寬信用有望逐步落地四季度到明年一季度仍處較佳投資期

齊永超

預期中的降準并沒有到來，但信用寬松的更大利好卻可能悄然而至。本周，接受《紅周刊》記者專訪的海通證券首席經濟學家兼首席策略分析師荀玉根表示，市場的流動性相對充裕，未來應能看到信用寬松的一些政策。

荀玉根堅持對市場自2019年開啟的長牛周期判斷，并指出今年四季度到明年一季度仍是一個較佳的投資窗口期。

經濟增速回落顯著階段已過去明年經濟增速或在5%左右

《紅周刊》：第三季度GDP增速低于預期，為什么出現這種情況？四季度及以后會怎樣？

荀玉根：今年三季度GDP下滑得非常快，同比增速為4.9%，環比增速只有0.2%。影響經濟增速下滑的原因比較多，比如政策層面的“雙限”政策、房地產偏緊的政策，另外還跟基數效應和經濟周期的庫存規律有關。

政策已經出現微妙變化，從寬貨幣走向寬信用。但未來的經濟數據還會受到高基數影響，去年四季度和今年一季度GDP增速很高。從庫存周期角度來講，一個完整的庫存周期為上升、下降各20個月到25個月，而這一輪庫存下降的周期還沒走完，所以說經濟增速下降的趨勢和壓力仍然存在。

不過，我們也看到經濟增速的快速回落階段應該已經過去，一季度GDP增速為18.3%，二季度為7.9%，三季度進一步下降到4.9%，未來可能還有一個略微回落尋底的過程，但回落的主要階段已經過去，幅度應該不會很大。

《紅周刊》：今年以來，拉動經濟的三駕馬車：出口整體保持強勢，消費、投資出現一定承壓，這個格局到明年會不會發生較大變化？您對明年GDP增速有怎樣的判斷？

荀玉根：今年最好的數據是出口，明年出口數據大概率會比今年差一些，背后有兩個原因，一是明年疫情應該逐漸得到控制，像美國、歐洲，包括東南亞國家，它們的生產會恢復，所以從這個角度來講，我們現在的替代效應會減弱。對于明年來講，還面臨今年的高基數，所以明年出口增速回落的趨勢應該比較明確，具體回落到多少，需要看明年疫情的控制程度。

另外，明年的消費服務數據應該比今年好，也是由于疫情的控制會越來越好，再加上今年基數比較低，所以明年應該會有提升。投資增速可能小幅回落，從7月30日中央政治局會議以來，一直在推進地方專項債的發行，對于新老基建會有一定的支撐，但仍是基建增速、整體固定資產的增速還將有所回落。明年投資增速和出口增速回落，消費服務可能向好。

從總量來講，明年GDP的整體增速會比今年低，我們預期可能在5%左右。

《紅周刊》：央行近期透露，未來將運用MLF（中期借貸便利）、公開市場操作等投放不同期限流動性。短期內降準預期降溫。在您來看，當前的流動性是否充裕？

荀玉根：確實，最近大家都在討論流動性的問題，央行最近沒有降準，讓部分投資者有一些失望，但是我們認為，目前這個階段其實降準不是最重要的政策。實際上在7月份央行開啟了一次全面降準，過去兩三個月以來公開市場資金面是很充裕的。

我們觀察到回購利率一直維持在較低水平，現在的重點是貨幣已經寬了一段時間，接下來能不能寬信用。金融系統里面錢比較充裕，利率比較低，接下來金融系統能不能把這個錢給到實體企業，給到實體經濟，這才是真正能夠穩增長穩經濟的關鍵。

所以，我們現在的焦點不在于是否降準，關鍵是在于接下來的信貸、社融數據能否改善。整體而言，我認為接下來應該能看到這些寬信用的政策見效。因為從9月底開始，地方政府加快了專項債券發行，它會帶動一些項目落地。再加上9月下旬以來，央行提出房地產的兩個維護，維護房地產的健康發展、維護住房消費者的合法權益，在這個基調下，房地產信貸回歸正常。這兩個因素會驅動寬信用逐漸落地。

《紅周刊》：目前來看，PPI數據維持高位，CPI數據較低，但非食品CPI數據在近月出現連續抬升。您擔憂未來PPI向CPI傳導而導致通脹壓力增加嗎？

荀玉根：對于通脹我們不能一概而論，需要關注引發通脹的點在什么地方。我們回顧過往歷史，可以發現價格上漲或者通脹是經濟周期的內生變量，每一輪經濟周期都會伴隨著一定的物價上漲，只是價格的上漲速度每次都有差異，具體漲價的品種也存在差異。

我們可以看到，這一輪漲價最明顯的領域是國內黑色金屬系，比如煤炭、鋼鐵等品種，而這些品種價格上漲過快的原因是供給短缺。由于前幾年政策對于一些資源類行業的供給管控比較嚴格，疊加了今年“雙碳”目標下面的“雙限”政策，導致這些供應進一步受到壓制，于是出現了供需不匹配。另外，疫情導致煤炭等能源進口減少，也是一個干擾。這次價格上漲背后的原因主要是供給矛盾，更主要的應對措施是如何恢復供給。而高層近期的一系列動作都是圍繞擴大供給展開，而非收緊貨幣類的需求調控政策。

從全球經濟聯動角度看，2022年，我們要小心一個情景，一旦全球疫情得到控制，各個疫情國家的經濟恢復之后，全球需求回升，全球定價的商品價格會進一步的上漲，全球性的輸入性的通脹壓力會出現。從國內來看，從明年二季度開始，豬周期見底，豬肉價格也會上漲。到那個階段，也許我們貨幣政策的掣肘會更大一些。當然這需要邊走邊評估，要關注接下來一段時間疫情到底控制的如何。

10年乃至20年的長牛還在演繹中四季度到明年一季度仍處較佳投資期

《紅周刊》：您此前提出，A股市場自2019年開始進入新一輪長牛。當前市場整體表現較弱，您對牛市的“時間”、“空間”有哪些新的判斷？

荀玉根：2019年年初我們就提出了兩個觀點：一個是長期的觀點，即如果展望未來10年乃至20年，A股可能會類似于1982年到2000年的美股，可能會形成一個10年～20年的一個長牛。這是一個用望遠鏡看遠期的情景，這個長牛的邏輯包括盈利ROE的上升以及資產配置的驅動。另一個觀點是長牛由多個小牛熊構成，呈鋸齒狀震蕩上行，2019年年初先開始一波小牛市。有三個因素的驅動，并且這三個因素由于它的變化前后有差異，所以對應到牛市會出現三個階段和不同的特點。