私募股權投資基金估值體系在Y集團的建立和實施應用

作者簡介：溫偉嘉（1984— ），男，漢族，廣東新會人。主要研究方向：財務管理。

摘 要：財政部修訂印發了《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》等三項金融工具相關會計準則（以下簡稱“新準則”），上市公司于2019年1月1日執行，非上市公司于2021年1月1日執行。新準則的實施，涉及金融工具分類與計量的變化，對以基金管理和創業投資為主要業務的企業影響較大。文章以創投機構Y集團作為具體案例，針對目前存在的問題，提出對策和建議，使Y集團能更好地迎接下一階段的高質量發展，同時也為行業內相關企業建立估值體系和應用新準則提供一些借鑒。

關鍵詞：估值體系;公允價值;基金創投

Y集團是省政府授權經營的全資國有企業，是國內最早成立的創投機構之一，也是省唯一的綜合性科技金融平臺。截至2020年末，總資產361億，總負債141億，凈資產220億。長期股權投資和可供出售金融資產合計90億，占總資產比例為25%，占比僅低于貨幣資金和銀行理財的41%。

一、建立估值體系的必要性

（一）滿足新準則的估值要求

新準則在2021年全面實施，非上市公司股權和基金項目從以往的按成本計量，改以公允價值計量，只有在特定情況下才謹慎使用成本計量。非上市公司股權和基金項目的公允價值無法直接從二級市場獲取，需要依賴估值體系和模型，并配有清晰的管理辦法和操作指引，才能實時和動態地反映投資項目的公允價值。

（二）滿足基金有限合伙人的需求

從近年行業發展趨勢來看，國企和政府引導基金成為基金有限合伙人的主力軍，對基金管理人的整體質素、投資回報率的要求都有所提高，而且監管和風險意識日益加強，紛紛充分利用知情權和監督權，對基金創投項目的運營情況進行密切關注。投資項目上市和退出前，有限合伙人因為信息不對稱，很難及時獲知所投項目的最新價值情況。運用估值體系和方法對非上市項目進行估值，及時反映項目的最新價值，不僅有助于維護基金管理人和基金合伙人的信任關系，也有助于基金管理人和基金合伙人進一步優化投資策略和投后管理。

二、Y集團估值體系的建立

（一）估值方法選取

常用的估值方法包括市場法、收益法、資產基礎法、融資交易價格法等，估值方法的選取標準根據Y集團持有的資產性質和特點，結合Y集團內部管理而進行定制。

1.上市公司股權

對于上市公司股權，直接采用市場價格法，即采用最近一個交易日收盤價和持有股數進行估值。若上市公司股權仍在限售期內，Y集團繼續使用上述方法進行估值，不考慮流動性折扣的因素。根據《會計準則第39號-公允價值》，在進行公允價值計量時，優先采用第一層次輸入值，即在計量日能夠取得的相同資產或負債在活躍市場上未經調整的報價。上市公司股權價格可以在證券市場中獲取，如果考慮主觀性較強的流動性折扣，一定程度上會影響Y集團管理層未來一年對股票進行處置的計劃和決策。

2.非上市公司股權

非上市公司股權占Y集團已投項目的比例較高，因此非上市公司股權的估值是工作的重中之重，過程中考慮的因素也較多，主要包括。

（1）是否已有明確的退出方案。若該投資項目已啟動退出程序，與受讓方初步達成一致的退出方案已經過Y集團管理層審議，而且預期轉讓金額可順利收回，則該投資項目按照退出方案約定的條款計算估值。若該投資項目尚沒有明確的退出方案上報集團管理層審議，或者退出方案的金額不能順利收回，該投資項目只能根據預計的退出方式選擇可回收金額分析法和資產基礎法進行估值。

（2）最近是否發生融資、評估轉讓等交易，價格是否公允。非上市公司股權在申請上市前，一般會進行多次的融資活動或評估轉讓。尤其對于互聯網、生物醫藥等行業的非上市公司，該類企業在發展初期一般尚未產生穩定的收入或利潤，報表上的財務數據很難用于其他估值方法，因此該類企業在估值中應用參考融資交易價格法較多。

使用融資交易價格法，需同時考慮融資交易的價格是否公允。若最近融資交易金額對被投資企業而言并不重大，不同輪次融資附帶的權利義務不一致，或融資交易被認為是非常規交易，則該融資價格不適合作為估值使用。

（3）被投企業所處的發展階段。除了融資交易，被投企業所處的發展階段、業績和持續經營能力也是選擇估值方法的重要影響因素。Y集團以季度風險排查結果為依據進行分類判斷，綜合考慮主營業務是否發生重大變化、關鍵財務指標是否符合預期等。

若被投企業處于初創期，商業模式尚未確定，盈利性較差，持續經營能力不確定性強，則只能謹慎地采取可回收金額分析法或資產基礎法。

若被投企業處于快速發展期，需要投入大量的資金用于新產品的研發和市場拓展，營運費用較高，盈虧相間，現金流為負數，需根據是否能獲取可靠的財務預測，考慮使用收益法或市場乘數法。

若被投企業處于平穩發展期，其產品獲得了相對穩定的市場份額，凈利潤和經營活動凈現金流為正數，融資頻率和規模要比初創期有所下降。符合相關條件下，甚至可延長最近融資交易的價格有效期至18個月，采取融資交易價格法進行簡化處理。如果不符合，則根據是否能獲取可靠的財務預測，考慮使用收益法或市場乘數法。

若被投企業處于下滑或衰退期，產品銷售水平下降、營業收入和凈現金流金額減少，負債融資不斷增加，持續經營能力存在重大不確定性，一般采取可回收金額分析法或資產基礎法。

3.基金層面估值

基金層面估值，除了考慮基金所投項目的公允價值變動，包括上市公司股權和非上市公司股權，還需要考慮基金層面的其他事項：第一是基金層數，若存在較多層級子基金，需從下至上逐級計算;第二是根據基金的投資項目和投資結構，匯總梳理基金結構，確認是否存在基金層面權益優先級;第三是根據投資協議和條款，計算是否存在應確認的應付管理費和管理人業績補償;第四是基金歸屬于投資人的價值，是按照實繳/認繳份額，還是按照持股比例計算;第五是外部機構管理的基金，直接使用外部機構提供的估值結果，或利用管理機構提供的最新財務數據運用資產基礎法進行估值。

（二）部門職責分工

基金管理部為基金創投項目估值管理的牽頭部門，全面負責協調Y集團估值管理工作，相關工作職責包括：第一，制定估值工作模板，定期對估值模板進行維護和更新;第二，每半年組織相關部門和下屬公司開展估值工作，明確估值工作開展的范圍;第三，審核相關部門和下屬公司提交的估值方案和結果;第四，將審核后的估值結果發給財務管理部進行會計處理。

私募股權基金管理公司開展估值具體工作，相關工作職責包括：第一，按照資料清單，收集投資項目估值所需資料;第二，按照估值方法的適用條件，將投資項目進行分類，選擇與估值方法相對應的估值模板對項目進行估值;第三，將所有投資項目估值結果匯總后提交至基金管理部審核;第四，定期對估值模型適用的數據來源、相關參數、估值模板的設置和選取提出反饋和建議。

財務管理部負責使用上述估值方案和結果進行賬務處理工作和報表編制工作，與年度審計師進行溝通和協調，確保估值方案和結果符合會計政策以及審計要求，及時對相關信息進行披露。

三、Y集團估值體系的實施成效

（一）將估值工作貫穿“募、投、管、退”全環節

估值工作是私募股權基金的決策和管理的核心，并貫穿于“募、投、管、退”全環節。由于新準則下，被投項目的公允價值變動直接影響報表損益，因此業務部門需要考慮投前估值、投后估值和退出估值三者的銜接。業務部門在投前就需以估值方法對擬投項目進行估值，作為投資決策依據;在投后需要投入比以往更多的精力，對被投項目進行價值管理，并選擇合適的時機和渠道進行退出。估值工作不再是業務部門某個時點的工作任務，需要全程持續關注估值變化。

（二）及時對新舊準則進行切換和披露

根據會計準則，企業在實施新準則進行計量時，無需對以前年度進行追溯調整，只需在2021年1月1日開始實施時，對所有基金創投項目進行估值，并以此入賬，原賬面價值與公允價值之間的差額，應當計入實施日所在期間的期初留存收益。Y集團相關部門經過多輪溝通和協作，及時運用公司的估值方法對所有投資項目進行價值重估，并及時進行披露，有助于外部報表使用者了解Y集團經營、投資情況。

（三）進一步完善了考核評價體系

在Y集團以往對投資項目的考核評價中，一般考慮項目分紅和退出、資金回流等情況，設置收益率、分配收益倍數等相關評價指標進行考核。實務中，由于未上市項目轉讓退出、已上市項目股票減持均由集團管理層進行決策，業務部門沒有自主決策的權利，產生收益的時間具有一定的滯后性，不能實時反映業務部門的工作成果，一定程度上影響了業務部門管理項目的積極性。

估值體系的建立，使投資項目的價值不再處于“靜止”狀態。將投資項目公允價值變動納入考核評價體系，有利于業務部門更主動管理投資項目，努力提升投資項目價值，Y集團可以更全面地量化和評價業務部門的貢獻。

四、仍需解決的問題

（一）部分基金創投項目不能反映公允價值

Y集團的基金創投項目，按照是否具有重大影響分別在長期股權投資和交易性金融資產科目核算。具有重大影響的項目，在長期股權投資科目下采用權益法核算計量，與舊準則會計處理無異，繼續以賬面價值計量，無法以估值體系和方法計算最新的公允價值，一定程度上影響了公司基金創投項目的整體價值，也造成業務口徑的估值金額和財務報表口徑的估值金額不一致。

（二）選擇可比上市公司存在較多主觀性判斷

Y集團的186個投資項目中，大部分項目使用市場乘數法進行估值，選擇在企業規模、風險狀況和盈利增長潛力等方面與投資項目相似的可比上市公司，利用可比上市公司的財務指標計算出項目的公允價值。實際上，由于所處產業鏈地位、業務模式、目標客戶等方面存在較大差異，很難找到較多與投資項目完全匹配的上市公司。同時，不同資本市場的上市公司股價、市值管理等同樣存在較大差異，估值經辦人員在選取可比上市公司，摻雜了較多主觀性判斷，公允價值容易受人為操作因素影響。

（三）外部管理基金的估值方法與Y集團無法統一

新準則在2021年前只有國內外上市公司使用，行業大部分公司都未建立估值體系和方法。雖然基金業協會、證券業協會和證監會都先后出臺相關指引，但從已經使用新準則的上市公司估值方法來看，各公司在估值方法的選取、估值模型參數的確定、可比公司的選擇都存在差異，估值結果可能因為以上因素差異的疊加效應下產生較大差異，Y集團亦無法強制要求外部機構管理的子基金使用與Y集團相同的估值方法。

（四）獲取資料的時效性存在問題

對在投項目定期進行估值，需要被投企業配合提供各種資料，包括協議、財務報表等。Y集團作為財務投資者，一般持有被投企業的股份數量比例較低。被投企業對此并不重視，可能會以各種原因不予配合，或者不能按Y集團要求的時間點及時全面提供所需資料，進而影響Y集團的估值工作進度和結果。

五、對策和建議

（一）實行管理報表和財務報表雙軌并行

從經營管理的角度，投資項目是否進行估值，不應該受該項目在會計核算上的分類而影響。Y集團應該利用估值體系對投資項目全覆蓋地計算公允價值，編制服務于業務的管理報表;財務管理部將核算職能前置介入業務管理，通過將財務核算系統和投資管理系統對接互通，利用信息化手段進行調整，編制服務于會計核算的財務報表，實行管理報表和財務報表雙軌并行，促進業財融合。

（二）進一步加強對按時獲取資料的約束和獎懲

估值管理部門向業務部門再三強調按時獲取資料對估值工作的重要性，加強檢查頻率，規定若未能按時、準確、完整填報投資項目信息將影響年度績效考核。加強與被投企業的日常溝通，充分行使作為企業股東應有的權利，必要時將按時提供企業資料作為投資協議的重要條款之一。

（三）進一步細化可比上市公司的選擇標準

進一步細化可比上市公司的選擇標準，制定標準化流程和模板，包括數據庫（如萬得、東方財富、申萬）、行業分類，納入可比范圍的條件（所處產業鏈位置、市場占有率、行業排名、業務模式、下游客戶、收入結構等），市場乘數偏離度達到什么程度時需剔除，采用均值還是中值。一旦選定適用的可比上市公司后，后期不能隨意更改。

（四）加強與外部管理機構的溝通

Y集團可以通過實地調研和對話溝通等手段，了解外部管理機構估值體系和方法的情況，并向外部管理機構介紹自身情況，總結出雙方估值體系和方法的異同，吸取可取之處，進一步優化和完善。全面評估對方估值體系和方法適用性和估值結果的可靠性，或利用對方提供的最新一期的財務報表進行資產基礎法進行估值。

六、結語

總之，創投企業應積極應對新準則的變化和估值體系的實施，通過培訓深化思想建設，提高員工對估值的重視程度;完善跨部門的協作機制和溝通形式，提升工作效率，為國有資產保值增值和高質量發展奠定堅實基礎。作為財務管理人員，努力學習估值、風險管理等專業知識，打造成全能、專業的行業領軍人才。

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