金融改革與宏觀流動調控機制分析

王龍

以降低金融摩擦為目標的金融改革是如何影響宏觀流動性傳導機制和調控政策的？一般邏輯框架下，金融改革能夠降低信貸市場流動性溢價，減少跨境投資約束，修復金融摩擦對于宏觀流動性傳導機制的破壞，進一步提高調控政策的有效性。然而，經濟邏輯并非看起來那么簡單，這種思路并不完善甚至是有偏頗的。例如，在封閉經濟體中，大部分新增流動性會流向高效率生產企業，從而幫助其擴大投資規模。金融改革無法影響投資效率，但可以有效提升投資規模，宏觀流動性的充裕會使勞動力和原材料需求短期內升高，其他資源也變得相對稀缺，市場價格機制將受到一定程度的沖擊。在開放經濟條件下，小型經濟體的市場利率是不受國內信貸需求改變而影響的，部分企業新增信貸和投資規模可能會擠出其他企業信貸資源和投融資規模， 如果國內流動性需求增加，并且低生產效率的企業占比較小，那么金融改革會導致國際資本內流。反之，金融改革會降低國內流動性需求并導致資本外流。這種擠出效益能夠更加清晰地闡明造成新興市場經濟體國際資本的流入流出波動實際增大的原因。即使放松小國開放經濟體的假設，使得本國金融改革能夠影響世界利率，結論也不會有所改變。因此，能夠有效放松金融約束的改革措施即使擴大了投資需求，也未必能夠有效地影響宏觀流動性，金融改革實踐應根據自身實際情況與宏觀流動性調控政策相互補充、協調推進。

金融改革的微觀基礎

推進金融改革需要關注經濟系統整體風險等級、風險分布以及所有市場參與者的互聯性，充分意識到宏觀流動性的傳導機制會隨著金融環境的改變而產生動態不穩定性。因此，政策制定者需要從金融改革的微觀基礎出發，理解導致宏觀流動性傳導機制失靈的關鍵因素：

首先，銀行系統恐慌和協調問題是導致傳導機制失靈和系統性金融風險的關鍵性因素。銀行體系的安全性、穩健性在很大程度上取決于公眾對銀行體系的信心。回顧商業銀行基本職能和流動性風險，銀行機構所扮演的中介角色使其在存款人或投資者的提款決策中尋找戰略性平衡。商業銀行在金融市場中的這種角色提供了現有存款保險制度、銀行救助和其他政府擔保背后的基本原理，其目標是讓公眾對銀行機構有信心并避免恐慌和非正常性提款需求。在現代金融市場中，商業銀行仍然面臨擠兌風險，基于信息缺失的恐慌和非正常性提款需求比傳統背景下的中介職能更加廣泛。例如，次級抵押貸款相關證券的失敗導致投資者拒絕在批發資金市場為銀行提供流動性，造成銀行流動性危機從而導致全球金融危機。

其次，存款保險制度可以被認為是政府向銀行提供的看跌期權，賦予銀行相當于實收資本價值的行權價出售資產的權利。這使得銀行系統存在過度風險激勵，因為銀行股東只參與其風險承擔決策的優勢。脆弱的銀行體系導致世界各國政府緊急救助陷入困境的銀行，而忽略了這種對市場恐慌或危機蔓延擔憂實際加劇了道德風險問題。銀行股東不會將其承擔的風險后果內部化，因為如果風險控制無效，其他人將承擔失敗的責任。銀行“大而不能倒（TBTF）”一直是許多國家銀行系統中的一個嚴重問題，由此產生的道德風險和過度激勵機制也是金融市場摩擦的重要來源之一。

再次，由于銀行間的相互聯系和系統上的外部性，一家銀行遭遇的外部沖擊可能對其他銀行也有顯著影響。多米諾骨牌效應會通過不同網絡結構與沖擊反應將最初受到沖擊銀行的流動性失衡擴散到其他銀行。金融摩擦使得銀行系統無法將這些外部因素內部化，從而導致宏觀流動性傳導的信貸配給機制效率低下，影響到整個銀行系統的穩定性，即使簡單的居民資產組合調整也可能產生潛在的傳染效應。例如，存款人在多個銀行均持有存款的情況下，若其中一家銀行面臨壓力，存款人就會為保護全部財產而將該銀行內的存款轉入其他銀行，銀行間通過擔保、共同保險等類似組合因素形成事實上的互聯關系。由此，流動性供給中流動資產投資不足或者銀行間市場資金池的搭便車問題，就可能通過網絡外部性影響信貸市場，而不僅僅是銀行間市場的資金波動。如果監管當局僅僅關注個別金融機構的流動性風險監測，則不足以保障整個金融系統的安全穩定。

宏觀審慎政策下流動性調控

宏觀審慎政策下的流動性調控面臨的最大挑戰在于評估內在流動性風險壓力積累，盡管政策制定者理論上可以通過衡量流動性風險敞口和預測未來發展方向來解決，但在具體實施上往往難以對宏觀流動性風險進行系統性評估。我國實體經濟流動性主要通過銀行系統信貸資金獲得，但是大部分宏觀審慎政策主要作用于銀行新增信貸規模，政策工具干預宏觀流動性傳導的信貸配給機制要經過很長一段時滯才能產生顯著影響。此外，宏觀審慎政策對銀行貸款規模和結構施加過大壓力還可能產生替代效應，這削弱了宏觀審慎政策通過銀行系統干預宏觀流動性傳導機制的有效性。因此，為了遏制流動性風險在金融系統內的傳播，基于宏觀審慎原則從以下四個機制著手構建一個更加穩定完善的流動性調控體制顯得至關重要：

1.宏觀審慎的流動性日常運作機制

金融危機總是以不同的方式吸引人們的注意力，但是在此階段之前，流動性風險已經體現在部分金融機構資產負債表上。宏觀審慎的流動性日常運作機制主要目的是避免局部的流動性沖擊在整個金融系統內擴散，鼓勵政策制定者在風險初始階段就主動采取有力措施，加強定向調控和區間調控，從而將金融機構資產負債表的調整成本降至最低。各國目前宏觀審慎的流動性調控趨向也都體現了巴塞爾協議中對于資本、流動性、杠桿率以及撥備覆蓋率等監管指標的新要求。我國應基于巴塞爾協議III的流動性要求，圍繞流動性比例、核心負債依存度、流動性缺口率、客戶存款集中度、流動性覆蓋率和凈穩定融資比率等多個流動性風險監管與監測指標，構建能夠支持我國實體經濟可持續發展的宏觀審慎的流動性日常運作機制。

2.宏觀審慎的流動性緩沖機制

流動性緩沖機制在宏觀審慎政策下的調控體制中起著十分重要的作用。當宏觀流動性過剩或不足超過臨界值而發生流動性沖擊時，流動性緩沖機制將通過反向注入或抽離流動性等措施，降低宏觀流動性變化的幅度和速度，使得宏觀流動性對金融系統的沖擊力量隨變化速率減緩的同時而弱化。宏觀審慎的流動性緩沖機制能夠為調控政策效應得以展現爭取時間，以此延后甚至化解流動性風險的爆發。因此，有效的流動性緩沖機制能夠填補流動性預警機制的空白和缺陷，控制宏觀流動性轉換過程中的不穩定性，對減緩流動性風險沖擊實體經濟具有不容忽視的作用。我國應重點結合保證金制度建設、流動性儲備和注入、中國人民銀行救助計劃等制度安排設計應對流動性沖擊的緩沖機制。

3.宏觀審慎的流動性應急機制

當宏觀流動性出現系統問題時，如果預警機制和緩沖機制同時失去作用，說明流動性沖擊的力度較大，或者不同于一般的沖擊路徑，這時政策制定者往往會采取激進的救火模式，把對金融系統中的道德風險、有限擔保等金融摩擦現象擱置一邊。因此，為了使宏觀流動性不至于短時間內枯竭或者爆發，需要提前設計相應的應急機制加以防范。通常情況下，應急機制是大規模宏觀流動風險的最后一道防線，也最為嚴格，只有在流動性沖擊無法通過其他方式解決時才能啟動。應急機制從根本上講是與當下宏觀流動性方向背道而馳的不可逆轉措施，這就要求宏觀審慎的流動性調控體制在設計應急機制時應充分考慮到金融摩擦對于宏觀流動性調控的影響，設計一個適合我國宏觀流動性傳導機制的易控、較溫和、又有效的應急方案，否則會導致流動性狀況偏離預定軌跡向另一個極端發展，出現的后果可能更加難以應對。

4.宏觀審慎的流動性反饋機制

宏觀審慎的流動性反饋機制是指政策制定者如何通過調控效應反饋來改進評價體系，以提高流動性調控的效率，維持金融系統穩定。當政策制定者根據預警機制，對預期產生流動性沖擊或已出現的流動性危機實施了一定的調控政策后，不管是宏觀的流動性傳導還是微觀的流動性使用都會產生一些有價值的反饋，反映基于評價體系調控政策實施的及時性、必要性和準確性等。宏觀審慎的流動性反饋機制將幫助政策制定者通過對這種反饋的評價來進一步完善預警機制和評價體系，改善調控政策。

現有的調控手段和方式難以有效應對宏觀流動性順周期變化的加速器效應對經濟運行帶來的沖擊，因此將宏觀流動性調控納入宏觀審慎政策框架，通過建立逆周期的“內在穩定器”機制對宏觀流動性進行調節，從而防范金融失衡、維護金融穩定。宏觀審慎政策的有效實施依賴于一個能夠協調眾多方面的政策執行框架，宏觀審慎管理機構必須能夠對貨幣政策、財政政策及其他審慎監管機構的政策決定做出積極回應并施加影響。宏觀審慎政策框架下的流動性調控與傳統流動性調控的區別不僅體現在工具的差異性，更加體現在管理目標和應用方式在適時、靈活的逆周期調節上所發揮的作用，因此中央銀行在建立和運行宏觀審慎政策下的流動性調控體制便起到非常關鍵的作用。（作者單位：百瑞信托有限責任公司）

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