商業銀行發行可轉債補充資本的利弊分析及啟示

劉其岳 史正保

摘 要：可轉債集股權債權為一體，商業銀行發行可轉債后補充核心資本有賴于投資者的轉換。我國當前商業銀行可轉債整體轉股率不高，轉股期間平均超過兩年，導致商業銀行發行可轉債補充核心資本效率受到影響。本文以寧波銀行股份有限公司發行可轉換債券為例分析我國商業銀行發行可轉債補充核心資本的利弊，對商業銀行利用可轉債補充核心資本提出對策建議。

關鍵詞：可轉債;核心資本;轉換

引言：可轉債是一類相對復雜的含權融資工具，能夠滿足商業銀行多元化的資本補充需求，也符合監管部門治理股權融資、鼓勵資本工具創新的導向。目前，越來越多的上市銀行積極探索發行，監管部門也加快審批放行，共同推動了銀行可轉債的升溫，其發行模式和方案也更趨成熟。本文通過解析銀行可轉債的結構特點、功能優劣勢等，以期為后續商業銀行發行可轉債提供有益的建議和思考。

一、商業銀行可轉換債券融資現狀

可轉債是一種可在一定時期內按一定比例或價格轉換成一定數量公司股票的債券，屬于混合資本工具，具有一定權益屬性，同時賦予其持有者發行公司的債權和股票轉換權。

再融資新規下，可轉債市場不斷升溫，截至2019年末，上市公司可轉債發行數量為79家，發行規模166040億元，其中商業銀行發行數量15家，占比18.98%，發行規模2345億元，占1.42%，可見不論是數量還是規模，商業銀行都遠低于非銀行企業。可轉債并非商業銀行優先選擇的資本補充工具，主要原因是轉股周期的不確定性在一定程度上會影響其資本補充效率。

寧波銀行股份有限公司（以下簡稱“寧波銀行”）于2017年12月5日發行規模100億元的可轉換債券（以下簡稱“寧行轉債”），發行后兩年內實現轉股率達到99.8%，成功補充核心資本998，450萬元，老股東配售比例達72.8%，發行前后老股東股權稀釋比例較低，成為業界佳話。寧波銀行發行可轉債成功補充核心資本的案例說明商業銀行完全可以通過設定適應性的條款和精準的市值管理來促進投資者轉股從而高效地完成核心資本的補充。

二、寧波銀行可轉債的主要條款

1.寧波銀行可轉債主要條款

寧波銀行于 2017 年 12 月 5 日公布寧行轉債發行公告，該公告條款如下：

（1） 發行規模

本次可轉債發行總額為100億元人民幣。

（2） 票面金額和發行價格

按面值100平價發行。

（3） 債券期限

固定期限六年。

（4） 債券利率

采用六年累進制利率，六年分別是0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.60%、2.00%。

（5） 轉股期限

發行日之后滿六個月至可轉債到期。

（6） 轉股價格的確定及其調整

初始轉股價格為 18.45 元/股。

本次發行后，當出現公司派送股票股利、轉增、增發或者配股、現金股利等情況使得公司股份發生變化時，將觸發轉股價向下修正條款。修正公式如下：

派送股票股利或轉增股本：P1=P0×N/（N+n）;

低于市價增發新股或配股：P1=P0×（N+k）/（N+n），k= n×A/M;

派送現金股利：P1=P0×（S-D）/S①

（7） 轉股價格向下修正條款

在可轉債進入轉股期后，若出現本公司A股股票價格持續性下跌，即連續三十個交易日中有一半的情況收盤價格小于等于轉股價的0.8倍時。為保證投資人順利轉股，發行人有權向下修正轉股價。

（8） 贖回條款

當出現下列情形時，本公司有權利按照一定的價格贖回投資者持有的可轉債：在可轉債轉股期內，出現本公司股票價格持續性上漲過快，即本公司在A股上市的股票在連續的三十個交易日內至少出現一半的情況中收盤價大于或者等于轉股價的1.3倍;可轉債到期后，公司在五個交易日內有權利付本金利息贖回投資者持有的可轉債;在可轉債轉股期內，大部分可轉債都已經轉換完畢，剩余未轉換的面值金額小于等于3000萬元時，公司有權利支付本金和利息贖回。

（9） 回售條款

僅在下面一種情況出現時，投資者有權將持有的可轉換債券回售給本公司：本公司將募集到的資金用于與募集說明書中的使用目的不同時，即本公司將募集資金用于補充核心資本以外的其他用途時。

（10）向原股東配售的安排

本次發行可轉債前已經是本公司的股東，則其享有優先配售本次可轉債的權利。

（11）募集資金用途

發行可轉債所募集到的資金將會被用來補充公司的核心一級資本。

三、商業銀行發行可轉債補充核心資本的利弊分析

1.商業銀行發行可轉債補充核心資本的優勢分析

（1） 融資成本偏低

融資成本包括籌資費和占資費，籌資費主要為傭金，資金占用費是指可轉債的利息。如下圖，就籌資費用而言，定向增發和優先股融資的發行費用占募集資金的比例一般為0.53%，遠遠高于可轉債的0.19%。

與純債券相比，可轉債具有轉換價值，因此其利率一般也遠遠低于普通的公司債券。且為了促進投資者轉股，可轉債大多采用累進利率。截至目前，已成功發行可轉債融資的15家上市銀行中，只有2003年民生銀行發行的200億元采用固定利率，其余14家都采用累進利率并且普遍在2%左右。

（2） 股權稀釋漸進

可轉債雖有規模大、成本低的優勢，但是不同于二級資本債和優先股，投資者轉股時，發行人的股本和資本公積將顯著增加，每股收益的稀釋效應明顯。此時，如果原股東配售比例相對小而發行規模和轉股規模大的情況下，則會稀釋原有股東的持股比例。總體而言，目前我國銀行可轉債配售比例不高，如下圖所示，同年發行的光大銀行配售比例僅為寧行轉債的一半。

寧行轉債配售比例一枝獨秀的原因一方面是因為股份不集中，無實際控制人，攤薄現象微乎其微，究其原因，就是寧波銀行發行時就考慮到可轉債行權時會稀釋原股東的股權。表3計算出發行前后原股東持股比例變化，可見原股東前后持股比例僅減少了1%左右。

（3） 可轉債股性明顯

可轉債本質上屬于特殊的公司債券，特殊在投資者轉股前，發行方募集到的資金屬于二級資本，投資者轉股后二級資本轉為一級資本，發行方才能實現一級資本的補充。可見相對于定向增發和優先股而言，發行可轉債補充核心一級資本在時間上和規模上具有不確定性，發行方存在補充核心資本失敗的風險。所以如何在時間上加快，在規模上更多地引導投資者轉股成為可轉債發行成敗的關鍵。從整體銀行可轉債來說，截至2019年，累計發行的15支銀行可轉債全部轉股9支，占比60%，平均轉股期超過2年，而寧波銀行可轉債在發行的第14個月已達到91.1%，24個月已達到99.8%，速度和規模成為業界翹楚。

為何寧行轉債轉股會如此成功？研究表明，其原因為寧行轉債的股性較強。人們常用轉股溢價率來反映上市企業可轉債的股性強弱，轉股溢價率越低，投資者越傾向轉股，可轉債股性明顯。由表可以看出，寧行轉債在銀行轉債中轉股溢價率較低。與寧行轉債同年發行的400億元的光大轉債，其轉股溢價率在6%左右，寧行轉債僅為4.8%。表5中常熟轉債和江陰轉債轉股溢價率較低的原因是因為這兩家銀行屬于小型上市城商行，股價變化程度較中小型的寧波銀行來說較大。

2.商業銀行發行可轉債補充核心資本的劣勢分析

（1） 準入門檻較高，發行周期較長

在準入條件上，只有上市銀行才可以發行可轉債，難以滿足廣大再融資渠道偏弱的非上市中小銀行補充資本的需求。在發行程序上，可轉債需經銀保監會和證監會審核，較二級資本債更加復雜。

（2） 條款設計同質化嚴重

目前已發行可轉債的條款同質化嚴重。在已經發行的15只商業銀行可轉債中，可選擇性回售權并沒有被賦予給投資者，而僅設置了募集資金用途改變時的強制性回售權。從條款博弈來看，也是力求避免不利于資本補充的情形。又比如在利率條款的設計上，大多數采用累進制利率，只有民生銀行一家使用固定利率。

（3） 轉股周期不確定，影響資本補充效率

轉股周期的不確定性在一定程度上會影響其資本補充效率，轉股亦需要二級市場股價相應配合，當正股價格超過轉股價格時，方能促進可轉債轉股。滿足以上條件后，可轉債能否轉股成功還依賴于持有者的選擇，若其持有者沒有在存續期內選擇轉股，則無法實現資本補充，因此商業銀行在此資本補充機制中較為被動。

四、啟示

1.建議監管機構簡化商業銀行可轉債發債程序

商業銀行發行可轉債需要經過董事會決議、股東大會審核、銀保監局（會）核準、證監會發審委審核、核準各渠道發售及上市掛牌等環節，周期長，程序繁瑣。為了使可轉債成為商業銀行補充核心資本的重要工具，提高商業銀行籌資效率，建議銀保監（局）會和證監會制定專門的管理制度，簡化商業銀行發行可轉債的審批流程，對條件成熟的商業銀行，探索實施可轉債發行實行備案制管理。

2.建議我國引入可轉債轉股和贖回機制

目前，我國銀行發行的可轉債不含強制轉股條款，更多是靠股市上漲自動觸發轉股。因此導致利用可轉債補充商業銀行的核心資本局限于市值管理良好，預期股價會逐步上升且能超過轉股價的銀行，這無疑將一部分商業銀行排除在外。為了進一步降低商業銀行利用可轉債補充核心資本所面臨的轉股率不高甚至轉股失敗的風險，特此建議我國在商業銀行可轉債發行領域積極探索實行無條件贖回條款和強制轉股條款，解決商業銀行的后顧之憂。

3.發行方應當合理設置發行條款

可轉債條款設置實質是投資者尋求債券投資價值和發行人自身需求的博弈均衡。在設計可轉債條款時，發行人應當將市場的投資需求與自身的融資需求相結合，以銷定產，合理確定可轉債發行規模、票面利率、轉股價格等一系列條款。涉及投資者和發行方雙方利益的條款時，要積極探尋雙方的利益均衡，避免出現一味維護發行人的利益而忽視對投資者利益的保護。

4.發行方需加強與老股東溝通

可轉債轉股會稀釋股權，影響老股東利益，因此發行方要加強與老股東的溝通。一方面，發行方要明確融資補充資本是基于長期業績增長需要，融資帶來的業績增長將快于股本擴容的速度。另一方面，發行方還應當充分給予原股東優先配售權，使得原股東未來可通過轉股確保股權未稀釋。

5.發行方發行后要加強市值管理

可轉債的發行和實現轉股，有賴于良好的估值對投資者產生吸引，在經濟增速下行、監管趨嚴等復雜背景下，發行方加強股票市值管理尤為必要。清晰的戰略規劃和有力的戰略實施，可以傳遞給投資者盈利持續增長的預期，促使其轉股。

注釋：

P0 為調整前的轉股價格，P1 為調整后轉股價，N 為該次派送股票股利、轉增股本、增發新股或配股前公司總股本數，n 為該次派送股票股利、轉增股本、增發新股或配股的新增股份數量，A 為該次增發新股價格或配股價格，M 為該次增發新股或配股的公告日前一交易日股票收盤價，S 為該次派發現金股利的除息日前一交易日 A 股股票收盤價，D 為該次派發現金股利每股派發股利金額。

參考文獻：

[1]溫彬，李洪俠，馮柏.我國商業銀行資本補充研究[J].中國銀行業，2019（4）.

[2]周鋒，駱花.商業銀行可轉債發行優劣勢與策略建議[J].中國銀行業，2019（3）.

[3]唐建偉.完善銀行資本補充體系[J].中國金融，2019（14）.

[4]王定校.我國可轉換債券投資策略[J].合作經濟與科技，2018（8）.

[5]王子銘.再融資新政與轉債新規對可轉債影響[D].濟南：山東大學，2018.

[6]馬致遠.完善商業銀行資本補充長效機制[J].金融博覽， 2019（2）.

[7]李國藝.證券市場上市公司再融資發展現狀研究[J].經營與管理，2018（4）.

[8]陳帥.可交換債券的相關文題探討[J].北方金融，2017（4）.

[9]李悅，李莉.可交換債券問題研究[J].商業會計，2017（5）.

[10]呂明，陳明.A 股上市銀行可轉換公司債券發行策略研究[J].金融壇，2018（5）.