財政補貼、僵尸企業與經濟結構

金成曉 李傲

內容提要：? 自我國進入新常態以來，經濟增速放緩、經濟結構失衡，企業杠桿率不斷攀升，尤以僵尸企業問題最為嚴重。本文建立的包含金融加速器和兩類異質性企業的動態隨機一般均衡模型，結合中國的實際國情，探析財政補貼、僵尸企業和經濟結構三者之間的關系，旨在為穩增長、調結構的宏觀政策目標提供政策啟示。研究結果表明，僵尸企業的破產對我國經濟發展和結構優化有著重要意義，但同時會導致銀行風險和失業率的升高;脈沖模擬分析顯示，任何擾動沖擊都無法同時滿足穩定經濟增長、優化經濟結構、降低企業杠桿率、控制銀行風險、釋放財政壓力等多重目標。中央政府須立足整體、權衡利弊，加速出清僵尸企業，扼制經濟結構僵尸化的傾向。

關鍵詞： 財政補貼;僵尸企業;經濟結構;動態隨機一般均衡

中圖分類號：F270.3? 文獻標識碼：A? 文章編號：1001-148X（2021）05-0001-09

一、引言

改革開放40年來，我國經濟在保持長期高速增長的背后，仍然存在經濟結構需要優化的問題。因此國家提出了“三去一降一補”的供給側結構性改革方案，其中去產能的核心就是要堅決處置僵尸企業，堅決清理過剩產能。

學界對僵尸企業的界定更多是從僵尸貸款和企業財務的視角出發。 日本經濟學家Caballero et al.（2008）提出了CHK標準[1]，從銀行和企業的視角出發，通過計算企業貸款最低利率水平和企業享受補貼水平來排除非僵尸企業。Fukuda（2011）對CHK標準補充引入了“盈利標準”和“持續信貸標準”予以修正，形成了FN-CHK標準[2]。在此基礎上國內有研究機構進一步提出“人大國發院標準”，認為某一企業若連續兩年符合FN-CHK條件，可定義為僵尸企業。以上三種方法均側重于僵尸企業和銀行之間的關系。

中國人民大學《僵尸企業報告》調查結果顯示，我國僵尸企業基本屬于產能過剩行業，主要分為兩類：一是資源型行業，如煤炭、鋼鐵、水泥行業;二是某些勞動密集型產業。前者易受資產價格影響，資產價格高漲時追加投資，回落、低迷時引發產能過剩，庫存積壓，形成僵尸企業。后者生產成本由于勞動力價格上升而上升，比較優勢逐漸消失，導致該產業跨國轉移，進而形成產能過剩和庫存積壓。

政府對僵尸企業的補貼實質上存在兩種形式：一種是直接財政補貼，其中鋼鐵及有色等行業占據最多政府補貼資源。另一種是隱形的補貼，該種補貼實質是使企業內部成本外部化，企業將自身應承擔的生態治理成本、資源開發利用成本、勞動力權益保護成本、消費者權益保護成本轉嫁到全社會，政府對此給予相當程度的寬容，例如：對國有企業象征性收取較少的資源稅和資源使用費。根據CHK及CHK衍生判定方法對僵尸企業的定義，我們發現，僵尸企業能優先獲得更多的貸款，其貸款利率顯著低于市場貸款利率。

通過梳理、借鑒諸多文獻，本文探討時將僵尸企業界定為“屬于產能過剩行業，資產負債率較高，政府對其直接補貼，能從銀行拿到低于市場平均貸款利率的企業”。因此在后文構建模型時，突出刻畫了僵尸企業與正常企業不同的三個方面：僵尸企業存在產能過剩，形成庫存積壓，而正常企業不存在產能過剩;僵尸企業擁有政府補貼，而正常企業沒有;僵尸企業銀行貸款利率更低，并對正常企業的銀行貸款有擠出效應，導致了正常企業銀行貸款利率相對較高。

本文從動態隨機一般均衡模型的角度，通過構建兩類異質性企業，引入銀行信貸、風險準備金計提、政府補貼、僵尸企業庫存、失業率、破產率等經濟結構性指標，深入探析各類沖擊對包含僵尸企業的異質性經濟部門及經濟結構的不同影響。本文創新之處有以下幾點：第一，本文在保證銀行安全的前提下引入經濟結構變量，提供了妥善處理僵尸企業的全新視角。第二，在考慮企業異質性問題時，本文為刻畫兩類企業間的相互影響，摒棄一個模型兩套參數的方法，將兩類企業放于同一框架下去考慮，突出外生沖擊對結構變量的影響。第三，本文旨在揭開僵尸企業作用于宏觀經濟的神秘面紗，因此特別引入僵尸企業影響經濟的相關變量和邏輯關系，力求貼近中國實際。第四，國內DSGE模型的相關文獻，缺乏對經濟主體異質性的理論探討。本文鑒于異質性經濟部門的不同特征，探析同一經濟政策、外生沖擊對異質性的經濟部門產生的差異影響。第五，傳統DSGE模型僅考慮總體變量，忽視了反映經濟結構的變量。而本文著重強調了經濟結構指標，通過分析外生沖擊對經濟結構指標的影響，為相關政策制定提供理論依據和實踐指導。

二、DSGE模型構建

盡管發達國家也出現過產能過剩現象，但更多是伴隨經濟衰退而出現的“周期性產能過剩”。王文甫等（2014）認為中國的產能過剩問題，是“周期性”與“非周期性”的疊加，并且許多具有相同特征的行業逐漸變成僵尸行業[3]。政府的干預與銀行的支持，讓僵尸企業問題日益嚴重。以低效著稱的僵尸企業，其存續不僅會擠出正常企業、拖累經濟總體運行，還會增加銀行壞賬風險。鑒此，本文側重研究既存的僵尸企業對我國經濟產生何種影響。由于信貸是現代經濟活動中不可或缺的因素， 本文在金融加速器基礎上構建包含異質性企業的DSGE模型[4]，引入僵尸企業庫存、破產率、失業率、僵尸企業財政補貼占比等變量。與此同時，考慮價格粘性因素， 引入銀行對僵尸企業貸款的風險準備金計提、僵尸企業對正常企業貸款擠出等變量。

本文構建的DSGE模型主要包括五類經濟部門：家庭、中間廠商（正常企業和僵尸企業）、最終廠商、金融中介和政府。其中：在預算約束條件下，代表性家庭根據效用函數對消費、閑暇以及貨幣持有量做出最優選擇。金融中介機構吸收家庭存款，以不同的貸款利率向正常企業和僵尸企業發放貸款，并對僵尸企業貸款計提一定比例的風險準備金。政府部門在財政預算平衡約束下，以消費稅和工資所得稅的形式向家庭部門征稅，同時向僵尸企業給予直接財政補貼，對僵尸企業下崗職工提供最低保障補貼，剩余部分用于政府支出。正常企業與僵尸企業投入資本和勞動生產商品，由于僵尸企業屬于產能過剩行業，會形成庫存積壓，同時此類企業接受來自政府的補貼，以較低利率獲取銀行貸款;正常企業沒有政府補貼，且被動接受銀行較高的貸款利率。最終廠商購買非僵尸企業的產品，將生產要素轉換成最終產品，滿足家庭消費、企業家消費、投資、政府支出等需求。

（一）家庭部門

代表性家庭以最大化一生效用貼現和為目標，并假設其為永續條件。效用函數為：

MaxE0∑SymboleB@ k=0 βk{ （Ct+k）1-σc 1-σc +ξm （ Mt+k Pt+k ）1-σm 1-σm -ξl （Lt+k）1+σl 1+σl }

其中，Ct、Mt和Lt分別為代表性家庭t期的消費、名義貨幣持有量以及總勞動，Pt是t期物價水平，β是貼現因子，σc反映風險厭惡程度，σm、σl則分別反映貨幣持有量、實際工資替代彈性倒數。預算約束條件為：

（1+τc）Ct+Dt+ Mt-Mt-1 Pt =Lct（1-τl）Wt+[（1-Ut）Lzt）（1-τl）Wt+Rnt-1Dt-1+（UtLzt）（ρwWt）]

其中，Lct、Lzt為t期正常企業和僵尸企業投入的勞動，且Lct+Lzt=Lt。勞動力在兩類企業間自由流動，因此t期的單位勞動工資Wt相同。Ut表示在t期僵尸企業的失業率， 1-Ut Lzt表示僵尸企業生產過程中實際投入的勞動。UtLzt表示僵尸企業破產造成的失業的勞動者， 他們僅能從政府獲得ρwWt（0<ρw<1）的最低收入保障補貼。Rnt為名義利率，Dt為家庭的存款額度。τc、τl分別代表消費稅、勞動稅稅率。相應的一階條件由以下表達式給出：

C-σct=（1+τc）λt

λt=βRntEt{λt+1}

-ξl（Lct）σl=λtWt[（1-τl）]

-ξl（Lzt）σl=λtWt[（1-τl） Lzt Lt （1-Ut）+ρw Lzt Lt Ut]

（二）中間廠商

中間廠商分為正常企業和僵尸企業兩類異質性主體。兩者區別在于：第一，正常企業的產品可以全部進入市場完成市場出清;僵尸企業屬于產能過剩行業，企業產出無法完全出清，未出清的部分形成庫存。第二，假設正常企業可以有效利用勞動力資源，而僵尸企業勞動力配置效率較低，若破產還會造成大量失業。第三，正常企業與僵尸企業融資成本不同。相比之下，僵尸企業財務狀況差，但融資利率低。銀行往往為掩蓋其壞賬損失，優先向與政府有著“特殊關系”的僵尸企業放貸，并計提風險準備金，而正常企業只能接受高息貸款。在文中變量的上角標c代表正常企業，上角標z代表僵尸企業。

正常企業在每一期利用資本Kct和當期勞動Lct投入生產，生產函數為柯布道格拉斯形式，產出為Yct：Yct=（Kct）αc（Lct）（1-αc）。δck是資本的折舊率。資本積累方程邊際成本遞增，并且非僵尸企業的邊際投資額Ict轉換為Θ（Ict/Kct）Kct產出。邊際資本價格Qkct為：Qkct=[Θ′ Ict/Kct ]-1。

其中，總資本存量Kct的積累方程為：

Kct+1=Θ Ict/Kct Kct+ 1-δct Kct

正常企業的資本回報率為：

E{Rkct+1}=E?? 1 χt ?αcYct Kct +Qkct（1-δck） / Qkct-1 ?Rlct

根據金融加速器模型，正常企業的凈資產Nct+1為：Nct+1=γcVct。其中，γc表示正常企業的存活概率，鑒于正常企業經營穩定，假設其存活率為常數，γcVct則表示從t-1期到t期仍然存活的正常企業累積擁有的總資產價值，從而得到凈資產為Nct：

Nct=γc{RkctQkctKct-（Rlct-1+ μc∫ω[TX-]0ωRkctQkct-1Kct-1dF（ω） Qkct-1Kct-1-Nct-1 ）（Qkct-1Kct-1-Nct-1）}

正常企業若在t期破產，其資產價值由Cect= （1-γc）/γc Nct+1表示，對應的資產負債率Rdact=Bct/（Bct+Nct）。

同理，僵尸企業決定t期資本要素Kzt和勞動要素 1-Ut Lzt的投入量，Ut為失業率。僵尸企業的實際產出為Yzpt=（Kzt）αz（（1-Ut）Lzt）（1-αz）。前文提到僵尸企業屬于產能過剩行業，無法通過市場實現產品出清，部分產品形成庫存。參照Iacoviello et al.（2011）[5]的思路，本文于實際收入中引入僵尸企業的庫存因素Ft，僵尸企業t時的市場銷售量為Yzpt-Ft+（1-δf）Ft-1，同期留有庫存Ft，δf代表庫存折舊率;僵尸企業收到政府補貼Sgt，而Sgt又受企業資產負債率Rdact=Bct/（Bct+Nct）影響，在僵尸企業當期資產負債率Rdazt較上期增加時，其財務狀況相對惡化，政府將加大對僵尸企業的補貼力度。

Sgt=（Sgss）1-ρs（Sgt-1）ρs（Rdazt/Rdazt-1）ρs，reεst，

即：S[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]gt=ρsS[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]gt-1+ρs，r（R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]dazt-R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]dazt-1）+εst，εst～N（0，1）

綜上，僵尸企業獲得的實際收入最終為Yzt。如下所示：

Yzt=Yzpt-Ft+（1-δf）Ft-1+Sgt

同理：僵尸企業總資本存量Kzt的更新方程：

Kzt+1=Θ（Ict/Kct）Kzt+（1-δzt）Kzt

僵尸企業的資本回報率：

E Rkzt+1 =E?? αzYzt Kzt +Qkzt（1-δzk） / Qkzt-1 ?Rlzt

在t至t-1期，僵尸企業凈資產為：Nzt+1=γztVzt，此處與正常企業凈資本更新方程不同，基于僵尸企業較脆弱、高破產率的特點，其存活率γzt和破產率ηt不再是常數。在政府對僵尸企業的直接補貼政策下，僵尸企業更易存續。因此政府補貼越多，僵尸企業存活率γzt越高、破產率ηt=1-γzt越低。本文假設僵尸企業的人員失業全部由僵尸企業破產引起，因此Ut=ηt。即：γ[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]zt=ργγ[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]zt-1+ργsS[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]gt+εγt。

僵尸企業凈資產Nzt為：

Nzt=γzt{RkztQkztKzt-（Rlzt-1+ μz∫ω 0ωRkztQkzt-1Kzt-1dF（ω） Qkzt-1Kzt-1-Nzt-1 ）（Qkzt-1Kzt-1-Nzt-1）}

僵尸企業于t期破產的資產價值由Cezt=? 1-γzt）/γzt ?Nzt+1表示，資產負債率Rdazt為Rdazt=Bzt/（Bzt+Nzt）。

（三）最終廠商

鑒于新凱恩斯價格粘性的設定，最終廠商通過購買正常企業的產品進行生產，并采用Dixit-Stiglitz生產技術：

Yt=（∫ 1 0 Y ε-1 ε i，tdi） ε ε-1

其中，Yt與Yi，t分別代表最終產品與中間產品產出，ε代表中間產品替代彈性。這里，最終廠商的產品定價Pt由中間品定價Pi，t方程Pt=（∫ 1 0 P1-εi，tdi） 1 1-ε 來給定。參考Calvo（1983）[6]構建價格粘性，廠商不能連續調整產品定價，即產品價格具有粘性。此處，假設廠商每期產品可控定價概率為1-θ，對應的Phillips曲線為：

t=-κχ[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]t+βEt{ t}，κ=（ 1-θ θ ）（1-βθ）

（四）政府部門

政府部門可以利用財政政策和貨幣政策工具調控經濟，同時假定財政收支平衡，財政收入Taxt包含消費稅τcCt和工資所得稅τlLctWt+τl（（1-Ut）Lzt）Wt。財政支出主要用于三個方面：一是對僵尸企業的直接財政補貼Sgt，二是對僵尸企業失業職工給予的最低保障補貼UtLzt（ρwWt），三是用于公共支出Gt。滿足財政預算條件：

Taxt=τcCt+τlLctWt+τl（（1-Ut）Lzt）Wt=Gt+Sgt+UtLzt（ρwWt）

為探究僵尸企業給政府造成的財政壓力，本文構建了財政補貼比Rsgt，Rsgt= Sgt+（ρwWt）（UtLzt） Taxt ， 該比率著重刻畫政府給僵尸企業的補貼在財政收入中的比重，包括了直接補貼和最低保障補貼。由于政府不能舉債的假定，該指標也可反映出當期政府的財政壓力。Rsgt指標值愈高，財政壓力愈大，用于民生、基建、國防等其他支出愈小。

鑒于本文研究重點并非貨幣政策，因此本文選用文獻中常規泰勒規則：

R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]nt=γrR[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]nt-1-（1-γr）（γπ t+γyY ︿ t）+εrt，εrt ～ N（0，1）

其中，γr為利率平滑系數，利率價格盯住t期的產出水平和通貨膨脹。

（五）金融中介

本文引入金融加速器機制，金融中介吸收家庭儲蓄Dt，對僵尸企業和正常企業分別提供Bzt和Bct規模的融資支持。銀行作為一種經營風險的特殊企業，依相關規定銀行要對每一筆不良貸款計提風險準備金，故而存在掩蓋（潛在）損失的不良動機。為避免陷入危機的企業無法償還貸款，導致不良貸款激增、利潤率下滑，銀行的貸款偏好于僵尸企業，給與其優惠利率或續貸展期，僵尸企業得以存續。此外，我國僵尸企業多具有國企背景，政府介入也對僵尸企業的存續起到推波助瀾的作用，在一定程度上增加了銀行的信貸歧視，即傾向為僵尸企業提供貸款。因此在諸多特殊關系下，其貸款利率Rlzt低于正常企業貸款利率（常青貸款，Evergreen Loan），需要金融中介計提一定比例的風險準備金Hzt=（ZbtPrb）Bzt。并且，Hzt受僵尸企業貸款規模Bzt和破產率ηt的共同影響，破產率ηt愈高，計提比例ZbtPrb愈高，其中Z ︿ bt=ρzbZ ︿ bt+ρzbηη ︿ t+εzbt。計提的風險準備金對正常企業融資產生了擠出效應，銀行為維持自身利潤率，選擇信貸歧視的非市場化手段，提高了正常企業的融資成本。正常企業貸款利率Rlct由下式給出：

Rlct=Rnt+ （Rlzt-Rnt）Bct / Bct-Hzt

本文構建風險準備金貸款比Rbt指標，旨在分析僵尸企業對金融中介的風險傳遞，Rbt=Hzt/Bct，該比率著重刻畫銀行對僵尸企業貸款的風險準備金與對正常企業貸款的比值。銀行出于自身原因，對僵尸企業貸款計提風險準備金，造成了對正常企業融資的擠出效應。故而該指標也可在一定程度上度量銀行風險等級。Rbt指標值愈高，說明擠出程度越高、銀行風險隱患愈大。

（六）市場出清

勞動市場均衡：Lt=∫ 1 0 Lt（j）dj

資本市場均衡：Kt=∫ 1 0 Kt（j）dj

產品市場出清：Yt=Ct+Cect+Cezt+Gt+Izt+Ict+Ft-（1-δf）Ft-1

總產出（GDP）：Yt=Yct+Yzt

三、參數設定及動態模擬分析

（一）參數校準

本文采用校準方法（Calibration）對參數進行合理賦值，旨在更貼近中國經濟實際的情境下，求解包含僵尸企業的DSGE模型并分析數值模擬效果。賦值標準參照中國經濟運行的相關文獻以及央行、財政部等政府機構的公開數據。

于家庭部門而言，β是主觀貼現因子，本文采用文獻中經典慣例，將其賦值為0.98。σm為貨幣需求彈性，參照Ida（2011）[7]，取σm=0.17。借鑒梁斌等（2011）[8]的參數校準，本文令勞動供給彈性σl=6.75。根據楚爾嗚和許先普（2011）[9]的研究，將居民消費跨期彈性取值σc=0.85。

模型中廠商部門的參數校準。由于已有文獻對資本產出彈性α的估計一般介于（0.3，0.6）之間，如王小魯和樊綱（2004）[10]令α=0.5，魯曉東和連玉君（2012）[11]令α=0.41。楊汝岱（2015）[12]通過分析我國制造業情況，將α數值的主要范圍定義在（0.3，0.4）之間。對于異質性企業部門的資本產出彈性，本文分別采用αc=0.4和αc=0.6為正常企業和僵尸企業的參數值。資本年折舊率δk的賦值主要參考陳昆亭和龔六堂（2006）[13]，令兩類異質性企業的參數δc和δz均設定為10%。 根據梅冬州等（2011）的研究[14]，賦值反映異質性廠商價格粘性的參數θ=0.75。王文甫等（2014）[3]將中間產品替代彈性ε設定為ε=4.6，本文令其為ε=5。

政府行為的參數校準方面， 貨幣政策方面根據馬亞明等（2014）[15]的研究，認為選取γr=0.99、γπ=2.69和γy=0.03的政策規則參數設定最為合理，而Bernanke et al.（1999）[4]則將貨幣規則參數分別取值為γr=0.99、γπ=0.11。本文結合中國宏觀數據和馬亞明采用的最小二乘法，選取γr=0.93、γπ=3和γy=0.1為貨幣規則參數。

金融摩擦參數方面，結合近年來上市公司公開披露的財報數據與劉蘭鳳等（2012）[16]的研究， 本文分別選取0.5和0.75為正常企業與僵尸企業的資產負債率賦值，而兩類異質性企業對應的財務杠桿系數為2和4。對于企業存活率的校準，本文在參考大量相關文獻后確定正常企業破產率數值0.05，并且相應存活率數值γc=0.95。考慮到僵尸企業存活與破產的概率皆為變量，將其穩態值設定為0.2。此外，由于銀行信貸歧視造成的企業融資利差的問題，本文借鑒王文甫等（2014）[3]的研究，取大型與中小規模企業季節利差為0.025、0.0725，選取額外融資成本S=1.05。

（二）脈沖響應分析

自我國邁入經濟新常態以來，優化經濟結構、淘汰落后產能成為國家宏觀調控的重中之重。鑒于目前僵尸企業與政府、銀行的特殊關系，僵尸企業的存續將對我國經濟系統產生何種影響，需通過脈沖響應函數進行驗證。本文在參數校準及模型求解的基礎上，模擬了僵尸企業破產率、僵尸企業財政補貼、風險準備金計提比例和名義利率沖擊的動態影響。

1.僵尸企業破產率沖擊。圖1顯示了系統外因素引起的僵尸企業破產率上升對各經濟變量產生的影響。隨著破產率的增加，銀行風險準備金貸款比率也進一步提升，且財務狀況出現一定程度的惡化。與此同時，僵尸企業的投資減少、產出下降，正常企業投資增加，對僵尸企業產生擠出效應。因正常企業的生產效率更高，可以迅速填補僵尸企業破產所形成的市場空缺，提高正常企業的產出量將彌補了僵尸企業的產出下降、庫存減少。總產出增長為正，同時總消費也有所增加。從經濟結構層面觀察僵尸企業破產率的沖擊可知，僵尸企業的破產有助于改善投資結構，降低僵尸企業在國民經濟中的比重，改善僵尸企業的庫存問題。 此外，也將有助于優化正常企業的資產結構，降低企業杠桿率。但相應的負面影響，除失業率和破產率的攀升外，還有對銀行產生的壓力，銀行風險的增加使其采取提高風險準備金貸款比率措施。本文在模型中假設企業相互獨立，但現實的企業間存在擔保、產業鏈條等關聯因素，一家企業的破產可能牽連甚廣，導致對企業的應收賬款無法實現，或將形成債務螺旋。再者，模型雖然能夠定量刻畫失業率，卻無法刻畫失業率的社會反饋，失業的影響并不囿于經濟效益，還涉及社會、法律等層面，這也是政府不愿企業破產的重要原因之一。

2.僵尸企業財政補貼沖擊。圖2顯示了僵尸企業財政補貼正向沖擊的響應函數。提高僵尸企業財政補貼，使其投資、產出增加、庫存隨之增加，且企業破產率、失業率降低。于政府和銀行而言，僵尸企業破產率的下降，不僅在一定程度上減少了政府對失業保障金支出，還降低了銀行的風險準備金貸款比率。僵尸企業投資的增加，對正常企業投資形成擠出效應，后者產出隨投資一同下降。雖然政府補貼提高了僵尸企業的產量，卻仍然彌補不了正常企業產量的下降。此外，政府補貼的增加使政府支出資金減少，導致總需求和總消費的下降，這又間接減少了政府的稅收來源。在政府稅源和失業救濟金支出均減少的共同作用下，政府的補貼比例在初期增加，在后期基本無變化。但是政府對僵尸企業的直接補貼對經濟結構卻造成了負面影響：一方面是因僵尸企業投資效率本身較低，在對其提高財政補貼、繼續追加投資的情況下，將進一步拉低市場投資效率的均值水平;另一方面僵尸企業財政補貼的沖擊，不僅可以刺激僵尸企業產出，也會擠出正常企業的資源要素，讓經濟結構偏向僵尸化。政府財政補貼的注入，無異于僵尸企業的強心劑，降低企業資產負債率、優化資產結構，而被擠出資源要素的正常企業卻將面臨資產負債率攀升、資產結構惡化的困境。

3.風險準備金計提比例沖擊。圖3顯示了系統外因素引起風險準備金計提比例的上升對經濟產生的影響。金融中介機構出于自身防范風險的考慮，增加了對風險準備金的計提比例，致使銀行風險準備金貸款比率上升。然而，后者的增加對正常企業的融資形成擠出作用，提高了正常企業的信貸利率和融資成本，繼而引發投資減少、產出下降。因僵尸企業與政府、銀行的種種羈絆，其融資成本維持在風險準備金計提之前的水平，使僵尸企業的投資、產出均有上漲，庫存隨之增加。兩類異質性企業走向悖離，僵尸企業產出、投資增長較正常企業更具優勢，導致市場低效投資比例進一步升高，經濟結構繼而惡化。與此同時，兩類企業因彼此投資漲幅的不同，致使企業資產負債率也呈現出較大差異，正常企業的資產負債率上升，而僵尸企業卻下降，反映出杠桿在兩類異質性企業之間的轉移。風險準備金計提比例沖擊雖然能暫時提高僵尸企業的產出量，但是對總產出卻具有負面影響，導致總消費水平下降，繼而減少了財政稅源，財政壓力加大。

4.名義利率沖擊。圖4描述名義利率沖擊對經濟變量的脈沖響應結果。利率擾動的正向沖擊，將增加資金的使用成本，同時降低資本回報率。如前文所述，因我國僵尸企業的特殊存在，使其更受政府、銀行偏愛。當利率提高時對僵尸企業的負面影響相對較小，尤其是在高利率市場環境下企業投資不減反增，卻對正常企業的投資、產出產生瞬時擠出效應。這說明發生利率擾動沖擊時，資源要素從正常企業流向僵尸企業，僵尸企業出現逆周期增長，最終導致市場投資效率總體水平下降、經濟結構表現出偏好僵尸化的特征。總產出、總消費將隨投資的減少而下滑，財政收入亦會縮水，繼而引起財政補貼比率升高，財政壓力加大。正常企業因其投資下降、資產減少，導致資產負債率升高，企業債務負擔加重。然而，僵尸企業卻在高利率環境下得以喘息，資產結構略有改善、杠桿率降低，失業率隨企業的破產率一并降低。與此同時，政府減少對企業的財政補貼支出，銀行風險準備金貸款比率也開始下降。

總之，較高的利率環境雖然對企業均造成一定負面沖擊，但因僵尸企業與銀行、政府的糾葛，僵尸企業較正常企業具有更強的生存能力，更易加劇整個經濟結構的失衡。并且可能陷入到循環狀態：僵尸企業以較低利率獲得銀行貸款——正常企業被迫接受銀行的高利率貸款——正常企業不得不縮減生產規模——僵尸企業產能擴大，占有更多市場份額——銀行繼續給僵尸企業貸款“續命”。最終形成僵尸企業綁架銀行，銀行僵尸化、經濟僵尸化的局面。因此，打破僵尸企業從銀行獲取低利率貸款的特權，創造寬松的貨幣環境對出清僵尸企業是至關重要的。

（三）經濟結構僵尸化傾向傳導分析

在僵尸企業存續的經濟系統中，宏觀經濟會存在僵尸化傾向，即僵尸企業投資、產出對正常企業存在擠出效應，出現銀行貸款僵尸化、經濟僵尸化等現象，最終將導致經濟增長乏力、經濟結構扭曲。本文認為經濟結構僵尸化傾向的傳導機制為：第一，直接擠出效應。僵尸企業以產能過剩行業居多，導致該結果的重要原因之一是資產價格波動。當資產價格上漲時，僵尸企業利潤率偏高，會盲目擴大生產規模。資產價格回落時，僵尸企業的過剩產能弊端凸顯，導致商品市場總體價格水平下降，正常企業的利益受損、逐漸退出市場，而僵尸企業則因其與銀行、政府的特殊紐帶得以存續，遂產生擠出效應。第二，銀行貸款擠出效應。正常企業技術沖擊并非實時存在，而僵尸企業受外生沖擊的影響破產率上升， 政府出于社會穩定的考慮，通常會對僵尸企業給予直接財政補貼，繼而影響僵尸企業的破產。銀行為避免壞賬損失、降低系統性風險，采取提高風險準備金措施，間接增加正常企業的融資成本，最終擠出正常企業投資。

四、政策建議

本文沖擊模擬結果表明，任何擾動項無法同時滿足穩定經濟增長、優化經濟結構、降低企業杠桿率、控制銀行風險、釋放財政壓力等多重目標。故本文在數據分析基礎上結合我國實際國情，立足全局、平衡利弊并提出政策建議：

第一，完善企業破產制度，推進僵尸企業兼并重組進程。僵尸企業破產清算仍存在諸多弊端，急需完善僵尸企業破產退出機制，推動符合破產條件的僵尸企業退出市場。此外，在僵尸企業自身拒絕進入破產清算的同時，正常企業亦拒絕對僵尸企業并購重組。我們認為其可能的原因在于冗余人員問題，故政府可以將對企業的直接財政補貼轉為對失業人員安置的投入。而以國企背景居多的僵尸企業反并購的可能原因是，一方面其管理層不愿失去經營自主權，亦不愿放棄行政級別的特殊優待，另一方面因市場核準制產生的僵尸企業特殊的“殼價值”，故僵尸企業會避免進入破產清算程序。

第二，引入第三方資產評估機構。銀行視角下受不良貸款約束，自然不愿積極推動僵尸企業進行破產清算，往往選擇為僵尸企業持續提供信貸支持。而具有資產評估資質的專業機構作為第三方，可以公正評估企業資產負債的公允價值，同時上報金融監管機構。這樣不僅能夠加快推進僵尸企業破產流程，還能有效地為金融監管和金融中介機構提供決策指導。金融中介機構根據第三方評估數據明晰僵尸企業的財務狀況，并在此基礎上衡量風險等級，理性做出信貸決策，間接引導市場資金流向、優化資源配置，降低僵尸企業的擠出效應。

第三，深入推進企業債券市場，促進資本市場建設。積極推動企業債券市場的發展，擴展企業的直接融資渠道和融資規模，減少間接融資依賴，可以有效防控系統性風險，避免國民經濟僵尸化傾向。如前文所述，產能過剩行業并非企業僵尸化特征，但僵尸企業幾乎都有產能過剩的問題，且主要爆發于中日兩國。追根溯源發現問題癥結在于兩國政府存在較強的行政干預，均是以銀行為主導的金融體系。然而，該間接融資體系有其天然缺陷，對不良貸款的極度敏感，易陷入流動性困境引發系統性風險。銀行家按照自身利益行事，持續為僵尸企業提供信貸支持，旨在減少賬面不良貸款。若企業之間的關聯性較高，處于產業鏈上下游關系或存在相互擔保，銀行對此類企業通常會寬容處理，這在一定程度上加劇產能過剩企業的僵尸化問題。

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Fiscal Subsidies， Zombie Enterprises and Economic Structure

JIN Cheng-xiao1，LI Ao2

（1. Quantitative Economy Research Center，Jilin University，Changchun 130012，China;

2.School of Business，Jilin University，Changchun 130012，China）

Abstract： Since China entered the new normal， the economic growth has slowed down， the economic structure is unbalanced， and the leverage ratio of enterprises has been rising， especially the problem of zombie enterprises is the most serious.The dynamic stochastic general equilibrium model including financial accelerator and two types of heterogeneous enterprises established in this paper， combined with China′s actual national conditions， the paper analyzes the relationship between financial subsidies， zombie enterprises and economic structure， in order to provide policy enlightenment for the macro policy goal of steady growth and structural adjustment.The results show that the bankruptcy of zombie enterprises is of great significance to China′s economic development and structural optimization， but it will lead to the increase of bank risk and unemployment rate at the same time;pulse simulation analysis shows that any disturbance impact can not meet the multiple objectives of stabilizing economic growth， optimizing economic structure， reducing enterprise leverage， controlling bank risk and releasing financial pressure at the same time.The central government must base itself on the whole， weigh the advantages and disadvantages， speed up the clearance of zombie enterprises and curb the zombie tendency of economic structure.

Key words： fiscal subsidies; zombie enterprise; economic structure; DSGE

（責任編輯：李江）