基于買方視角的保障性住房類資產支持證券淺析

王旭光

摘要：保障性住房類資產支持證券是企業類資產支持證券的重要組成部分，具有久期短、收益率高、差額補足人資質通常較好等特點。但保障性住房類資產支持證券也存在發行量較少、結構較為復雜等情況。本文從買方視角分析了此類產品的一般特征和投資價值，并提出投資中需關注的要點。

關鍵詞：保障性住房??資產支持證券??投資價值??收益率

保障性住房是指政府為中低收入住房困難家庭提供的限定標準、限定價格或租金的住房，在大類上可以分為租賃型和購買型兩種。前者可進一步細分為廉租住房和公共租賃住房，后者可分為經濟適用住房、限價商品住房和各類棚戶區改造住房。通過發行資產支持證券（ABS）為保障房融資的方式最早可以追溯至2014年，“建發禾山后埔-枋湖片區棚戶區改造項目專項資產管理計劃”（以下簡稱“建發禾山后浦ABS”）是最早發行的保障性住房類ABS。

目前，保障性住房類ABS已在上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）、深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）及銀行間市場發行。根據大類劃分，保障性住房類ABS可以分為租賃型（公租房ABS）和購買型（保障房ABS、安置房ABS）。截至2021年一季度末，深交所申報保障性住房項目53單，規模合計為455.27億元;上交所共計申報61單，規模合計為523.95億元（均包含已發、待發及已終止項目）。租賃型ABS出現較晚，市場存量、待發行量均較低。截至2021年一季度末，上交所共申報7單，規模合計為94.67億元;深交所僅申報一單，規模為5.48億元。

城投平臺往往參與開發保障性住房，并以此作為相應ABS的差額補足人1。從交易要素來看，保障性住房類ABS也往往更符合債券投資者的配置習慣。雖然具備上述優勢，且業務也已經開展數年，但受相關監管政策變化和ABS市場整體發展現狀等因素影響，這類產品的投資價值還未得到充分挖掘，筆者嘗試從投資的角度介紹保障性住房類ABS的相關特征和投資價值。

保障性住房類ABS的一般特征

（一）交易結構特征

1.購買型保障性住房ABS

交易結構是投資ABS需要關注的一大問題。2014年，購買型保障性住房ABS的底層資產和結構設計出現明顯變化。底層資產從債權（全部或大部分資金來自當地政府）轉為受益權（保障房銷售收入），結構模式從單一特殊目的載體（SPV）相應演變為雙SPV。

購買型保障性住房的收入來源可以分為與政府簽訂的合同債權以及市場化銷售收入兩種。“建發禾山后埔ABS”即采用了以合同債權作為基礎資產還款來源的形式。

2014年12月，中國證券投資基金業協會發布《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》《資產證券化業務風險控制指引（征求意見稿）》等規定，主要對ABS基礎資產選擇和業務風險控制提出了具體要求，明確禁止將直接或間接債務人為地方政府的資產作為基礎資產開展證券化業務。根據上述文件要求，適合開展ABS業務的保障房項目應當以市場銷售收入作為主要還款來源。

與債權不同，未來的銷售收入無法直接進行買賣，這一點對此類項目的影響是顛覆性的。《深圳證券交易所資產證券化業務問答》進一步明確，基礎資產現金流來源于保障房銷售收入的資產證券化項目一般構造信托受益權或委貸債權，將保障房定價銷售收入作為信托貸款或委托貸款的還款來源，需設置雙SPV結構。

2.租賃型保障性住房ABS

租賃型保障性住房ABS的底層資產是對物業公司的債權（最終還款來源為標的公租房的租金收入）。這一類資產可以直接打包作為底層資產，未受到上述負面清單系列制度的影響，仍采用單一SPV結構。然而，租賃型保障性住房ABS的承做和審核對現金流的確定性要求更高，導致這一類ABS至今僅零星發行，難以成為主流。

圖1具體列明了負面清單發布后，市場上常見的委托貸款模式和信托受益權模式下的兩類購買型保障房采取的雙SPV交易結構。

通過對比可以發現，上述兩種結構的區別主要集中在以下方面：

第一，差額補足人（往往是常見的城投類信用債發行主體）扮演了不同角色，原始權益人也有區別。在委托貸款模式下，差額補足人向殼公司發放委托貸款，從而形成債權，可以作為基礎資產設立專項計劃，此時城投主體本身也是原始權益人。而在信托受益權模式下，委托人（信托主體A）將資金委托給受托人（信托主體B），指定信托主體B向借款人（同時也是差額補足人）發放貸款，形成信托主體A的信托受益權，信托受益權作為基礎資產設立專項計劃時，原始權益人變為信托主體A。雖然二者實質上均是將保障房銷售收入作為還款來源，但后者的交易結構明顯更為復雜。此外，對于部分買方機構來說，風控考核對象從城投主體轉為信托主體，也會給準入和后續追蹤帶來一定影響。

第二，基礎資產類型發生了變化。委托貸款模式下的基礎資產為債權，信托受益權模式下的基礎資產為信托受益權。在承攬承做層面，上述兩種模式的選擇依據綜合成本高低等因素，并沒有絕對的優劣之分。從買方機構角度看，以信托受益權作為基礎資產的ABS有時會受到更多的契約限制，參與機構更多、結構更復雜也對信用準入和風控考核提出了更高要求。

交易結構特征對投資機構的影響主要體現在買方機構的準入層面。購買型保障性住房ABS由于設置了雙SPV結構，可能存在兩大負面影響。一是資管類機構可能不符合《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》關于禁止多層嵌套的相關規定。二是從結構設計初衷出發，無特定資產或者現金流不穩定以至于需要嵌套進信托受益權的資產存在先天瑕疵，且在市場當前存續的ABS中，雙SPV也并非主流模式。從這一角度看，以公租房租金（債權）作為基礎資產還款來源的ABS結構更簡單清晰，基礎資產現金流的確定性更強，也更受市場認可。

值得關注的是，由于租賃型保障性住房ABS的現金流對應的是物業收入，目前也有機構嘗試采用類房地產信托投資基金（REITs）的模式對其進行結構設計，體現為底層資產是通過私募基金對外投資而持有的自原始權益人處購買的相應股權等。對于采用類REITs結構設計的公租房ABS，雖然其實質上與商業地產類REITs有明顯區別，但也因涉及股權結構，受眾明顯少于常規債權類保障房ABS，其積極意義更多需從發行層面解讀。

從總體上看，交易結構設計越復雜或越新穎的ABS，越能考驗買方機構的相關研究能力，也更容易觸發資管類買方機構的契約限制。

（二）發行要素特征

通過觀察發行要素可以初步判定某類資產是否符合投資需求。以下將通過案例分析的形式，對兩單購買型保障性住房ABS的發行要素的特征進行分析（見表1、表2）。

由上述案例對比可見，保障性住房類ABS受制于底層資產的可得性、銷售進度等原因，發行規模往往不大，且分層較為分散。這些特征從集中度層面限制了市場對此品種的認可度。

進行此種劃分的目的是使各檔獲得較合理的期限，一般為1～3年。部分產品如表1所示，在靠后檔位含有回售權。此時需要關注含有回售權的3年期優先級兩檔與3年到期不含權的優先檔的還本安排并不相同，前者久期略長，且為一次性還本。這個差異將影響買方機構的資金安排和實際的持有收益，但在一級市場往往難以受到關注。

在償付方面，由于已經設置了較高的覆蓋倍數，且差額補足安排已體現到每一次還款中，保障性住房類ABS的現金流往往是確定的。而且每次基本上都只還某一檔，還款比例在50%左右，以保證可在兩期左右兌付完畢。這個特征是承做機構通過調整分層及保障倍數刻意設置的，不僅徹底消除了ABS現金流的不確定性，也使得現金流的計算得以簡化、預期期限與加權期限的差距更小，從而更趨近于普通信用債，這是該品種吸引力大于其他類型ABS的重要保障。

（三）集中度特征

除了上述特征外，在集中度方面，上述品種的ABS還呈現以下特征：

第一，保障房區域集中度較高，尤以江浙一帶的地級市或百強縣為主（見表3）。截至2021年5月初，全國范圍內共有44個地級市參與了保障性住房類ABS發行，其中隸屬江蘇省、浙江省的地級市和百強縣達24個，發行規模為335.12億元。

第二，主承銷商的集中度較高。從已發行的項目來看，包括基金子公司在內，共有35家機構曾經擔任保障性住房類ABS的主承銷商，但在上述機構中，承銷規模居前六位的機構合計承銷規模已經超過市場規模的50%。

上述兩個特征之間存在一定的因果關系。作為具有一定創新性的融資手段，保障性住房類ABS最先在江浙一帶落地，形成了區域集中的特點。同時，全國其他區域推進相關業務容易出現市場對差額補足人的認可度不夠或當地政府融資意愿不強等情況。在此情況下，最先進入該市場的主承銷商也很容易在一定區域內占據壟斷地位。

通過對比待發項目的審核信息可以發現，雖然涉足保障性住房類ABS的區域正向多元化發展，但新項目仍主要集中在經濟較發達地區，承銷商集中度偏高的趨勢還在加劇。但從本質上說，這一現象使得該品種的市場難以擴容，影響市場認可度和流動性。

投資價值與關注要點

保障性住房類ABS的發行主體或增信機構多數是市場機構較為熟悉的城投平臺，目前開展此類業務最多的區域是江浙一帶經濟發達地區的地級市和百強縣。從總體上看，這類資產是較為優質的資產。

從單券要素來看，保障性住房類ABS的現金流確定，且久期一般較短（往往含提前償付或回售選擇權條款），與信用債高度類似。其二級市場也初步具備了一定的流動性。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，銀行自營類資金投資ABS具有風險資本占用較少的優勢，但這類投資者畢竟只占市場的一部分。對于其他類型的投資機構來說，與信用債相比，保障性住房類ABS是否同樣具有較高的投資價值還需結合具體案例進行分析（見表4）。

與債券相比，ABS收益的溢價來自兩部分：一是因現金流分布不同所帶來的溢價;二是因受眾廣泛程度不同所帶來的溢價。

從現金流分布來看，以案例1為例，由于該產品存在提前兌付本金的要求，實際期限較預期略短，但對買入并持有至到期的投資者來說，其收益率影響不大（見表4）。但在案例2中收益率之差達到近10BP，這與資金償付安排和票面的絕對收益等因素有關。由于現金流分布與純債不同，并非嚴格按年或半年付息，其年化收益也可能存在些許誤差。以案例2驗證上述結論，由于該產品的資質水平略遜于案例1，其票面利率明顯更高。此時現金流分布等因素導致實際持有期的收益率可大于票面利率10BP左右。

從受眾廣泛程度來看，案例1的ABS差額補足人于當年7月發行一單普通信用債，其3年期票面收益率為3.80%。即便考慮到市場波動因素，該產品的收益率仍與這單保障性住房類ABS存在很大差距。通過進一步觀察可知，該債券上市首日的中債估值收益率即達到4.04%，存續至今其凈價幾乎未回到100元，這可能是非市場化因素所致。根據經驗，通常是由于當地銀行的認購熱情過高，或者通過多重合作可以在債券投標中承擔更低的成本。在這種邏輯下，由于ABS結構復雜，受眾更少，其結果更符合市場化發行水平。在案例2中，差額補足人在該ABS發行同期存續的類似期限的私募債中債估值收益率為6.01%左右，二者價差比案例1更為明顯。根據經驗分析，這可能是由于信用資質水平較差對受眾廣泛度帶來的溢價有一定的放大作用。即隨著差額補足人資質水平下降，對應ABS收益上行的幅度會超過純債。在風險可控的前提下，此類品種體現了更大的配置價值。

結論

保障性住房類ABS具有現金流穩定、差額補足人資質和認可度普遍較高的特征，是一類較為優質的投資標的。但受發行量較少、產品結構設計較為復雜等因素影響，目前該品種尚未得到市場應有的重視，其相較于可比信用債仍具有一定溢價，差額補足人的資質處于中下水平的，溢價更為明顯，具體體現為實際久期較短，而發行票面利率與實際持有期的收益率均較高等方面。從總體上看，該品種具有一定的投資價值。

將保障房銷售收入作為還款來源進行基礎資產打包、設立專項計劃的方式盤活了保障房資產，拓寬了其融資渠道，對推進保障性安居工程建設有重要意義。同時，對買方機構來說，投資ABS除了可獲得投資收益之外，也是提升其配置多樣性的重要手段。展望未來，ABS采取雙SPV模式是否屬于多層嵌套情況仍有待進一步明確，投資機構對具有復雜結構的ABS的合規性和信用資質的研究需更加深入。而承攬、承做機構仍有待積極投入其中，豐富此類ABS基礎資產的來源和承做機構的多樣性，以期市場擴容，并逐步走向成熟。（本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關）

注：

1.差額補足是指為了保障主權利人和主義務人之間的權利義務關系，當主義務人未按約定履行義務時，由第三方按照約定履行差額補足義務的行為。為ABS提供差額支付承諾的一方往往被稱為“差額支付承諾人”或“差額補足義務人”，為行文統一，除摘錄的圖表外，本文將其統一簡稱為“差額補足人”。

作者單位：中信建投證券資產管理部

責任編輯：李波??鹿寧寧??印穎