企業社會責任、盈余管理與公司投資效率關系研究
——中國A 股上市公司的證據

□謝偉峰 陳省宏

一、引言

如何提高公司投資效率對正處于轉型升級的中國經濟來說至關重要。相關研究發現，以信息不對稱和代理問題為主的扭曲因素會造成公司非效率投資[1]，因此公司需要完善相關治理機制，以提高信息環境質量，降低代理沖突。近年來，隨著企業社會責任理論的研究和實踐不斷深入，企業社會責任發揮的公司治理效果得到較大關注，如已有研究表明，企業社會責任具有協調公司管理者、股東、債權人、監管者以及客戶等利益相關方需求的作用，企業社會責任表現良好的公司往往具有更高的公司價值[1]、更低的融資成本[2-3]和更高的創新績效[4]，公司履行企業社會責任是被利益相關方認同的積極道德行為[5]。然而，公司履行企業社會責任會產生負面經濟后果，如有的學者[6]認為企業社會責任是管理者利益最大化的自利工具，表現為管理者以犧牲股東利益為代價，通過捐贈等企業社會責任活動來提高自身聲譽；也有學者[7-9]認為企業社會責任活動是企業為了掩蓋或轉移公眾對公司不當行為的關注，是公司盈余管理的庇護工具。由此可見，學者對企業履行社會責任可能產生的經濟后果看法是不一致的。本文認為造成分歧的主要原因在于公司履行企業社會責任的動機：如果公司履行社會責任是真心的道德行為，則具有正面經濟后果，能夠發揮積極的公司治理作用；反之，若是出于機會主義動機，如為了掩蓋盈余管理，履行企業社會責任則會產生負面經濟后果。因此，研究企業社會責任的經濟后果時，必須考慮盈余管理的因素，否則就可能得到錯誤的結論。同時，投資效率代表著公司資本配置效率，是公司財務領域的一個基本問題[10]，然而目前卻較少有研究以公司投資效率作為考察企業社會責任的經濟后果。鑒于此，本文基于我國當前經濟轉型的資本市場背景，較為系統地分析和驗證了企業社會責任與盈余管理兩者對公司投資效率的影響作用，豐富了公司投資效率的優化機制研究，深化了企業社會責任與投資效率之間的關系研究，并為企業社會責任的經濟后果研究提供了理論和經驗證據。此外，本文把企業社會責任分為短期和長期，進一步驗證企業社會責任是否具有累積效應，豐富了企業社會責任理論，尤其是戰略性企業社會責任理論的研究和實踐探索。

二、理論分析與研究假設

（一）企業盈余管理和投資效率

根據新古典經濟學假說，在沒有摩擦的資本市場里，公司投資水平唯一受增長機會驅動，因此，公司對所有正凈現值的項目應該給予資本投入，直到投入的邊際收益與邊際成本相等時，即為最佳投資水平。[10]然而在實踐中，信息不對稱和代理問題的存在會使得公司投資決策產生扭曲的逆向選擇，這就容易導致公司偏離其最佳投資水平，即投資效率低下。公司投資效率低下主要表現為過度投資（投資負凈現值項目）和投資不足（未投資正凈現值項目或投資額偏低）兩種非效率投資。[11]研究發現：公司管理者與股東存在利益和風險不一致的代理沖突，不完全契約下，具有信息優勢的管理者在缺乏監督時更容易產生道德風險，他們會通過對公司進行盲目擴張甚至建造“商業帝國”等方式獲取私人利益，從而導致過度投資[12]；而處于信息劣勢的股東或債權人則會通過提高資本成本、苛刻合約等方式手段對公司管理者進行反制，這就容易導致公司面對正凈現值的投資機會時因為沒有足夠資本支持而放棄，造成投資不足[13]。

盈余管理是公司管理者在遵循會計準則的基礎上，運用財務和非財務手段，對企業對外報告的會計收益信息進行控制或調整的行為。已有研究發現，盈余管理會影響公司投資決策，如：McNichols 等（2008）[14]發現，當公司存在大量的盈余管理時，公司的過度投資程度更高；Biddle 等（2009）[11]發現，較高的盈余質量可以抑制自由現金流較多的公司過度投資，也可以緩解面臨融資約束造成的投資不足。基于我國資本市場的現實情況：劉慧龍等（2014）[15]發現，盈余管理并非總是降低投資效率，只有當公司決策制定權與控制權分離程度較低時，盈余管理才會造成非效率投資。楊俊杰和曹國華（2016）[16]、冼依婷和趙興楣（2020）[17]的研究表明，盈余管理程度越高，公司投資效率越低。綜合上述文獻研究，本文認為盈余管理對投資效率至少存在有三個方面的影響：首先，會計信息是公司投資決策的重要依據，而投資機會是驅動公司投資水平的重要動力，當企業通過盈余管理提供低質量的會計信息時，容易導致公司管理者無法在盈余信息中有效識別投資機會，并對投資項目產生誤判，最終導致錯過投資機會（投資不足）或進行盲目的資本投入（過度投資）。其次，盈余管理使得公司利益相關方之間的信息不對稱程度更加嚴重。會計信息是公司利益相關方的溝通語言，盈余管理降低了公司的透明度和信息真實度，當公司的投資項目需要外部資本支持時，投資人和債權人為了保障自身利益，其在估算投資收益時就會增加風險溢價，使得融資成本大幅度提高，最終導致公司面臨嚴重的融資約束，造成投資不足局面。最后，會計信息是公司利益相關方之間制定和執行各類契約的依據[18]。高質量的會計信息能夠全面、真實地反映公司運作行為，提高信息在公司內部和外部之間傳遞的質量，發揮有效的公司治理效應。同時，通過高質量的會計信息，公司投資者和債權人能夠對公司實際經營狀況有更具體的認識，有利于對管理者投資決策進行有效監督，防范管理者的道德風險和逆向選擇，進而對公司過度投資具有良好約束。此外，高質量的會計信息能夠改善投資者和債權人對管理者的評價，增強管理者、投資人和債權人的溝通效率和互相信任，從而緩解公司因信息不對稱帶來的代理沖突，當面對良好的投資項目時，公司能夠得到投資者和債權人的快速認可，降低融資約束。綜上所述可知，盈余管理因提供低質量的會計信息從而惡化信息環境，加重利益相關方之間的沖突。據此，本文提出以下假設：

H1：盈余管理程度越高，公司投資效率就越低（非效率投資越嚴重）。

（二）企業社會責任與投資效率

“企業社會責任”一詞最先由Sheldon 在1924 年提出，他認為企業的經營活動應該與滿足客戶需要的各種責任相聯系，企業經營行為應該包含社區服務等道德行為。Cornell 等（1987）[19]進一步明確了企業社會責任的內容，認為企業社會責任包含法律責任、經濟責任、慈善責任和倫理責任等內容。經過長期的探討和研究，企業社會責任的正面經濟后果得到相應的證據支持[1-5]：利益相關者理論認為，通過履行社會責任，公司可以更好地維護與投資人、債權人、員工、客戶、供應商以及政府等利益相關者之間的良好關系，有利于公司在必要時期獲得額外的資源；戰略管理理論認為，通過履行社會責任，公司能夠建立產品形象，提高產品忠誠度，強化產品差異化優勢，從而提升企業競爭優勢。另一種觀點則相反，例如：股東至上理論認為，企業社會責任只會使得管理者利益最大化，是管理者掩蓋不當行為、轉移公眾視線的庇護工具，會造成股東財富和企業價值的損失；Kim 等（2012）[7]認為，公司履行社會責任只是作為一種維護名聲的手段，通過社會責任活動可以為公司營造一種良好的形象，使得公司能夠更方便地進行盈余管理；Bernea 和Rubin（2019）[20]發現，管理者為了在職業生涯獲得良好聲譽，會以犧牲股東利益為代價，過度承擔社會責任，公司股東為了防范管理者這種行為，就會增加監督行為，使得代理成本增加。基于我國資本市場實際，國內部分學者[6-9]同樣指出企業社會責任會產生負面經濟后果。

綜合上述理論和文獻，本文認為企業社會責任對公司投資效率的影響是正面積極還是負面消極，關鍵在于公司履行企業社會責任的動機是“真心”還是“假意”。當公司履行企業社會責任是“真心”時，即公司履行企業社會責任是一種道德行為而非機會主義動機時，基于信號傳遞，企業社會責任表現良好的公司會對外釋放積極的信號并營造良好的聲譽，以此表明公司具有良好的發展潛力，并借此吸引更多分析師、投資人以及債權人的關注，從而增強股票流動性和獲得更好的信用評級，提升公司股票價格。在此情形下，若出現良好的投資機會，這類公司往往能夠獲得更低的融資成本。基于公司治理：一方面，企業社會責任表現良好的公司傾向于選擇道德標準更高的管理者以及審計師來保障公司經營行為更符合道德標準，此時，管理者存在的道德風險更低，對外信息披露質量更高，盈余質量也更高；另一方面，公司更注重利益相關方之間的溝通與利益協調，這就使得公司的信息環境質量更高，能夠更有效防止公司管理者的機會主義，而機會主義是公司過度投資的主要原因[15]，因此公司履行企業社會責任能夠有效緩解公司過度投資。當公司履行企業社會責任是“假意”時，即企業社會責任出于機會主義動機時，具有信息優勢的管理者會通過履行社會責任來掩蓋公司經營中的不當行為，轉移利益相關方的注意力，從而便于開展盈余管理，甚至對外提供虛假的會計信息。如：Chih 等（2008）[21]以FTSE 全球指數公司為研究對象發現，履行社會責任動機不良的公司其盈余管理程度更深；朱敏等（2014）[8]基于我國上市公司的企業社會責任行為，管理者出于自利動機會通過承擔社會責任來掩蓋盈余管理行為；李姝等（2019）[9]以2011—2017 年我國A 股上市公司為樣本進行研究發現，公司履行社會責任越好，其盈余管理的程度就越高。由此可見，若公司履行社會責任是“假意”，則會造成公司信息環境惡化，公司的內外信息不對稱程度更高，代理沖突更加劇烈，從而導致公司投資效率低下。

然而也有研究[8-9]認為，企業社會責任造成公司非效率投資的現象只會在盈余管理程度較嚴重的情況下突顯出來，盈余管理程度能夠充分體現公司履行社會責任的動機。當公司存在嚴重的盈余管理時，企業社會責任是其庇護工具，公司履行社會責任只是向投資人和債權人等利益相關者傳遞一種“虛假繁榮”的信息，使得利益相關者降低謹慎性，進一步加劇公司內外信息不對稱程度，同時，因缺乏相關真實信息，利益相關者無法對公司管理者開展有效監管，從而助長管理者的機會主義。反之，當公司履行社會責任是一種道德行為時，企業社會責任就能夠發揮公司治理的積極作用，有效緩解利益相關者之間的信息不對稱和代理問題，進而促進公司投資效率的提高。基于此，本文提出以下研究假設：

H2：盈余管理程度越低，企業社會責任表現就越好，公司投資效率也越高。

以往大多數文獻是基于年度企業社會責任（短期企業社會責任）的表現來考察其產生的經濟后果，然而，相對于某一年短期的企業社會責任投機行為，公司長期堅持履行社會責任往往更能體現企業社會責任是出于道德行為動機。因此，針對長期社會責任的研究也逐漸受到重視；如：Shiu 和Yang（2017）[22]研究發現，企業社會責任長期表現良好的公司，在證券市場的表現更好，收益保護能力也更高；基于中國A 股上市公司2009—2017 年的數據，花擁軍等（2020）[23]發現，相對于短期企業社會責任，長期企業社會責任對公司融資約束緩解作用更有效。此外，公司長期履行企業社會責任也是公司一種內在治理機制和戰略機制，表明利益相關者之間的信任和利益在長時間里得到平衡，對外傳遞公司正面信號更加持續。因此，本文認為企業社會責任具有累積效應，長期社會責任屬于道德行為動機，長期企業社會責任表現良好能夠有效緩解公司信息不對稱和代理沖突。基于此，本文提出以下假設：

H3：長期企業社會責任表現越好，公司投資效率越高；

H4：盈余管理程度低時，長期企業社會責任有助于提高公司投資效率。

綜上理論分析和研究假設，本文得出研究框架如下圖所示：盈余管理加重公司內外信息不對稱和代理問題，抑制公司投資效率；低盈余管理是企業社會責任正向促進公司投資效率的條件，當盈余管理程度低時，企業社會責任表現更好，公司投資效率也更高；企業社會責任具有累積效應，長期企業社會責任表現更好的公司，其投資效率更高；低盈余管理下，相對于短期企業社會責任，長期企業社會責任更能有效提高公司投資效率。

圖 研究框架

三、研究設計

（一）變量定義

1.投資效率

已有研究中，公司投資效率普遍使用Richardson（2006）[24]的研究模型進行估計，該模型在中國資本市場背景下同樣具有良好的信效度 。因此，本文也參考此模型估計公司投資效率如下：

模型（1）中INVi，t表示第i 家公司在第t 年的投資水平，具體計算公式為公司當年投資支出額減去投資回收金額后的凈額除以平均總資產，相關數據可以通過樣本公司年度現金流量表獲得，其中投資支出額包括購建長期資產以及取得子公司或其他營業單位等支付的現金凈額，投資回收額包括處置長期資產收到的現金金額和長期資產折舊或攤銷金額。其他變量：GR 表示公司的投資機會，一般采用年度營業收入同比增長速度表示，LEV 是財務杠桿水平，由期末總負債除以總資產所得；CASH 是公司期末現金及現金等價物之和除以平均總資產；AGE 和SIZE 分別是公司在A 股上市的年限數、年度平均總資產的自然對數；RET 是公司股票年度回報率。為減小偏誤，本文對模型（1）進行行業固定效應和年度固定效應檢驗，得到的殘差表示公司投資水平偏離理想值的程度，即為非效率投資的程度，殘差大于零表示公司屬于過度投資類型的非效率投資，殘差小于零表示公司屬于投資不足類型的非效率投資，殘差的絕對值越大，公司投資效率越低。

2.企業社會責任

衡量公司履行社會責任的表現是一項復雜的工程。已有研究借鑒第三方評價機構和上市公司官網披露的企業社會責任報告以及年度財務報告等，從利益相關者責任（股東、員工、供應商、客戶和消費者責任）、環境責任和社會責任三個方面構建上市公司社會責任報告專業評測體系，該方法能夠較為全面地考察上市公司的企業社會責任表現，在相關研究領域中也已得到廣泛應用。[23]因此，本文采用和訊網的年度企業社會責任評分除以100 作為衡量短期企業社會責任表現的指標，用CSR 表示，分值越高表明公司履行社會責任表現越好。另外，借鑒Shiu 和Yang（2017）[22]、花擁軍等（2020）[23]的研究，本文采用最近三期CSR 數值進行加權平均計算長期企業社會責任表現，用LCSR 表示。因為近期的企業社會責任對公司經濟后果影響更大[22-23]，所以，近期的CSR 權重賦值更大，具體模型如下：

3.盈余管理程度

借鑒劉慧龍等（2014）[15]的做法，本文盈余管理程度采用修正的Jones 模型進行估計，模型如下：

模型（3）和模型（4）中TAt表示公司當期的總應計項目，即為公司營業利潤與經營活動現金流凈額之差，ASt-1為前一期的公司期末總資產，△REVt為當期的銷售收入增長率，PPEt為公司當期期末固定資產凈額，△RECt為當期應收賬款增長率。本文對模型（3）進行分年度和分行業回歸，估計出α1、α2、α3，并代入到模型（4），進而求出公司當年的EM，其絕對值越大，說明公司盈余管理程度越高。

4.控制變量

參考已有文獻，本文選取的控制變量包括公司規模、資產負債率、投資機會和股權集中度等，全部變量說明見表1。

表1 變量說明

（二）樣本與數據來源

本文選取數據所屬時間為2015—2019 年，通過以下標準對A 股上市公司樣本進行篩選：第一，排除金融行業的公司；第二，排除具有風險警示或特別處理的公司；第三，為了保證長期企業社會責任變量的數據完整性和避免不同資本市場的影響，選取只在滬、深市場上市且在2013 年及之前上市的公司；第四，按證監會2012 年的行業標準，排除主營業務不明確的公司；第五，為提高投資效率和盈余管理模型計量可靠度，剔除觀測值低于20 個的行業；第六，排除缺失較多數據的公司。為排除數據極端值的不良影響，本文對連續變量進行1%的Winsorize 縮尾處理。企業社會責任變量數據來源于和訊網，剩余數據來自國泰安（CSMAR）及樣本公司的年度報告，最終獲取觀測樣本數量為9264。

（三）模型設定

考慮到內生性問題可能存在，本文對解釋變量進行滯后一期處理，同時，為避免交乘項的共性問題，本文對數據進行中心化處理。

企業社會責任與盈余管理對不同的非效率投資的類型可能存在不同影響，在模型（5）和模型（6）中，INVeffi，t分別為全類型組（INV）、過度投資組（Overinv）以及投資不足（Underinv）的被解釋變量，ControlVariablei，t-1為控制變量集。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2 列示了的主要變量的描述性統計，全類型的非效率投資（INV）均值和中位數分別為0.0407 和0.0258，標準差為0.0548，說明上市公司之間非效率投資存在較大差異。過度投資類型的公司約占33.8191%，而投資不足的公司約占66.1809%，說明投資不足的上市公司更為普遍。從均值上看，過度投資的非效率性程度為0.0587，投資不足的非效率性程度為0.0315，且過度投資的標準差比投資不足或全類型的標準差要大，說明上市公司的過度投資差異性更高，程度更嚴重。投資效率的描述統計結果與冼依婷和趙興楣（2020）[17]的調查基本一致，而非效率程度相對劉慧龍等（2014）[15]的研究更嚴重，說明我國當前上市公司投資效率可能出現下降趨勢。盈余管理程度（EM）均值和中位數分別為0.0625 和0.0400，最小值和最大值分別為0.0000 和3.1255，標準差為0.0989，說明上市公司的盈余管理程度具有較大差異。企業社會責任（CSR）和長期企業社會責任（LCSR）的標準差、最小值和最大值數據研究我國上市公司在履行社會責任上存在巨大差異，這一結果與花擁軍等（2020）[23]研究一致。表2 中其他控制變量的統計特征與相關文獻也基本一致。

表2 主要變量的描述性統計

（二）相關分析

因數據滿足Pearson 相關性分析的條件，本文在全類型組下對主要變量進行相關性分析。結果如表3 列示：非效率投資（INV）與盈余管理程度（EM）、長期企業社會責任（LCSR）在1%的水平上顯著相關，相關系數分別為0.131 和-0.036，表明非效率投資（INV）與盈余管理程度（EM）是顯著正相關，初步支持本文假設H1，非效率投資（INV）與長期企業社會責任（LCSR）是顯著負相關，初步支持本文假設H3；非效率投資（INV）與企業社會責任（CSR）關系不顯著，表明企業社會責任對公司投資效率的影響不顯著；盈余管理程度（EM）與企業社會責任（CSR）、長期企業社會責任（LCSR）均在1%的水平上顯著負相關。控制變量中，非效率投資（INV）與杠桿水平（LEV）、公司規模（SIZE）和國企性質（STA）在1%水平上均顯著負相關，與投資機會（GR）、股權集中度（OC）在1%水平上顯著正相關，企業社會責任（CSR）和長期企業社會責任（LCSR）分別與公司規模（SIZE）、國企性質（STA）、股權集中度（OC）、盈利能力（ROA）、經營現金凈額比率（CFO）在1%水平上顯著正相關，與財務杠桿（LEV）在1%水平上顯著負相關。表3 列示的模型（5）和模型（6）中的解釋變量之間的Pearson 相關系數均小于0.5，相關性不強，說明解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性。

表3 Pearson 相關分析結果

（三）均值檢驗

由于公司投資效率變量近似正態分布，因此本文以非效率投資（INV）作為檢驗變量，以盈余管理程度、企業社會責任、長期企業社會責任的中位數作為分界點，對兩個獨立樣本進行t 檢驗，結果如表4 所示。由表中數據可知：高盈余管理組的投資效率與低盈余管理組的投資效率在1%的水平上存在顯著差異，表現為高盈余管理公司的非效率投資更高，即投資效率更低，假設H1 得到驗證；在企業社會責任分組變量中，t 值不具有統計學上的顯著性，說明企業社會責任與公司投資效率的關系不顯著，需要進一步檢驗；不同分組的長期企業社會責任的投資效率在5%的水平上存在顯著差異，表現為高長期社會責任表現的公司非效率投資更低，投資效率更高，說明企業社會責任具有累積效應，假設H3 得到驗證。

表4 兩獨立樣本t 檢驗結果

（四）回歸分析

本文針對共線性以及異方差的問題進行檢驗，回歸結果顯示模型良好。運用LR 檢驗和Hausman 檢驗確定最終選用固定效應模型進行回歸分析，表5 列示了回歸結果。表5 中數據顯示：各列回歸分析模型的F 值均在1%的水平上顯著，模型擬合良好；盈余管理程度（EM）的回歸系數均在1%水平上顯著大于0，表明盈余管理程度越高，公司投資效率越低，支持假設H1，可能的原因是盈余管理會降低會計信息質量，惡化公司信息環境，加劇利益相關方的代理沖突，進而造成過度投資或投資不足的非效率投資；企業社會責任（CSR）的回歸系數均不顯著，說明企業社會責任對投資效率的直接影響不顯著；長期企業社會責任（LCSR）的回歸系數在全類型組和過度投資組中均為在5%水平上顯著小于0，在投資不足組為1%的水平上顯著小于0，表明公司長期良好地履行企業社會責任能夠有效提高公司投資效率，假設H3 得到支持；這可能是由于公司長期企業社會責任是源于道德行為動機，在緩解信息不對稱和代理沖突上具有內部治理的效果，尤其是在投資不足時效果更為顯著；EM×CSR 的回歸系數在全類型組和投資不足組中均為5%水平上顯著大于0，在過度投資類型組為1%水平上顯著大于0，假設H2 得到支持，表明公司在盈余管理和企業社會責任交互作用下，投資效率更低，在盈余管理程度較高的情況下，企業社會責任可能只是盈余管理的庇護工具，會進一步加重信息不對稱和代理問題，導致非效率投資，損害公司價值；EM×LCSR 的各組回歸系數均為不顯著，說明長期企業社會責任與盈余管理對公司投資效率的影響具有一定的獨立性。在控制變量中：財務杠桿（LEV）的回歸系數在全類型和投資不足類型樣本中均為5%水平上顯著小于0，在過度投資類型中不顯著，說明財務杠桿能有效緩解投資不足，但對過度投資沒有顯著影響；公司規模（SIZE）和國有性質（STA）的回歸系數均為5%或1%水平上顯著小于0，說明公司規模越大，公司投資效率越高，國有性質的公司投資效率相對更高；股權集中度（OC）的回歸系數均為1%水平上顯著大于0，表明高股權集中度會造成非效率投資，即投資效率更低。

基于盈余管理程度，本文把整個樣本數據劃分為高盈余管理和低盈余管理兩個子樣本，其中高盈余管理組為EM 大于或等于中位數，反之為低盈余管理組。表6 列示了高盈余管理組和低盈余管理組的回歸結果：在高盈余管理組中，企業社會責任（CSR）的回歸系數均不顯著；在低盈余管理組中，企業社會責任（CSR）回歸系數均為5%水平上顯著小于0。結合表5 的結果，盈余管理是企業社會責任影響公司投資效率的前提條件，只有在盈余管理較低時（盈余信息質量較高時），企業社會責任才能有效提高公司投資效率，支持研究假設H2。長期企業社會責任（LCSR）無論在高盈余管理組還是低盈余管理組，其回歸系數均在5%水平或1%水平上顯著小于0，表明長期企業社會責任能夠有效提高公司投資效率且不受盈余管理的影響。此外，長期企業社會責任在投資不足組里的回歸系數更加顯著，說明長期企業社會責任緩解投資不足的效果更明顯。LCSR 在低盈余管理組的回歸系數比高盈余管理組中的更顯著，絕對值也更大，表明在盈余管理較低的情況下，長期企業社會責任的正面效應更強。同時，在低盈余管理組中，LCSR 的各個回歸系數均比對應組的CSR回歸系數更大、顯著性更明顯，表明相較于短期企業社會責任，長期企業社會責任能夠更有效提高公司投資效率，支持假設H4，這也表明企業社會責任是具有累積效應。

表6 回歸結果

五、穩健性檢驗

為了驗證結論的穩健性，本文采用以下方法進行穩健性檢驗：第一，采用隨機效應模型對檢驗模型重新進行回歸分析，隨機效應模型下，回歸系數正負以及顯著性與固定效應結果基本一致；第二，改變投資效率的估計方法，一是在模型（1）中用公司上一期TobinQ 替換營業收入增長率（GR）作為投資機會變量，重新估計投資效率指標，然后再對檢驗模型進行回歸分析，回歸結果基本沒有改變，二是根據完美市場下投資機會是投資水平的唯一驅動因素，借鑒Biddle 等（2009）[11]模型，采用投資機會、上期的營業收入增長率和TobinQ 來進行估計，檢驗模型的回歸分析結果基本一致；第三，采用潤靈環球數據估計CSR 和LCSR，潤靈環球的企業社會責任數據已被廣泛應用，但相對于和訊網數據，潤靈環球的公司間企業社會責任評分數據差異性不高，因此本文主要選擇該評分數據進行穩健性檢驗，分析結果與前文回歸結論基本一致。最后，學者[15]認為基本Jones 模型比修正的Jones 模型更適合中國資本市場背景，本文采用基本Jones 模型重新估計盈余管理程度，回歸結果沒有發生較大變化。上述檢驗均表明本文研究結果具有良好穩健性（限于文章篇幅，具體回歸結果此處不詳細列出）。

六、研究結論和對策建議

（一）研究結論

基于中國A 股上市公司2015—2019 年的數據，本文研究了企業社會責任、盈余管理對公司投資效率的影響，研究結論表明：盈余管理會加重公司信息不對稱和代理沖突，導致公司投資效率降低；企業社會責任和盈余管理的交互作用顯著降低公司投資效率，只有在低盈余管理情況下，公司當年履行的企業社會責任才能有效提升公司投資效率；企業社會責任具有累積效應，長期企業社會責任，體現為非機會主義動機，能夠有效提高投資效率，尤其是在企業投資不足時作用更顯著；企業社會責任存在累積效應，具體表現為在較低的盈余管理下，長期性企業社會責任對提升公司投資效率的作用更明顯。

（二）對策建議

1.從公司角度

首先，公司需充分認識到盈余管理會降低公司投資效率，只有在較低盈余管理的情形下，公司履行社會責任才能促進投資效率的提高。因此，公司應該努力提高會計信息質量，健全內部監督機制，采取積極的公司治理措施，例如：通過強化決策權分離、優化股權結構、采取更加穩健的會計政策等舉措，確保會計信息的質量，從而防范盈余管理活動的不利影響。其次，公司應當加強企業社會責任的信息傳遞質量，建立有效和自愿的企業社會責任信息披露機制，例如：可以通過企業社會責任信息鑒證，提高披露企業社會責任信息的可靠性。最后，公司需充分認識企業社會責任具有積極正向的累積效應。事實上，企業社會責任已經由當初的慈善觀、社會期望觀轉向于當前的戰略性企業社會責任觀，公司應該堅定長期企業社會責任能夠帶來更好信譽和品牌效應的理念，幫助公司積累道德資本，從而獲得更多的資源支持或政策優勢，鑒于此，公司應該把企業社會責任嵌入公司的戰略管理框架，將企業社會責任融入戰略執行單元，讓企業社會責任投資作為戰略競爭工具，通過建立長期履行企業社會責任的戰略長效機制，確保企業社會責任投入的長期性和持續性。

2.從監管部門角度

首先，監管部門需進一步完善關于公司外部投資者及債權人的法規，發揮公司外部審計的積極治理機制，加大力度對公司會計信息進行質量監管。其次，由于企業社會責任報告鑒證程度不足，楊金坤（2021）[25]指出，我國相關鑒證和信息披露政策建設尚處于初級階段，因此政府部門應加強企業社會責任報告鑒證和信息披露的有關制度建設，例如以政府為主導，引進具有公正性和權威性的第三方鑒證和服務機構評價，把盈余信息質量嵌入企業社會責任報告，以此作為企業社會責任表現評價的重要指標，突出盈余信息質量重要性。再者，強化企業社會責任信息披露的指導。由于公司從事的行業屬性不同，其企業社會責任活動也具有較大的差異，管理部門需進一步細分企業社會責任信息在不同行業的披露具體細節。最后，建立長期企業社會責任動態評價體系，以此考核公司履行社會責任的動機及強化可持續性，政府部門對長期社會責任表現良好的公司適當給予相關的政策支持，例如稅收優惠等，以此更好地促進公司長期履行社會責任的道德行為得到良性循環，助力公司和社會可持續發展。