社會責任信息披露、CEO職業關注與股價崩盤風險

李治富

一、引言

通過搜索最近幾年我國A股市場的走勢可以看出，我國A股市場近幾年經歷了過山車式的起伏，尤其是在2015年，突然的猛烈上漲以及激情退卻后的暴跌，這對于我國資本市場以及公司的發展都是具有不良影響的。縱觀目前我國A股市場，漲跌幅度過大的問題一直困擾著我國A股市場，這也對我國金融體系的健康發展造成了較為不利的影響，暴跌導致股價面臨著崩盤的危機，同時投資者的財產將受到嚴重的影響，金融市場的穩定性也將會下降，對于我國實體經濟的穩定運行造成一定的阻礙。

從近幾年研究來看，研究重點主要圍繞股價崩盤的三種因素展開，集中在信息透明度、代理成本以及資本市場參與者的多種觀念。其中，上市公司財務信息透明度與股價是否面臨著崩盤的風險受到了越來越多專家和學者的關注，多數學者認為信息透明度的提升有利于幫助投資者樹立對股市的信心，從而減少股價面臨崩盤的危險，而公司其他方面信息披露與股價崩盤風險之間的聯系卻沒有得到更多人的注意（陶春華等，2015）。從本質上來看，企業非財務信息與財務信息披露有著相似的性質，能夠減少信息不對稱問題，控制資本成本，強化信息運用的效率，然而其與財務信息披露也有一定的差異，非財務信息披露的自愿性、選擇性與缺乏標準化體系的特點，是其與財務信息披露存在著的本質差異（王艷艷等，2014）。從微觀企業的運營決策來看，企業社會責任信息披露是否能夠對股市造成影響，影響程度如何評價也成為了當前需要探討的主要問題。尤其是在當下，我國上市公司披露制度沒有得到全面完善，監督管理機制存在著缺位的情況，再加上我國市場經濟體制的轉型發展，導致企業社會責任信息披露可能觸動到多方面的利益，不僅包含公司股東的既得利益，還包含管理層機會主義的利益。而CEO關注點的轉變也將對企業多種內部與外部決策行為產生決定性的影響，這也可能導致企業股價出現崩盤的危機。這些問題的研究對當前上市公司非財務信息披露的標準化建設有著至關重要的影響。因此，本文從2010-2020年A股公布的社會責任報告出發，以這些報告對應的上市公司為研究對象，以前人提出的理論和研究結論為基礎，對社會責任信息披露、CEO職業關注對股價崩盤風險造成的影響進行深入的探究，以期對我國資本市場的發展起到一定的啟示作用。

二、文獻綜述與假設提出

（一）社會責任信息披露與股價崩盤風險

社會責任信息披露關系到公司多種利益相關者，主要包括有消費者結構、產品質量、企業多種信息和環境效應評估。其本質在于為利益相關者提供企業財務信息之外的多種內容，讓更多人對企業的文化、內涵和發展愿景有著直觀的了解，能夠起到樹立良好企業形象的目的。在這種信息不斷傳遞下，能夠讓更多的投資者接收相關信息，將為企業聲譽資本的積累提供更加堅實的基礎。社會責任信息披露與企業利益相關者有著多元化的關系，能夠向外界釋放更多企業相關的信息，對外部了解企業、明確企業發展形式、維護企業形象和名譽有著重要的作用， 同時也將對投資者的投資決策起到必要的引導作用（宋獻中等，2017）。

而信息的傳遞能夠讓有利的信息和對公司負面的信息區分開來，為應對多重風險提供必要的保障，可以說透明度較高的信息能夠更加有效地減少企業股價下降的幾率。而作為企業在履行社會責任的過程之中，能夠確保利益相關者保持對企業的高度關注，為公司樹立良好的品牌形象，對外輸出企業的文化觀念和價值觀念，讓更多人對企業產生信任。有些企業在披露之中會提供更加多元化的信息，而企業的財務績效和價值評估也將得到更加積極的影響，降低企業籌資的難度，控制公司的加權資本成本，從而使企業的多種業務更加有效開展，讓外界投資者認識到企業未來發展的方向，提升投資者預測市場發展的準確性，進而提升公司的總體價值，也就是說，提供更加多元化的公司信息能夠有效控制股價崩盤問題。

除此之外，公司內部管理人員對公司未來盈利能力、現金流量使用情況、投資機會、社會聲譽有著更加直觀的認識，管理人員可以對這些信息加以引導，讓更多的外部投資者認識到企業的價值，從而為企業吸引更多更好的發展機會。資源型的信息披露更多是體現公司在主營業務領域的核心競爭力及可持續發展能力，讓投資者了解到公司的業績情況、內在價值和綜合實力，從而讓投資者認清企業的競爭水平，做出更加科學的投資決策。公司管理層通常傾向于自愿性信息披露模式，披露有利信息而規避負面信息，這也將提升公司抵抗市場風險的能力，從而有效規避公司股價崩盤的風險。

最近幾年，企業社會責任的經濟后果受到了學術界的普遍關注，Orlitzky（2008)研究指出，企業勇于承擔自身社會責任并做好相應信息的披露，能夠起到減少融資成本的目的，同時也將對消費者的黏度，企業績效水平的提升和社會財富的積累起到更加積極的作用。權小峰等(2015)則認為很多管理人員將企業的社會責任行為作為獲取權益的工具，這也導致上市公司的股價容易出現崩盤的風險。然而，Kim et al．(2014)研究提出，公司的社會責任行為會提升財務報告的透明度，更加有效的控制股票崩盤的危機，企業在承擔社會責任之后，其信息披露透明度也將不斷提升，其在履行自身社會責任時也將體現出管理人員的倫理意識和社會責任意識。權小鋒等（2016）則從社會責任信息披露的信息效應角度出發，探究了企業發展與信息披露之間的關系，提出良好的社會責任信息披露機制能夠呈現出企業的文化內涵和道德體系，管理者也不會隱瞞負面信息，公司治理結構也將更加合理和優化。企業社會責任報告包含多種非財務信息內容，可以有效緩解信息不對稱的問題，減少代理交易成本，降低內幕交易問題的產生幾率，但盈余操作、稅收轉移對于公司信息披露會造成一定的不良影響。以投資者的視角來看，社會責任信息披露包含企業的多種非財務信息，投資者則可以以此為切入點，分析企業發展的潛力和當前發展的水平。因此企業在履行社會責任的過程之中，往往需要其將一部分資金投入到非盈利業務中，體現了企業的現金流量管理水平較高，總體盈利能力較高，這可以表明社會責任信息披露能夠向社會傳遞企業的正面信息，提升投資者的信任度，提升企業股票對投資者的吸引力和青睞。另一方面，這也有助于管理層制定科學合理的投資決策，提升企業經營信息的真實性和有效性，防止股票價格出現虛高的問題。

基于此，本文提出第一個假設：

假設1：社會責任信息披露與股價崩盤風險呈負相關關系。

（二）社會責任信息披露、CEO職業關注與股價崩盤風險

從委托代理理論的角度來看，年輕的CEO往往追逐更高的業績和聲譽，導致其更看重企業的短期利益，從而實施較為激進的管理方式，公司發展會面臨著更高的風險。而職業關注將讓CEO引入更加保守的管理機制。Holmstrom(1999)研究認為，業績是委托代理理論之下衡量CEO能力的關鍵性指標，可以說，對職業關注會讓CEO在面臨業績下降時更加焦慮，從而通過決策制定來規避業績損失，這也是其偏好于保守策略的主要原因。饒育蕾等（2012）則從職業生涯關注理論的角度出發，探究了CEO制定決策時可能會考慮到哪些問題。他們認為，如果股權激勵較低且現金薪酬受到限制，那么上市公司則會將職業生涯關注的激勵機制放在首要地位上，逐漸形成核心的隱性激勵策略。

盛明泉等（2018）則從聲譽激勵的角度對相關問題進行了深入的分析，提出了聲譽激勵對于年輕的、經驗欠缺的CEO較為重要，他們會通過在工作崗位上的不斷付出獲取預期的聲譽，贏得更好的發展機遇，而大部分年輕且經驗欠缺的CEO本身也缺乏對應的外部聲譽，他們不會顯露出自己對于權益的渴望，同時會收斂自身機會主義行為，更加有效地解決公司中存在的代理問題，從而對企業的多種風險加以控制。然而由于年輕且經驗欠缺的CEO更需要良好的名聲來穩固自身在公司中的地位，這也導致他們將更多的關注點放在了短期收益較高的項目上，導致短視性投資的行為。而饒育蕾等（2012）則認為，這種行為會導致企業多種風險的不斷提升，而在CEO不斷積累良好的聲譽之后，他們對職業生涯關注會逐漸降低，并在財務決策之中更傾向于保守的管理機制。盛明泉等（2018）也從政治晉升激勵的角度出發，認為對自己的職業生涯有著較高預期的管理人員會因為激烈的晉升競爭而對其機會主義加以收斂，控制公司的代理成本，而其對職業生涯關注下降之后，CEO更愿意花費時間和精力去追逐個人利益，最終導致代理問題的產生，企業風險和隱患也將會出現。而年輕且經驗不足的CEO更愿意花費更多的時間和精力到穩固自身地位之上，他們愿意通過盈余管理來積累自身的職業晉升資本。何威風等（2011）則指出，管理人員的年紀越小，越容易過度估量自己的能力，最終導致企業風險和問題的產生。

而企業社會責任則能夠樹立良好的企業形象，在企業眾多決策之中，社會責任是企業風險控制的有效措施之一。首先在職業關注的情況下，很多CEO會引入高風險的管理機制來推動短期業績的提升，導致企業對風險的控制減少。其次在CEO職業生涯的初始階段，由于相關資料較少，可以觀察到的績效就成為了衡量其個人能力的主要指標，職業經理市場上對其個人能力的評估不夠準確。在這種情況之下，出于后續職業發展的考量，年輕的管理者更愿意為市場提供更加直觀的績效指標，因此他們也將花費更多的時間和精力在提升公司短期財務效益上。而社會責任信息披露本身屬于長期的投資行為，獲取效益的周期較長，無法滿足年輕管理者的實際需求，這也就導致年輕的管理者缺乏對社會責任信息披露的關注度，更愿意引入短期內能夠獲取高額回報的項目，提升了企業所面臨的風險，最終體現在企業股價面臨崩盤的風險。

基于此，本文提出如下假設：

假設2：CEO職業關注會加大股價崩盤的風險。

假設3：CEO職業關注負向調節社會責任信息披露與股價崩盤風險之間的關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文的研究樣本選取2010-2020年的A股上市公司，主要鑒于我國從2009年潤靈環球才開始對社會責任相關數據進行規范統計并披露，且從該年開始上市公司密集披露社會責任報告，這為學術研究的數據資源提供了便捷與可靠渠道，保證了數據的真實可靠性。為了保證本研究的嚴謹性，對數據進行如下處理：(1) 剔除股票年度周收益數據少于26周的樣本數據；(2)剔除ST、ST＊、PT以及金融保險業上市公司；(3)剔除所需研究數據不完整的樣本。最終得到6850個樣本觀測值。本研究主要使用STATA.15和EXCEL.16實證分析軟件。研究數據主要來源于CSMAR數據庫，社會責任信息披露相關數據主要來源于潤靈環球的社會責任報告評價指數。為了消除異常數據對研究結果的影響，本文對連續變量進行1%和99%水平的Winsorize縮尾處理。

（二）變量測量與模型構建

1.股價崩盤風險。在參考以往學者的相關研究基礎之上，本文對股價崩盤風險主要采取兩種方法來衡量，基于Chen（2001）的公司特定的每周市場回報估計的殘差模型。本文估計擴大市場回歸模型如下：

公式（1）中，rj,t是股票j第t周考慮現金紅利再投資的收益率，rm,t是A股所有股票在第t周經流通市值加權的平均收益率，為了進一步消除股票非同步性交易產生的影響，本文加入了領先兩期和滯后兩期的市場價值指數回報率。

（1）本文以負收益偏態系數作為第一個衡量股價崩盤風險的指標，具體算法如下：

上述公式中Wj,t的計算公式為將模型（1）中的殘差加1的和取對數值。N為在一年中周回報的周數，取值231。NCSKEW的值越大，表明企業股票的崩盤風險越大。

（2）本文以收益上下波動的比率（DUVAL）作為第二個衡量股價崩盤風險的指標。為計算該指標，需先對公司特定的每周股票回報進行分組，以年度回報均值作為標尺，低于均值的樣本組歸類為“down”組，高于均值的樣本組歸類為“up”組，并以兩組數據為樣本分別計算每周回報標準差，最終得到“down”組和“up”組的標準差，并求其比值，即本文的收益上下波動比率（DUVAL）。

nu和nd分別表示兩組在當年度的數量，DUVAL的數值表示收益率分布傾向左偏的程度，該數值越大，則傾向左偏的程度越大，表明股票崩盤的風險越大。

2.社會責任信息披露。本文以是否披露社會責任信息作為解釋變量，采用二元啞變量CSR來衡量該指標，若樣本公司披露了社會責任信息，則取值為1，否則取值為0。

3.CEO職業關注。本文在饒育蕾等(2012)、Li等(2017）與韻江等(2020) 的研究基礎之上，對職業關注變量以CEO年齡來衡量，為了使數據更為直觀，對年齡數據進行了對數處理。進一步考慮到CEO年齡只能負向反應職業關注，因此本文對數據去負數作為變量CONCERN的最終衡量標準，CONCERN數值越大，代表CEO的職業關注水平越高。

4.控制變量。為避免其他因素對實證結果可能會產生影響，本文借鑒Kim等（2011）、潘越等（2011）的相關研究，將以下變量作為控制變量：LNSIZE為公司總資產的自然對數，用于衡量公司規模；MB為公司的市值賬面比；LEV為總資產負債率，用于衡量公司的財務杠桿；OPAQUE為信息不透明度指標，用過去三年操縱性應計絕對值（根據修正截面瓊斯模型計算）的均值作為衡量指標；ROE為凈資產收益率；本研究同時控制行業和年份變量。變量定義表見表1。

表1 變量定義表

5.模型構建。為檢驗假設1，本文構建如下模型1和模型2分別檢驗假設1，區別在于對股價崩盤風險的衡量不同，若α1顯著為負，則表明社會責任信息披露會顯著降低公司股價的崩盤風險，假設1得證。

為檢驗假設2和假設3，本文構建了模型3和模型4，在兩個模型中，若α1顯著為負，說明社會責任信息披露會顯著降低公司股價崩盤風險；若α2顯著為負，則表明CEO職業關注會顯著增加股價崩盤風險；若α3顯著為正，說明CEO職業關注負向調節社會責任信息披露與股價崩盤風險之間的關系，假設2與假設3得證。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表2為本文的描述性統計分析結果，可以看出，兩個股價崩盤指數的均值分別為-0.301和-0.200，中值分別為-0.266和-0.188，標準差分別為0.671和0.479，考慮2015年股市的異常波動，上述統計結果較為合理。社會責任信息披露的均值為0.253，說明我國A股上市公司對社會責任信息的披露狀況并不很好。

表2 描述性統計分析

（二）實證分析

1.社會責任信息披露與股價崩盤風險。本文采用OLS的實證檢驗方法對本文的研究假設進行研究。表3為社會責任信息披露與股價崩盤風險的實證結果，從結果可以看出，該模型的F值分別為513和499，且均在1%的水平上顯著，R2分別為0.301和0.380，表明該模型的擬合程度較好，能較好地解釋變量之間的相關關系。社會責任信息披露（CSR）與股價崩盤風險之間的相關系數為-0.002和-0.018，且均在1%的水平上顯著相關，表明企業社會責任信息披露能顯著降低企業股價崩盤風險。假設1得證。

表3 社會責任信息披露與股價崩盤風險

2.社會責任信息披露、CEO職業關注與股價崩盤風險。表4為社會責任信息披露、CEO職業關注與股價崩盤風險的實證結果，從結果可以看出，該模型的F值分別為102和551，且均在1%的水平上顯著，R2分別為0.217和0.353，表明該模型的擬合程度較好，能較好地解釋變量之間的相關關系。社會責任信息披露（CSR）與股價崩盤風險之間的相關系數為-0.013和-0.018，且均在1%的水平上顯著相關，表明企業社會責任信息披露能顯著降低企業股價崩盤風險。CEO職業關注（CONCERN）與股價崩盤風險之間的相關系數為-0.017和-0.004，且均在1%的水平上顯著，表明CEO職業關注會顯著增加企業股價崩盤的風險，假設2得證。交互項CSR＊CONCERN與股價崩盤風險之間的系數為0.001和0.003，且在1%的水平上顯著，表明CEO職業關注會顯著負向調節社會責任信息披露與股價崩盤風險之間的關系。假設3得證。

表4 社會責任信息披露、CEO職業關注與股價崩盤風險

（三）穩健性檢驗

為保證實證結果的有效性和可靠性，本文進行了穩健性檢驗。借鑒權小峰等(2015)的相關研究，通過替換社會責任信息披露指標，以潤靈環球(RKS )評級得分數據作為社會責任信息披露啞變量的替換變量，同時加入未披露社會責任信息的A股上市公司樣本以保證與上述研究保持一致性。穩健性檢驗結果見表5。該結論與上述結論一致，表明本文的實證研究具備一定的穩健性。

表5 穩健性檢驗

五、研究結論

本文以2010-2020年我國A股上市公司為研究樣本進行實證研究，得出以下結論：社會責任信息披露能有效降低企業股價崩盤的風險。股價崩盤的影響因素多種多樣，社會責任信息披露一方面為資本市場傳遞較好的信息，為企業增加聲譽價值，增強資本市場的投資信心，為企業的融資問題紓困。另一方面，社會責任信息披露體現了企業較好的經營現狀以及充沛的經營現金流，從而吸引更多的優質投資。CEO職業關注會降低企業的社會責任信息披露程度，CEO職業關注負向調節社會責任披露與股價崩盤風險之間的關系。較年輕的CEO更需要的是優秀業績，對他們而言，社會責任帶來的回報周期較長且收益不明顯，對其價值的增加作用不大，因此其更加愿意披露與業績相關的信息。另一方面，CEO為了自身業績的會采取盈余操縱業績，增加企業的經營風險，而社會責任信息披露往往對企業的資金流動性提出更高的要求，同時也作為企業風險管控的一種手段，因此CEO更不愿意披露社會責任信息，從而進一步加大了企業股價崩盤的風險。