持續開展跨周期調控 收益率上行迎配置機會

王華 胡志浩 伍戈 陳軼旻 陳志明 付李艷

主持人：今年經濟較去年有明顯好轉，同時也面臨一些壓力。我們應如何看待當前宏觀經濟體系中主要的驅動力以及面臨的挑戰？

伍戈：從高頻數據看，今年國慶期間旅行、消費數據弱于去年同期。從第三季度看，國內生產總值（GDP）同比增速低于5%。這一現象不能夠完全用疫情因素解釋，還有一些非疫情因素。主要是因為兩個領域出現了異常：一是能源領域。今年8月以來，國內出現了“缺煤限電”的突發現象。目前全球共同面臨著能源的問題，只是標的有所不同，歐洲缺少天然氣，而中國缺少煤。二是房地產領域。近期某些大型房地產企業出現風險，這個風險不僅體現在國內債務鏈條方面，還體現在境外中資美元債償還能力方面。這兩方面的問題并非短期問題，對經濟影響較大，原因在于：一是能源要素是整個經濟的命脈，關乎生產、消費、出口等方面的平穩運行;二是房地產聯動上下游產業，如果房地產價格下行過快，會對整個經濟運行產生實質性影響。

下面分析這兩個問題背后的原因。

第一，“缺煤限電”與今年的很多事件密切相關，比如氣候異常、可再生能源的發電能力弱于往年。對此，最近國家發展改革委陸續出臺多項“保供穩價”政策，內蒙古等煤炭主產區前期受限制的產能正在不斷釋放。然而，“保供穩價”的政策效果傳至煤炭市場尚存在一定的時滯。從目前時點來看，煤炭供需缺口在收斂，但是煤炭價格本身趨穩或下降需要一段時間。前期存在的“市場煤、計劃電”矛盾制約了發電企業的積極性，最近電價逐步放開的改革極大地緩解了這一矛盾，這是具有深遠意義的市場動態。盡管如此，今年煤價漲幅遠超過電價可以上浮的20%。從這個意義上講，煤炭電力的短缺問題可能不是市場化改革短期能夠解決的，而是需要打通保供環節，保證煤炭供應。此外，即使煤炭供應得到保證，工業限產問題也未必得以緩解。最近工業面臨的困境并非源于缺電，而是“雙控”目標下的限產。今年“雙控”限產形勢嚴峻是由于疫情發生以來我國經濟高度依賴出口，在此情況下，整個經濟結構和耗能結構必然向外需傾斜。而今年要實現3%的單位GDP能耗壓降目標，目前來看這一任務依然艱巨。因此，即使煤炭充足供應，四季度工業依然面臨“雙控”目標的限制，從而影響經濟動能，導致經濟下行的壓力較大。

第二，關于房地產領域。房地產領域目前存在一些風險，但我認為并不是系統性風險。政府已及時意識到房地產問題，并將其納入觀察范圍。從整個行業運行看，最近土地市場流拍，房地產庫存較低，房地產開發投資卻不大。這種偏消極的態度對未來房地產投資或將產生實質性的影響。9月，房地產投資同比增速出現負增長，通過政策適度調整來維持房地產市場穩定是很有必要的。

上述兩個問題一個來自供給側，一個來自需求側。在供給側沒有明顯轉向、供需均是偏向收縮的情況下，四季度經濟壓力仍然較大。對此，期待政策的適度糾偏，包括在供給側的“保供穩價”以及需求側的適度托底。

海外方面，總體還是處于修復狀態。歐美制造業景氣程度達到了較高水平，但是服務業的修復還在進行中。為此，其外需、出口可能會邊際下行，但是不會出現大幅下挫。

主持人：那么在當前全球宏觀經濟形勢下，我們最主要的關注點應該是哪些？

胡志浩：宏觀經濟涉及方方面面，不同角度開展的研究，會關注不同的問題，得到不同的觀點。然而，所有宏觀經濟的問題最終都會落腳到兩個關鍵問題，一個是經濟增長，一個是通貨膨脹。

關于經濟增長，目前全球總體格局是美國處于復蘇階段，但復蘇的可持續性值得關注，歐洲和日本的經濟一直較為疲軟。新興市場差別較大，供給側面臨較多約束的國家，既面臨衰退又面臨物價上漲。對中國而言，最值得關注的是，經濟增速如何能夠穩定在5%～6%。從數據來看，今年前三季度我國經濟同比增長9.8%，其中第三季度同比增長4.9%。全年經濟增速達到8%的預期目標難度不大。從跨周期調控的角度看，不宜過度刺激經濟增長，否則會增加明年完成目標的難度，但如果四季度出現超預期的下跌，也需要政策托底。

關于通貨膨脹問題，也是當前全球宏觀經濟最大的關注點，各國央行都很重視。從價格上漲的動因來看，這一輪全球物價上漲的主要原因是供給側和全球深度金融化。在全球深度金融化的背景下，能源等大宗商品的定價是在金融市場完成的，金融市場會在很短的時間內將價格拉到一個很高的水平，這和上世紀七八十年代的金融環境完全不一樣。對中國而言，當前的物價水平總體可控。工業生產者出廠價格指數（PPI）整體處于一個“趕頂”的狀態，有可能在今年底或明年初達到峰值;居民消費價格指數（CPI）明年或將有所抬升，但抬升幅度需要進一步觀察。

主持人：謝謝您的分享。相比逆周期調節，跨周期調節顯然更加合理、更可持續，市場參與者需要盡快適應。請評估一下當前全球包括我國面臨的通脹壓力，其未來會對經濟運行、政策及市場產生哪些影響？

陳軼旻：通脹問題受到國內外廣泛關注。今年歐美經濟呈現復蘇態勢，隨著國際能源價格大幅上漲，通脹預期快速升溫。未來一段時間，通脹可能取代疫情成為全球金融市場和央行最為關注的一個問題。

國內市場方面，通脹超出預期，需重新審視。基于年初對石油價格的分析，我認為通脹壓力不會太大。但是，從近期數據來看，PPI同比增速上升到10%以上，超出預期，主要源于全球能源供應鏈持續緊張。四季度CPI會略有走高，PPI會有小幅回落。PPI持續超預期，在雙重波動下，大宗商品供給缺口拉大可能繼續推升PPI。據測算，四季度PPI會呈現振蕩后小幅回落的態勢，年內高點大概在11%左右。

類滯漲方面，我國不具備其長期存在的基礎。疫情后我國的宏觀政策較克制，后續的政策空間比較大。貨幣政策的工具箱比較豐富，財政政策有望提質增效。當前，改革不斷推進，經濟增長潛能有望釋放。未來五年，中國經濟保持中高速增長的基礎應該還是堅實的。

主持人：近期PPI增速較高，但CPI增速很低，從本質上來說，這不僅僅是下游貨幣政策和需求的問題，更重要的是上游的一些結構性問題。此輪供給側改革對市場影響較大，相比2016—2017年那次供給側改革，此輪供給側改革會給市場帶來哪些新的沖擊，又有哪些不同？

付李艷：2015年中央經濟工作會議提出供給側改革，五年以來供給側改革一直是國民經濟領域中一個重要的調控政策。2016—2017年主要體現在“三去一降一補”;2020年以來的本輪改革影響較大，主要提到“能耗雙控”，推動了綠色能源、新能源的發展。

此輪供給側改革與2016—2017年的供給側改革有以下區別。

一是經濟基本情況不同。在2016—2017年，經過2014年、2015年的貨幣政策放松，經濟復蘇還是比較明顯的。2020年以來全球疫情暴發，經濟失速下行，中國經濟率先復蘇。可見兩輪供給側改革所處的經濟基本面背景還是有所區別。

二是貨幣政策環境不同。2016—2017年，貨幣政策處于偏緊的狀況，當時有加息、收緊的操作。2020年以來，為了應對疫情，貨幣政策總體偏寬松，曾經有三次降準;全球主要發達經濟體都“大放水”，中國貨幣政策相對全球其他國家還是比較謹慎的。在這兩輪改革的政策環境中，需要重點提一下房地產領域的政策。2016—2017年房地產領域的政策重點是去庫存，首付、貸款利率都是比較寬松的，那一輪房地產銷售旺盛，帶動宏觀經濟出現了較強勁的復蘇，所以當時的貨幣政策比較緊，推出了資管新規等。2020年以來的本輪供給側改革中，在房地產領域提出了“三條紅線”、土地集中供應等政策，各方都能明顯感覺到房地產行業的壓力。

三是資本市場表現不同。2016—2017年這一輪改革，從大類資產表現來看，債券市場收益率大幅上行，商品表現極其強勢，股票市場的價值股和周期股也有強勢表現，所以整個商品市場和股市處于牛市狀態，而債券市場是典型熊市。而到了2020年，疫情打破了全球經濟發展格局，我國疫情控制得好，率先實現了經濟復蘇。由于貨幣政策比較寬松，無風險利率明顯下行，尤其在今年7月降準之后，10年期國債收益率一度突破2.8%的關鍵點位。這一輪商品的牛市是有目共睹的，受到疫情影響，供給嚴重跟不上需求，導致大宗商品價格明顯上漲，近期的煤炭、石油等能源價格都創了新高，動力煤還在繼續上漲，石油也突破了80美元。自海外疫情得到控制以來，股票市場從消費、醫藥到科技板塊已經輪番創造了一輪牛市，結構化行情演繹得淋漓盡致。

主持人：當前資本市場發展速度很快，新的工具也提供了新的機會。在當前的形勢下，未來資本市場上哪些工具可能對金融機構十分重要？哪些工具是需要我們去大力發展的？

陳志明：金融機構使用資本市場工具的主要目的是管理風險。目前中國資本市場上風險對沖工具包括國債期貨、標準利率互換、債券遠期衍生產品，但與發達國家相比仍然不夠豐富。同時由于金融機構交易的趨同性較強，看空的時候都看空，看多的時候都看多，因此即使有對沖工具，投資者也很難找到充足的對手盤。

工具創設應當順應風險管理需求，也要起到跨周期調節的作用，這是目前我國市場面臨的一個挑戰。這個階段，資本市場應該進行前瞻性的分析，對于風險對沖的識別性、管理的時效性等進行充分分析。衍生品工具可以由具備長周期風險管理能力的機構創設，同時我們也應當培育更多的長期投資者，這是金融衍生品工具能夠成熟和產生效應的核心。

未來應該發展以下兩個市場：

第一類是柜臺類市場，特別是券商的柜臺類市場。券商客戶群體的特點是交易屬性較強，這將提升整個市場對波動的容忍度，延長風險管理的周期。柜臺類市場的發展可以為資本市場提供更多非投機的交易性需求。

第二類是理財市場，目前已經相對成熟。理財市場的發展能夠給資本市場提供相對中長期和多樣化的基礎型資金，但此類資金對收益的確定性要求較高，一般會在其考核維度考量風險及收益。不同機構的考核周期不同，這時就會形成風險錯配或者風險對沖，而券商正好可以在此過程中協助不同機構進行風險管理。

以上兩個市場的發展能夠促進中國債券衍生品市場的發展。未來衍生品應當由柜臺市場發展與創設，進而推動中國場內衍生品及標準化衍生品的不斷成熟，再推動整個理財市場收益的確定性和穩定性提升。隨著理財資金的凈值化管理，保本保收益的概念應當慢慢淡出，通過風險管理和相對確定的結構性管理做到收益的穩定性、確定性，應當成為未來市場的重要發展方向。

主持人：謝謝。疫情后，全球主要發達經濟體普遍采取了寬松的貨幣政策，只有中國保持了貨幣政策的定力。立足當下國際金融環境，四季度美聯儲的貨幣政策會轉向嗎？其對我國貨幣政策有何影響？銀行間市場流動性會如何變動？對此請分享您的觀點。

胡志浩：央行是我國金融市場的重要參與者，是最后的貸款人，在市場運行中發揮著重要作用。

關于貨幣政策，首先，發生超出預期的情況時，央行的應對策略值得關注。其次，需要關注貨幣政策的邊界。從基本理論的角度看，貨幣政策更多是總量政策，是針對需求端的調整。或者說在總量層面矛盾可控的前提下，可以探索利用貨幣政策調節供給側結構性問題。但真正解決供給側結構性問題還需要其他政策共同發力，特別是當總量問題不可控的時候，結構性的目標一定會讓位于總量性目標。最后，金融機構對于貨幣政策動向的反饋有其自身的機制和規律，是貨幣政策的傳導器和緩沖器，貨幣政策的調整需要為金融市場營造一個更加良好穩定的運行環境。

關于流動性，可能未來五年或者更長一段時間后，整個貨幣經濟學需要重構。次貸危機后，美聯儲進行了數輪量化寬松、后轉向正常化的嘗試，但在2019年重新進入貨幣政策寬松階段。疫情沖擊下，美聯儲更是將貨幣政策一松到底。目前，市場對美聯儲的依賴程度達到了一個新高度，可以說全球已經離不開這樣一個異常寬松的貨幣環境。在此背景下，原來貨幣、物價以及其他經濟活動之間的關系都發生了變化，值得深入思考。從美聯儲的角度看，9月美聯儲議息會議紀要已經公布，11月、12月還要開兩次議息會議，不管情況發生什么變化，今年年內縮減資產購買（Taper）幾乎沒有懸念。這一次Taper的推出應當是吸取了2013年的教訓，跟市場進行了較充分的溝通，總體不會對市場產生較大影響。需要關注的是，Taper后如果美聯儲真正實行緊縮的貨幣政策，比如加息，將會對市場產生重大影響。當然考慮到當前美國的債務水平，加息的難度較大。

從我國央行的角度看，多年來中國金融政策環境總體來說是配合供給側結構性改革的，金融體系內部也開展了供給側改革，這一點與美國不同。然而，考慮到美元流動性對全球的影響，美聯儲政策調整不可避免地會對中國產生溢出效應。在此背景下，真正的考驗是兩國誰能夠率先進入一個穩定的增長狀態，這決定了政策調整的主動性。

主持人：感謝您的分享。我們確實要調結構，但應在總量穩的前提下調結構。當前貨幣政策的價和量與我國真實的經濟增長是否匹配？未來是否存在調整、變化的空間？

伍戈：我國經濟增速在前三個季度處于合理區間，四季度一旦加速下降，可能會導致未來經濟系統非線性變化，這是值得高度關注的。

目前各種數據顯示，經濟增速放緩非常明顯。比如，采購經理人指數（PMI）已經跌破50%，GDP增速放緩速度偏快。國務院常務會議多次強調保持經濟運行在合理區間，我認為經濟即使結構調整也是在適當的區間內調整。如果整個經濟增速放緩的主要矛盾既來自供給側，又來自需求側，或者是供需雙方收縮的話，那么政策操作需要在供給端適當糾偏，即“保供穩價”，在需求端適當托底，采取逆周期調節。房地產方面，應持續堅持“房住不炒”、不將房地產作為短期刺激經濟的手段，但如果出現房地產投資負增長、土地完全流拍等現象，可能會影響地方財政收入并進一步引起一系列問題，這是值得關注的。

貨幣政策方面，貨幣的數量和價格表達的信息有時是不一樣的。首先，貨幣數量層面。目前從高頻數據看，貨幣總量或者貨幣供應量、社融規模是在邊際上趨穩甚至抬升的。社融存量同比增速從去年11月至今持續下降，而同期利率有升有降。從貨幣總量來說，社融存量同比增速持續下降與經濟保持相對平穩是不太符合的。此外，在過去一段時間地方債發行速度加快，成為引起市場利率明顯上升的原因。預計在今年11月左右社融存量同比增速趨穩，為名義GDP增速穩定奠定基礎。其次，利率層面。現在市場上出現偏滯脹的判斷，認為這一現象增加了貨幣政策、利率調控的操作難度。但是價格指數上漲不是近一兩個月才出現的新現象，而是全年都在持續。對于類滯脹或弱滯脹是不是引發降準、利率重新抬升的重要原因，我持懷疑態度。如果在類滯脹或者弱滯脹的階段判斷利率走勢，需要明確利率是根據經濟趨勢調整，還是根據通脹水平調整。從歷史觀察看，利率隨著經濟形勢波動的概率高于跟隨通脹波動的概率。而現在通脹不是國內需求過旺產生的，而是源于成本沖擊或者外部因素。因此，下一階段利率會因受到通脹、美聯儲Taper等因素的影響而出現振蕩，但仍會與經濟基本面保持一致。

主持人：銀行間市場流動性水平如何變化呢？商業銀行是銀行間最大的參與者，請從商業銀行的角度分享您的觀點。

陳軼旻：從資金供給來看，流動性將繼續保持合理充裕。9月隔夜銀行間市場存款類機構質押式回購利率（DR001）均值接近2%，7天期銀行間市場存款類機構質押式回購利率（DR007）均值接近2.2%，是今年農歷春節以來流動性較為緊張的一個月，但進入10月后，流動性重回穩健寬松，資金價格有所下行。9月、10月的中期借貸便利（MLF）到期后均為等量續作，且9月下旬逆回購增量，降準資金被吸收后，央行仍明確維持資金面穩定。展望年內流動性，央行已表示將運用結構性貨幣政策工具保持流動性合理充裕。我認為，四季度存在MLF超量續作的可能性，與普惠、支農支小和碳減排相關的結構性貨幣政策工具也將增量，流動性將繼續保持合理充裕、波動可控狀態，短端利率也將保持在政策利率附近。

主持人：看來從銀行角度來講，對四季度流動性還將持中性和正面的判斷，保持銀行間流動性的合理充裕沒有太大問題。流動性的另一面是負債端。從保險資管的角度，您怎么看貨幣政策當前的狀態對負債端的影響？

付李艷：央行目前對于貨幣政策的中心指導思想，是既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出。近期跨周期調節、結構性貨幣政策的推出力度較大，兩年8000億元綠色貸款基本投向新能源、低碳、減碳、光伏領域，可見央行對穩經濟、調結構的思路還是很清晰的。

短期經濟增長的壓力非常大，無論從高頻數據還是近期公布的三季度GDP、9月經濟基本面數據都可以看出，但是貨幣政策看不到放松。制約貨幣政策放松的因素是通脹壓力很大。不過我個人認為，本輪通脹完全是由供給端造成的，不是需求端影響的，不應該構成掣肘貨幣政策的重要因素。從穩需求的角度來看，未來還是能看到貨幣政策放松的。

具體到保險機構，近幾年隨著銀行理財的凈值化以及房地產的調控，大家手中的閑余資金不再像前幾年那樣僅僅投向房地產或者銀行理財，老百姓的保險意識在增強，從大方向上看，保費的增長還是比較平穩的。保險機構的負債主要是老百姓的保費，負債端比較平穩，負債久期也在不斷拉長，不過這在整個市場可能不具有代表性。銀行間市場最大的資金參與方還是銀行，今年是資管新規最后的過渡期，再加上理財的凈值化，整個負債端的壓力還是較大的。從基本面來看，短期有滯脹的情況，但是從中期來看不構成影響貨幣政策最重要的因素。

主持人：謝謝。看來負債端還是有不小的壓力，如果滯脹并未對貨幣政策形成過多掣肘的話，適當地放松貨幣政策將有助于負債端的穩定。當前信用市場變化較大，政府也采取了及時的管控措施，市場普遍預期風險將得到控制。未來信用債市場，是否有合適的投資機會，此時是否可以積極介入？

陳志明：當前信用債市場發生了兩個變化，同時也帶來了投資機會。

第一個變化是信用債市場分化。目前市場的參與者主要分為兩類。第一類專注于管理信用風險，即傳統意義上的高收益債市場資金，這類資金在近期違約增多的環境下發展較快。第二類專注于管理流動性風險和久期風險，也是當前市場上的主流資金。明年或者未來一段時間，市場的重點仍然是第二種主體。在考察投資機會時，需充分考慮這類參與者的風險占用、時間錯配、資金屬性等方面的變化。

第二個變化是風險預期的變化。以前信用債市場有兩個特點，一是負債環境單一，金融機構的杠桿資金很多都來自于金融體系。二是依靠對發債主體的償債意愿和償債能力的“信仰”。當單一負債環境出現波動，在所有人都想退出、沒有人想進入時，很容易造成市場短期的供需失衡，導致價格大幅下跌，對部分資產產生誤判。

信用市場下一步發展方向主要包括兩個方面：第一，負債環境會逐漸豐富;第二，對一個發行主體或者一類發行主體償債意愿和償債能力的判斷會發生較大分歧。要考慮每一類資金專業性、可參與性及風險承受能力，這種分化將會給這個市場帶來相對比較大的機會。隨著負債類型的豐富和負債環境的成熟度提高，未來信用債市場會有一個比較好的環境，但仍需較長一段時間。同時，如何去豐富負債環境、較好地判斷發行主體的償債意愿和償債能力、在市場上引入更多樣化的資金去參與到市場中，這是需要去深入研究的。

對于金融中介機構來講，不論是銀行、保險，還是基金，如何去豐富投資主體和加深對資金屬性的認定，也是未來成功參與到信用債市場的關鍵。同時，債券市場作為中國直接融資市場的重要組成部分，一定程度上也承載了貨幣政策的傳導、降低實體經濟融資成本的職能。在滿足上述前提條件下，未來信用債市場應該能擔負起這樣的職責。

主持人：從宏觀上展望四季度的大類資產配置，哪些資產存在配置的機會，哪些會有風險？

伍戈：美林時鐘是較為經典的投資理論，從歷史上看在中國大概率有效。而現在由于受到一些結構性沖擊，美林時鐘分析產生一些異化。在偏滯脹階段中，大類資產配置策略分析的難度較高。從目前狀況看，資產選擇可參考兩點。一是從歷史上看，當滯脹發生的時候，以利率走勢為例，看其主要跟隨“滯”變化，還是跟隨“脹”變化。二是從邊際意義上看，未來經濟基本面和通脹之間的主要矛盾還是前者，而且目前通脹更多體現在PPI，而不是CPI，也不是房價。由此，利率在振蕩中下行的概率偏大，到四季度甚至明年初仍存在投資機會。但其中也有兩個風險因素：一是美聯儲Taper的實施情況，2013年Taper的實踐確實引起了全球債券市場利率的抬升;二是國內“保供穩價”的效果，如果某一環節遇到周折，在供需緊平衡的情況下，可能引起物價大幅波動。

關于風險資產，特別是權益類資產的投資。風險偏好上升的時期對應的是兩個變量：一是流動性，主要體現為社融;二是企業盈利或PPI。風險偏好上升往往出現在企業盈利下降、預期較差，但流動性開始邊際緩解的時候。在企業盈利較差時，流動性是逆周期的力量，為權益類資產帶來機會。由此，預計今年11月左右社融企穩，PPI上漲動能趨弱，風險偏好邊際上升，存在投資機會。

胡志浩：長期利率的主要影響因素是經濟增長及市場對經濟增長和通脹的預期。嚴格地說，中央銀行對長期利率的影響有限。近期，10年期國債收益率重回3%以上，再去做空的意義不大。未來，在全球深度金融化的背景中，流動性會較為寬裕，預期邊際變化會帶來較大的價格變化，市場的波動性將加大，應該更多關注市場建設和完善問題。

主持人：請問陳軼旻總，從商業銀行的角度來看，四季度債市策略如何制定？

陳軼旻：目前對于商業銀行來說，債券的配置有以下三個特點。

首先，商業銀行從全行出發配置債券。商業銀行自營資金有其特點，即從全行的資產負債出發考慮資產配置，包括資產負債規模及其結構，在優先預留貸款資金后，再考慮將剩余資金配置債券。每年商業銀行都會留一定額度的資金配置債券，且優先考慮流動性和安全性。

其次，商業銀行需進一步支持實體經濟。商業銀行債券配置占比平均為20%左右，主要配置的品種包括國債、地方債及一些企業債。銀行自營資金在支持實體經濟降成本方面發揮了重要作用，在支持綠色債券和新興制造業等方面發揮的作用也越來越大。

最后，商業銀行配置債券需權衡整體收益和風險。與其他自營資金一樣，商業銀行自營資金需考慮整體收益。此外，債券配置每年受到規模、資本、負債的壓力，隨著規模越來越大，相關的利率風險對沖需求也在增加，但目前的風險對沖手段仍然有限。商業銀行需提升精細化管理程度，優化其資產配置。

此外，建議債券市場在產品創新和制度建設上做到以下幾點：

第一，大力推進債券指數化、工具化產品。前兩年，我國做了一些嘗試，整體規模也有所增加，但與國外債券市場相比，比如高等級信用債方面還有不小差距。

第二，發展利率衍生品市場。隨著資產管理的凈值化轉型和新會計準則IFRS9的實施，利率風險的管理需求會有所增強。對于大體量資金，再投資配置的風險有所增加，利率衍生品的需要也隨之增加。此外，利率衍生品的配套機制有待完善，需要市場和監管機構共同關注和支持。

第三，嘗試投資類固收或類權益領域。從國外發展經驗來看，固收和權益的邊界是不斷被打破的。從國內來看，二者邊界正在逐漸被打破，銀行自有資金在永續債、公募房地產信托投資基金（REITs）等產品方面可做一些嘗試。

第四，關注境外投資者。境外投資者進入境內市場以后，可能給市場產品、境內投資者的風格及興趣等帶來直接影響，需持續關注。

主持人：謝謝。請您從證券公司的角度分享一下四季度對債市投資策略的觀點。

陳志明：四季度主流資金可能相對比較謹慎，這時會出現買賣盤的失衡。想買的人不多，但是想離場的人變多。在這種環境下，大家更愿意放大利空的因素。一般來說，債券會有跨年的配置行情，今年同樣也會有。

市場會把杠桿分成三類：第一類，一塊錢干兩塊錢的事，即規模杠桿;第二類，一年的錢買兩年的資產，即久期杠桿;第三類，AAA發行主體去買AA的資產，即信用杠桿。對應到市場上反映的風險分別是流動性風險、利率風險和信用風險，分別對應收益息差、期限利差和信用利差。對明年的判斷是建議積極使用規模杠桿，預計明年資金無論從絕對值還是波動率來講，和今年相比不會有特別大的變化，起碼在明年一季度或者上半年不會有特別大的變化。

對于信用風險仁者見仁，智者見智，因為整個市場的成熟度在上升，像之前的一致性預期、依靠“信仰”去賺錢的機會越來越少，這個市場的參與機構、信用風險管理方式不同。我認為這個市場正在發展成熟，每一類參與者都應積極去思考如何管理風險這個問題。

主持人：謝謝，您對三個杠桿的分析十分深刻，看來下半年主流資金撤退這個風險還是值得市場去關注的。最后請從保險公司的角度分享一下對四季度債市配置策略的觀點。

付李艷：保險資金的配置壓力還是很大的。保險資金可投的范圍非常廣，從不動產、股權到股票、固定收益，股權可投一級、二級市場，不動產可買賣房地產，但每一類資產比例的限制是非常明確的。固定收益類資產在整個公司的資產配置中起到了壓艙石的作用，所以作為基本盤肯定要穩定住，公司的超額收益主要源自權益、股權這類資產。

2020年以來尤其是今年緊信用政策特征明顯，從信用債的供給可以看到，今年信用市場收縮非常嚴重。保險資金尤其是壽險資金，賣很多終身險，負債久期很長，需要長期穩定的收益。即便現在10年期國債在3%的利率水平下，想獲得長期穩定的收益，生息資產對于保險公司來說也是嚴重稀缺。由保險資產管理固定收益類資產，在實際投資過程中存在很大難度。

具體到目前債券市場和大類資產配置，保險資金考慮到規模和久期，首先要確保的是不能犯大方向上的錯誤。從短期看，類滯脹的環境無論對債券還是股票都不友好，類滯脹的環境中沒有趨勢性行情。但是無論從市場角度還是配置角度，保險資金看得都要相對長一點，相對偏左側一點。我認為，經濟基本面還是有利于債券市場的，年底收益率的上行包括市場的調整反而是一個配置機會。通俗地講，收益率上行可能會帶來上車的機會。

站在大類資產配置的角度，債券必須維持基本的配置盤。債券的配置占比是多少、“固收+”配置占比是多少、債券中配置盤和交易盤的比例是多少，基本上是在實際業務操作中主要考慮的幾個方向。這幾年絕對收益進入了低利率的窄幅波動區間，相對來講“固收+”對負債端有收益率剛性約束的資金屬性，因此還是有一些收益寄托于這類資產。

另外，現在信用債市場還是有很多不完善的地方需要改進。比如券商、評級機構應該負起相應職責，要考慮如何把發行人的利益綁定進來;另外，現在整個高收益市場不夠完善，使得保險公司這種大規模的資金無法放心或者很好地把投資策略執行下去。

放眼明年，在短期類滯脹的環境下，從長期來看貨幣政策偏結構化調整、跨周期調整，因此權益市場還是能夠維持結構化的行情，固收、債券這一類資產久期是中性的。未來無風險利率基本上將窄幅波動，站在現在的時點看，保險公司對債券類資產主要采取持有到期操作。

責任編輯：魏海瑞??張欣??唐潔瓏??涂曉楓??李波??鹿寧寧