關于利率政策對上市公司資本結構的影響分析

沈永杰 包耀東 （通訊作者） 方 舟 （通訊作者）

（南通理工學院 江蘇 南通 226000）

一、研究意義與背景

近二十幾年來，我國不斷深化和完善社會主義市場經濟體制，資本市場得到迅速發展，直接融資規模不斷擴大，面對呈現越來越多樣化的融資渠道，以公司為代表的微觀經濟主體正逐漸增強適應市場經濟的能力。本文通過2012年-2018年A股上市公司的財務數據，建立相關動態模型，探究并驗證資本結構與利率市場化的關系。21世紀，我國對利率市場化的研究正如火如荼，王珍（2011）通過宏觀視角出發研究利率對資本結構的影響。張迪（2018）提出，利率市場化程度越高，企業資本結構調整速度越快。唐穎（2012）基于利率調整為抑制過快增長的房價和固定資產的加速投資下進行研究。劉雅琴（2016）通過武鋼案例的選擇，結合總資產負債率和資產流動負債額來驗證利率對資本結構的影響。近幾年，對利率的分析更加多樣，陳益迪（2018）考慮到利率對于公司資本結構與公司價值之間產生中介效應，并驗證了關系的導向性。吳凱（2018）研究出中長期信貸增長率與上市公司的資本結構呈正相關，短期信貸增長率與資本結構呈負相關。李文樂（2021）采用動態系統GMM法探究貨幣政策區域差異效應。

在中國基準利率體系框架基本建立，利率市場化已經基本完成的情況下，我們結合以上文獻，了解到上市公司資本結構的優化收到諸多因素的影響，并且關系著上市公司企業價值與社會的穩定。因此，本文實證分析利率對上市公司資本結構的影響，來幫助企業更好地調整完善最佳資本結構。

二、相關理論闡述

利率指的是一定時期利息量與本金的比率，實際利率是指投資者，儲蓄者或借貸者在除去通貨膨脹因素后的利率(或預期利率)。通常把無通貨膨脹情況下的國庫券利率視為純利率。而實際利率可以通過費雪方程來描述，其表述為:名義利率-預期通貨膨脹率=實際利率。通貨膨脹補償率是指由于持續的通貨膨脹會不斷降低貨幣的實際購買力，為補償其購買力損失而要求提高的利率。名義利率與實際利率之間的關系，直接受通貨膨脹和風險報酬影響。

現代資本結構的理論來自莫迪格利安尼和米勒在1958年發表的《資本成本、企業財務與投資理論》提出最初的MM理論，然后于1963年，1976年米勒先后發表了修正MM理論和米勒模型。該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業經營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。米勒模型判定當企業所得稅提高，資金會從股票轉移到債券以獲得節稅效益，此時企業的負債率提高；1984年優序融資理論梅耶斯和邁基里夫正式提出了公司籌資的優先級，并提出債券籌資對于資本結構的影響，本文就是基于研究企業籌資決策考慮的相關因素，對企業資本結構與利率的關系進行探究。

三、研究設計

（一）變量說明

1.被解釋變量

本文選取總資產負債率作為被解釋變量，用總資產負債率衡量資本結構，為了驗證模型的穩健性，本文還選取流動資產負債率作為被解釋變量，研究在改變資本結構衡量指標的情況下，利率對資本結構的影響是否會發生改變。

總資產負債率（LEV1）=總負債/總資產；流動資產負債率（LEV2）=流動負債/總資產

2.解釋變量

本文選取1年期銀行短期貸款利率(%)，考慮到通貨膨脹的影響，按實際天數加權平均值減去通貨膨脹率作為短期利率的衡量指標，其變量符號為RATE，計算公式如下所示：

3.控制變量

借鑒國內外參考文獻對資本結構的影響因素分析，本文選取以下變量為控制變量。企業規模，企業規模在一定程度上反映了企業的發展水平，企業規模與企業資本結構息息相關，企業規模常用量化方法是取企業總資產的對數，本文研究也采用取總資產對數衡量企業規模。

企業成長性，參考文獻中，衡量企業成長性的方法有很多，本文選取營業收入增長率作為衡量企業成長性的指標。具體計算公式為：（期末營業總收入-期初營業總收入）/期初營業總收入。

總資產凈利率，本文選取總資產凈利率衡量企業的盈利能力，計算公式為：凈利潤/[（期初資產總額+期末資產總額）÷2]

資產抵押值，本文采用固定資產凈額與總資產的比值來衡量資產抵押值，具體計算公式為：固定資產凈額/總資產

非債務稅盾，本文采用累計折舊與總資產的比值來衡量非債務稅盾，具體計算為：累計折舊/總資產

（二）變量描述統計

為了宏觀把控變量的整體情況，在進行回歸前先對變量進行描述統計分析。

變量描述統計如表1所示，總資產負債率（LEV1）的均值為0.45，最小值為0，最大值為2.86；流動資產負債率（LEV2）的均值為0.36，最小值為-0.01，最大值為1.95，說明不同公司之間資產負債率差異較大，即不同公司的資本結構有顯著差異。利率水平（RATE）均值為0.03，范圍在0.02-0.04之間，利率波動較大。企業規模（SIZE）、成長性（GROW）、資產抵押值（CAPIN）、非債務稅盾（NBTS）等控制變量在不同企業之間都存在較大差異，在此就不再一一分析。

表1 變量的描述統計

（三）多重共線性檢驗與最優模型的選擇

通過皮爾遜相關性分析可知，各變量間的相關系數均小于0.8，故變量間不存在多重共線性問題，且各變量的VIF均遠遠小于10，說明變量之間不存在多重共線性。

面板數據的回歸方程式作者嘗試在“混合回歸模型”、“固定效應模型”和“隨機效應模型”中挑選出最優模型。通過假設與某個解釋變量相關檢驗，LM檢驗方法以及豪斯曼檢驗確定選擇固定效應模型為最優模型。

四、實證結果分析

（一）總資產負債率的回歸分析

由表2的回歸結果可知，模型的F值為36.14，P值為0，故認為模型各系數不都為0，回歸方程是有效的。R方為24.8%，故企業規模（SIZE）、成長性（GROW）、總資產凈利率（ROA）、資產抵押值（CAPIN）、非債務稅盾（NBTS）等控制變量可以解釋總資產負債率變化的24.8%。各變量的系數顯著性均小于0.05，故各變量在5%的顯著性水平下均與總資產負債率顯著相，其中企業規模（SIZE）、成長性（GROW）、資產抵押值（CAPIN）、非債務稅盾（NBTS）均與總資產負債率正相關，總資產凈利率與總資產負債率負相關。為了研究短期利率水平（RATE）對總資產負債率的影響，在表2的基礎上，加入變量短期利率水平（RATE）進行回歸，結果如表3所示。

表2 總資產負債率的回歸結果（不含利率）

表3 總資產負債率的回歸結果（含利率）

由表3的回歸結果可知，模型的F值為36.47，P值為0，故認為模型各系數不都為0，回歸方程有效。加入了短期利率水平（RATE）后，R方由原來的24.8%增加為25.4%，說明加短期利率水平后，模型的解釋能力有所提高，即短期利率水平對總資產負債率有影響。從回歸系數來看，短期利率水平（RATE）的回歸系數為2.369，P值為0，故短期利率水平與總資產負債率有顯著正相關。

（二）流動資產負債率的回歸

為研究模型的穩健性，替換被解釋變量，將流動資產負債率作為衡量企業資本結構的指標進行回歸，首先還是對只含控制變量進行回歸。回歸結果顯示，模型的F值為35.070，P值為0，故認為模型各系數不都為0，回歸方程有效。R方為9.3%，說明相比總資產負債率，控制變量對流動資產負債率的變動解釋較小，但是各控制變量的顯著性和系數未發生改變。

加入短期利率水平（RATE）后，回歸結果表明，模型的F值為35.090，P值為0，故認為模型各系數不都為0，回歸方程有效。且加入了短期利率水平后，R方提升為10%，說明短期利率水平對動資產負債率有顯著影響。觀察短期利率的回歸系數，在5%的顯著性水平下，短期利率與流動資產負債率顯著正相關。綜上所述，短期利率與資本結構顯著正相關。

（三）動態GMM回歸

考慮到企業個體資本結構會受到往期情況的影響，本文考慮被解釋變量滯后一階納入解釋變量，同時各原來的解釋變量、控制變量均選擇滯后一期作為工具變量進行回歸，回歸結果見表4。

表4 系統GMM估計結果

表4回歸結果表明，P值為0，故回歸方程是有效的，總資產負債率滯后一階的參數顯著為正，說明滯后一階的總資產負債率與總資產負債率顯著正相關，即上一期的總資產負債率對當期資產負債率有促進作用。滯后一期的短期利率水平對總資產負債率與正向影響但影響不顯著。

五、結論與建議

（一）結論

通過固定效應模型和GMM動態回歸分析，并基于2012年至2018年滬深A股上市公司的財務數據和公司治理數據，本文檢驗短期利率對上市公司資本結構的影響及其傳導機制研究后發現：1.短期利率水平對總資產負債率有影響，短期利率水平與總資產負債率有顯著正相關。2.相比總資產負債率，控制變量對流動資產負債率的變動解釋較小，但是各控制變量的顯著性和系數未發生改變。

（二）意義

在企業層面，企業管理者可以根據短期利率水平積極調整資本結構，使公司資本結構及時優化。在理論層面，發現了流動資產負債率同時受到市場利率化的影響，并與企業資本結構關系一致。在國家層面，短期實際利率的增加會增加資本結構的債權占比，在名義利率一定的情況下，通貨膨脹率越小，企業的資本結構越穩定。本文從這一角度驗證了政府在社會主義市場經濟條件下，積極宏觀調控防止過度通貨膨脹的意義。