形成有效的制衡機制，進一步促使企業的股權結構與企業的發展相適應，從而促進企業的技術創新。已有的文獻對混合所有制改革的研究，主要從產業效率、投資效率、企業績效以及內部控制質量等方面著手，研究發現，混改對促進企業的發展有積極的作用。但是研究混改對企業創新的文獻較少，混改有兩條路徑[1]，多數文獻只從“老路徑”著手研究國有企業引入民營資本后對企業創新能力的影響，大多數研究發現混改對企業的創新能力有積極作用。但是，從國有資本進入民營企業的新路徑著手研究混改經濟后果的文獻較少。本文從混改的兩條路徑著手，研究經過混改企業的股權結構對企業研發投入的影響。

1 文獻回顧與研究假設

國有企業混改是為了緩解“所有者缺位”“內部人控制”等問題，經過混改企業的股權結構得以完善，多種不同性質的股權交叉融合，能夠有效解決“一股獨大”的問題進而形成多方制衡，優化企業經營決策；民營企業混改能夠緩解企業融資困難的問題，且有利于民營企業享受國家的產業政策。優化股權結構是企業在混改過程中重點關注的問題。

現有的文獻主要從股權多樣性、股權集中度、股權制衡度等角度，研究股權結構對企業研發投入以及創新績效的影響，盡管得出的結論不盡相同，但是學者認為股權結構能夠影響企業的創新能力。從股權性質的角度研究認為，企業中國有股股東由于思想較為保守等原因，會削弱企業的創新能力[2]。從企業股權集中度來看，如果企業中存在高比例持股股東，其與企業發生關聯交易的概率就高，從而不愿意開展研發活動[3]。從股權融合度來看，不同性質的股權相互融合相互制衡從而有利于企業的技術創新[4]。現有的文獻多是以上市企業為樣本，針對混改企業的研究較少。根據混改的不同路徑確定研究對象，將經過混改的國有企業和經過混改的民營企業進行對比，本文將研究混改背景下股權結構對企業研發投入的影響。

1.1 股權多樣性與企業研發投入

企業的研發活動具有高投入、高風險、周期長的特征，國有企業比民營企業更具資源優勢，從而更有機會從事研發活動，但是國有企業在創新投入和創新效率上與民營企業相比缺乏競爭性[5]。出于國有企業社會責任和政治功能的考慮，政府會在一定程度上干預國有企業的經營管理，將資源利用在投資風險不高并且收益穩定的項目，從而減少企業的創新支出。民營企業的創新性高于國有企業，但在民營企業中卻存在信貸等融資問題，從而阻礙企業的創新發展。根據資源依賴理論，股權多樣性能優化企業產權結構進而有利于合理配置企業資源。針對國有企業，民營資本的加入有利于國有企業優化治理結構，增強創新意識。針對民營企業，國有資本的加入能夠在制度方面為民營企業提供聲譽擔保[6]，一定程度上緩解企業的融資約束問題，從而增加企業的研發投入。根據分析，本文提出以下假設：

H1:經過混改的國有企業其股權多樣性與企業研發投入顯著正相關。

H2:經過混改的民營企業其股權多樣性與企業研發投入顯著正相關。

1.2 股權集中度與企業研發投入

根據委托代理理論，管理者與股東的利益沖突主要是終極控制權與剩余索取權的沖突[7]，股東相較于管理者更關注企業的長期發展，更傾向于投資創新性項目。影響企業創新投入的一個關鍵因素是政府補助，管理者作為企業的控制者有權主導資金的使用，由于管理者的利益與企業績效直接掛鉤不像股東可以通過投資組合分散風險，所以管理者更傾向于將政府補助用于風險較低的投資項目[8]。股權較為集中時，股東對管理者的監督力度更大，可以緩解股東的道德風險，從而有利于企業的創新投入[9]。但是，當第一大股東占比過高時，股東為了牟取私利而進行關聯交易，不重視企業的創新投入[10]。隨著股權的集中，大股東所承擔的創新風險會增加，根據風險規避心理，大股東會減少創新投入。同時，當企業的控制權掌握在少數人手中，根據有限理性理論，少數人掌握的資源是有限的加之對風險的態度片面化，不能對企業所面臨的內外部環境做出全面且精確的分析，從而不利于企業的創新投入[11]。根據以上分析，本文提出以下假設：

H3:經過混改的國有企業其股權集中度與企業研發投入顯著負相關。

H4:經過混改的民營企業其股權集中度與企業研發投入顯著負相關。

1.3 股權融合度與企業研發投入

股權融合度是用來反映企業中前幾大股東之間的制衡關系的指標，股權融合度高說明股東之間以及股東與管理層之間的監督力度大。根據代理理論，國有企業由于代理鏈條過長，第一類代理問題更為突出[12]，一方面管理層的報酬與企業績效掛鉤；另一方面由于管理層在工作中缺乏勤勉存在道德風險[13]，使得管理者不愿意投入精力了解資金需求量大、投資風險高的創新性活動。民營資本相較于國有資本逐利性更強，民營資本加入國有企業，對管理層的監督力度更大，而且民營企業通過向國有企業派遣董事，能夠為國有企業的創新活動獻計獻策。在民營企業中，第二類代理問題更為突出，控股股東利用其控制權形成壁壘效應，損害小股東的利益。當企業因為財政補助等政策存在財務冗余時，控股股東利用其權利為利己行為提供更多便利[14]，控股股東與中小股東的矛盾更為突出，不利于企業的創新投入。國有資本加入民營企業不僅一定程度上緩解民營企業的融資問題，還有利于國有企業對民營企業資金使用的監督，防止專項資金濫用,從而有利于企業的創新投入。根據以上分析，本文提出以下假設：

H5:經過混改的國有企業其股權融合度與企業研發投入顯著正相關。

H6:經過混改的民營企業其股權融合度與企業研發投入顯著正相關。

2 研究設計

2.1 樣本與數據

本文借鑒李春玲[15]等的做法，選取2011—2018年在上海證券交易所上市并經過混合所有制改革的企業為研究樣本。同時遵循以下原則對樣本進行了剔除：①相關財務數據缺失的企業；②金融類上市公司和ST類企業；③經過混合所有制改革不足一年的企業。最終，得到1 576個樣本觀測值。混合所有制企業股權結構數據通過手工搜集、整理獲得，其它數據主要來自CSMAR數據庫。

2.2 變量設計

(1)被解釋變量：研發投入(RD)，借鑒解維敏[16]的研究用研發投入強度衡量(研發投入與營業收入的比值)。

(2)解釋變量：股權結構。借鑒楊興全等[17]的做法，股權多樣性(Mix)利用前10大股東中國有股東、自然人股東、外資股東、民營企業和基金機構的占有種類數衡量；股權集中度(Concen)用第一大股東所占比例數衡量；股權融合度(Restr)用前10大股東中國有股權數與非國有股權數的比值衡量(數值小的作為分子，數值大的作為分母)。

(3)控制變量：本文參考解維敏等的做法，控制其他可能對企業研發投入產生影響的變量。企業規模(Size)，用年末企業資產總額的自然對數表示。企業資產負債率(Lev)，用企業年末總負債與總資產的比值表示。企業績效(Roa)，用企業凈利潤與企業年末資產總額表示。

2.3 模型設定

對假設H1、H2進行檢驗，構建如下模型：

R&D=ao+aiMix+a2Size+a3Lev+a4Roa+εi

其中，研發投入(R&D)為被解釋變量，股權多樣性(Mix)為解釋變量, 企業規模(Size)、企業資產負債率(Lev)、企業績效(Roa)為控制變量。

對假設H3、H4進行檢驗，構建如下模型：

R&D=ao+aiConcen+a2Size+a3Lev+a4Roa+εi

模型(2)中股權集中度(Concen)為解釋變量，檢驗股權集中度對企業研發投入的作用。

對假設H5、H6進行檢驗，構建如下模型：

R&D=ao+aiRestr+a2Size+a3Lev+a4Roa+εi

模型(3)中股權融合度(Restr)為解釋變量，檢驗股權融合度對企業研發投入的作用。

3 實證結果分析

3.1 描述性統計

表1列示了描述性統計的結果。從統計結果可以看出，國有企業研發投入強度均值是2.561.最小值為0最大值為21.15，非國有企業研發投入強度均值是4.789，最小值是0最大值是38.76，相比于非國有企業，國有企業的研發投入強度明顯不足。國有企業股權多樣性均值是3.393，最小值是2最大值是5，非國有企業股權多樣性均值是3.291，最小值是1最大值是5，國有企業股權多樣性水平略高于非國有企業。國有企業股權集中度均值是49.106，最小值是11.68最大值是78.89，非國有企業股權集中度均值是33.957，最小值是8.03最大值是73.67，說明在國有企業中一股獨大的問題嚴重。國有企業股權融合度均值是0.185，最小值是0.004最大值是0.89，非國有企業股權融合度均值是0.062，最小值是0最大值是0.862，說明在企業混合所有制改革的過程中，國有企業的混改力度更大，混改的結果更明顯。

表1 描述性統計分析

3.2 回歸結果分析

基于Hausman檢驗結果，本文選擇固定效應模型檢驗前述假設，模型中所有連續變量的方差膨脹因子的取值范圍為[1.45,1.57]遠小于10，說明模型中不存在多重共線性，為剔除極端值的影響對連續變量進行縮尾處理。

表2報告了混合所有制改革對國有企業研發投入的影響。第1列是僅放入控制變量的回歸結果。從表中可見，控制變量均與企業的研發投入在1%水平上顯著相關，說明本文所選控制變量是合理的。第2，3，4列分別報告了，股權多樣性、股權集中度、股權融合度對企業研發投入影響。可以看到，股權多元化、股權融合度對企業研發投入的影響并不顯著。原因可能是非國有資本入股國有企業只占小部分份額，無話語權不能分散國企大股東的實際控制權，并未在實質上參與國有企業的經營管理，因此股權多樣性和股權融合度對混改企業的研發投入沒有顯著影響。股權集中度與企業研發投入存在顯著地負相關關系，說明股權越集中，國有企業支出的研發投入越少。

表2 國有企業股權結構對研發投入效應回歸結果

表3報告混合所有制改革對非國有企業研發投入的影響，第1列報告控制變量對非國有企業創新能力的影響，由表可見，所選取的控制變量是合理的。表中第2，3，4列分別報告了股權多樣性、股權集中度

表3 非國有企業股權結構對研發投入效應回歸結果

和股權融合度對企業研發投入的影響，股權多樣性與企業研發投入在1%水平上顯著正相關(β=0.779,P<0.01)，股權集中度與企業研發投入在1%水平上顯著負相關(β=-0.085,P<0.01)，股權融合度與企業研發投入在1%水平上顯著正相關(β=6.043,P<0.01)。國有資本投入對緩解非國有企業融資壓力有一定效果。國有資本與非國有資本的融合度越高，國有企業對非國有企業的監督力度則越大，在給企業提供資金的同時能夠有效緩解資金濫用的問題，從而有利于企業的研發投入。在非國有企業中，尤其是自然人或家族控制的企業中，一股獨大問題突出，隨著股權集中度的提高大股東承擔的風險更大加之有限理性理論，股東會減少企業的研發投入。

3.3 穩健性分析

為了檢驗回歸模型的穩健性，將被解釋變量由研發投入強度替換為研發人員數量占企業員工數的比值，重新進行回歸。根據表4列示的結果，對于國有企業，經過混改后股權多樣性和股權融合度對企業研發投入的影響并不顯著，股權集中度與企業研發投入存在顯著地負相關關系(β=-0.275,P<0.01)，此結果與所得結論基本一致說明原模型具有穩健性。根據表5列示的結果，對于經過混改的非國有企業，股權多樣性與企業研發投入在1%水平上顯著正相關(β=3.988,P<0.01)，股權集中度與企業研發投入在1%水平上顯著負相關(β=-0.460,P<0.01)，股權融合度與企業研發投入在1%水平上顯著正相關(β=23.185,P<0.01)，上述結果與所得結論基本一致說明模型具有穩健性。

表4 國有企業股權結構對研發投入效應穩健性檢驗

表5 非國有企業股權結構對研發投入效應穩健性檢驗

4 結論與建議

4.1 結論

本文選取2011—2018年中國A股上市并經過混合所有制改革的公司為研究樣本，實證檢驗了股權多樣性、股權集中度以及股權融合度對企業研發投入的影響。結果顯示，對于國有企業來說，股權多樣性和股權融合度對企業研發投入無顯著的影響，股權集中度對企業的創新能力有顯著的消極影響。對于非國有企業來說，股權多樣性和股權融合度對企業的研發投入有顯著的積極影響，股權集中度對企業研發投入存在顯著的消極影響。

4.2 建議

基于上述結果，本文提出如下建議：

(1)針對國有企業，根據研究結果，在混改過程中股權多樣性和股權融合度對企業的研發投入沒有明顯的作用，這與非國有資本在國有企業中股權占比少、沒有實質性的話語權有關。因此，應該進一步深化國有企業混合所有制改革，確保非國有資本能夠參與國有企業的經營管理，發揮非國有資本的優勢，實現不同資本的有效整合，緩解國有企業內部人控制的問題，完善國有企業的治理結構，增加國有企業研發投入提高國有企業創新能力。

(2)針對非國有企業，根據研究結果，混合所有制改革對非國有企業研發投入的影響顯著。因此，應該在更多非國有企業中推進混改。一方面，可以幫助非國有企業緩解融資難等問題，以此提高非國有企業的創新水平；另一方面，能夠實現國有資產保值增值的目標。同時國有企業在向非國有企業投入資產時，也要健全監督機制，防止非國有企業不合理利用資產造成國有資產流失。