公募REITs涉及的國有資產交易核心問題研究

劉坤陽 周鑫 梁舒雯

REITs（Real Estate Investment Trusts），即不動產投資信托基金，簡單來說就是通過證券化方式將不動產資產或權益轉化為流動性較強的標準化金融產品，在證券交易所公開交易。

1? 研究背景

2021年6月21日，我國首批9單基礎設施公募REITs在滬深交易所成功上市，其中7單發起人是國有企業（簡稱“國企”）（如下表）。

國企占主導和引領的特點，是REITs試點領域、項目要求和市場發展多因素影響的結果使然。國企在推進公募REITs過程中必然涉及國有資產交易（產權轉讓、增資、資產轉讓等），這其中的主要困擾問題，總結概括為：公募REITs作為新生事物涉及的國資交易適用哪些國資監管法規及政策？要不要通過產權市場公開進行？產權市場公開競價和資本市場網下詢價，何者為準，誰先誰后？這些問題的一個焦點，就在于“是否豁免進場交易程序”，或者說“無需另行履行進場交易程序”。

圍繞這個焦點問題，以下分幾個方面或角度進行簡要分析論述，試圖從現行國資法律法規、政策和市場實踐中找到依據，撥云見日，指導實踐。

2? 公募REITs涉及的國資交易環節簡析

公募REITs項目涉及的國資交易，一般包括兩個環節：第一環節是實施前端內部重組，包括但不限于通過公司分立、資產劃轉、增資減資、剝離重組、出資新設等靈活方式，理順項目權屬和管理關系、調整資產構成和股債結構、搭建理想SPV項目公司;第二環節是以公募基金+ABS的組合架構載體，通過公募基金端在資本市場上的公開詢價，實現交易定價，以此為基礎的對價從發起人處收購SPV項目公司。在公募基金+ABS組合載體層面，發起人持有至少20%比例，可選擇持股至不低于51%實現并表，也可選擇滿足會計出表的最高持股比例。上述兩環節，第二環節是必有的，第一環節則因項目而異，有些項目兩個環節前后銜接，有些則合二為一。

第一環節涉及的內部重組，無需履行進場交易程序。根據《企業國有資產交易監督管理辦法》 （國資委 財政部令32號），適用第三十一條、第四十六條、第四十八條所列“內部實施重組整合”情形，可以采取非公開協議方式進行國資交易。因此，問題焦點集中體現在第二環節，“是否豁免進場交易程序”。

3? 公募REITs “是否豁免進場交易程序”分析論證

3.1? 《企業國有資產法》預留一定空間，32號令尚無明確指導依據

《企業國有資產法》：十一屆全國人大常委會第五次會議于2008年10月通過，開篇闡明立法宗旨，第八條指出“國家建立健全與社會主義市場經濟發展要求相適應的國有資產管理與監督體制”，第五十二條指出，“國有資產轉讓應當有利于國有經濟布局和結構的戰略性調整，防止國有資產損失，不得損害交易各方的合法權益”，第五十四條指出，“國有資產轉讓應當遵循等價有償和公開、公平、公正的原則。除按照國家規定可以直接協議轉讓的以外，國有資產轉讓應當在依法設立的產權交易場所公開進行。轉讓上市交易的股份依照《中華人民共和國證券法》的規定進行”。

因此，在符合立法宗旨前提上，國資監管政策堅持與時俱進，堅持“遵循等價有償和公開、公平、公正的原則”，結合“按照國家規定可以直接協議轉讓”的特定情形約定，《企業國有資產法》為公募REITs“是否豁免進場交易程序”預留了靈活把握空間。

32號令第十三條約定，“產權轉讓原則上通過產權市場公開進行”;第三十一條只約定了可以采取非公開協議轉讓方式的兩種情形，包括“涉及主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域企業的重組整合，對受讓方有特殊要求，企業產權需要在國有及國有控股企業之間轉讓的”，“同一國家出資企業及其各級控股企業或實際控制企業之間因實施內部重組整合進行產權轉讓的”。由此判斷，公募REITs涉及的第二個環節難以符合上述兩種特殊情形，從32號令出發，是否豁免進場交易程序尚無明確指導依據;當然，公募REITs是否屬于上述“原則上”之外的、可不通過產權市場公開進行的其他情形，目前也難以根據32號令進行具體判斷。

3.2? 從公募REITs實質，分別類比參照現行上市公司資產重組和國資混改相關政策規定

3.2.1 公募REITs與上市公司資產重組和國資混改的比照。根據證監會《公開募集基礎設施證券投資基金指引》，公募REITs是優質不動產的上市，企業以基礎設施項目發起REITs，是將基礎設施項目重組轉變為上市平臺，將項目權益在資本市場上轉化為REITs證券份額，實現上市交易，從指引和配套規則來看，公募REITs在定價、發售、交易等各關鍵環節充分借鑒了境內股票市場制度，突出了“資產IPO”實質。

基于公募REITs的實質和特點，REITs架構載體（公募基金+ABS）作為上市平臺，可類比為上市公司，REITs證券份額可類比為上市公司股份，國企作為REITs發起人（原始權益人）和部分份額持有人，可類比為上市公司（潛在）國有股東。因此，公募REITs可理解為國有股東（國企發起人）與上市公司（REITs架構載體）進行特定資產重組，將特定基礎設施資產（REITs標的資產）注入上市公司（出售給REITs），獲得交易對價（REITs對價），同時國有股東獲得上市公司部分股份（國企發起人認購REITs部分份額）。

公募REITs又可理解為國企在特定項目資產層面進行混合所有制改革，通過證券市場以市場公允價格實現資產權益的證券化，引入社會資本方，實現由國企和社會資本方共同持股項目公司（類比通過資本市場定價機制，實現項目資產權益價值與REITs證券價值的對應，進而通過REITs證券份額在國企發起人和社會資本方之間的配售認購安排，實現國企和社會資本方共同持有REITs基金份額，REITs基金持股項目公司）。

3.2.2 國有股東與上市公司資產重組相關政策規定的參考比照。根據《上市公司國有股權監督管理辦法》（國資委 財政部 證監會令36號”）：“第二條 本辦法所稱上市公司國有股權變動行為，是指上市公司國有股權持股主體、數量或比例等發生變化的行為，具體包括：……國有股東與上市公司進行資產重組等行為”，“第六十五條 本辦法所稱國有股東與上市公司進行資產重組是指國有股東向上市公司注入、購買或置換資產并涉及國有股東所持上市公司股份發生變化的情形”。

而在《關于規范國有股東與上市公司進行資產重組有關事項的通知》（國資發產權〔2009〕124號）中，對“國有股東”作了認定，即“國有股東與上市公司資產重組是指國有股東或潛在國有股東（經本次資產重組后成為上市公司國有股東的，以下統稱為國有股東）向上市公司注入、購買或置換資產并涉及國有股東所持上市公司股份發生變化的情形”。

基于前述分析，公募REITs涉及的國資交易可參照36號令，適用“國有股東向上市公司注入資產并涉及國有股東所持上市公司股份發生變化的情形”，按照36號令第十條規定的原則精神，“上市公司國有股權變動應當根據證券市場公開交易價格、可比公司股票交易價格、每股凈資產值等因素合理定價”，以資本市場公開詢價定價方式代替了產權市場公開競價定價方式，也即與之相對應的，以非公開協議轉讓代替了進場交易程序。

3.2.3 國企混改相關政策規定的參考比照。根據中共中央、國務院《關于深化國有企業改革的指導意見》（2015年8月24日），“（十四）以管資本為主推動國有資本合理流動優化配置……支持企業依法合規通過證券交易、產權交易等資本市場，以市場公允價格處置企業資產，實現國有資本形態轉換，變現的國有資本用于更需要的領域和行業”。

根據國務院《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》（國發〔2015〕54號），“（二十）健全國有資產定價機制。按照公開公平公正原則，完善國有資產交易方式，嚴格規范國有資產登記、轉讓、清算、退出等程序和交易行為。通過產權、股權、證券市場發現和合理確定資產價格，發揮專業化中介機構作用，借助多種市場化定價手段，完善資產定價機制……”。

根據國資委《中央企業混合所有制改革操作指引》（國資產權〔2019〕653號），“擬混改企業引進非公有資本投資者，主要通過產權市場、股票市場等市場化平臺，以公開、公平、公正的方式進行。……通過股票市場引進非公有資本投資者，主要方式包括首發上市（IPO）和上市公司股份轉讓、發行證券、資產重組等……”。

根據以上規定，證券市場（資本市場）與產權市場一樣，是國有資本流動、國有資產交易的重要市場化平臺，定價機制完善，交易公開、公平、公正，可有效發現和合理確定資產價格，可實現以市場公允價格處置資產。

因此，國企公募REITs，類比適用國企混改的情形，參照上述政策法規，涉及的國資交易，也完全可以通過證券市場的公開定價機制來代替產權市場公開競價定價機制，以非公開協議轉讓程序代替進場交易程序;REITs的詢價、定價、發行機制和程序按照公開、公平、公正的原則制定，由基金管理人按照事先公開的詢價方案進行;過程中依賴各專業化中介機構（資產評估、獨立盡調、證券承銷等）的勤勉盡責;由多類型、廣泛且具備專業投資能力的機構投資者充分參與詢價，遵循獨立、客觀、誠信的原則合理報價，基金管理人根據報價情況審慎合理確定價格，從而通過網下公開詢價方式實現有效定價，確保符合國有資產定價等價有償和公開、公平、公正的要求。

4? 公募REITs通過產權市場進場交易帶來的三大矛盾問題

根據32號令，通過產權市場公開進行的產權轉讓，遵循特定的原則或要求，其交易原則、要求和程序等與公募REITs的交易安排、發行環節和上市過程存在不少矛盾沖突點，主要有以下三點：

一是進入產權市場交易的產權其效果與公募REITs的初衷和目的存在矛盾。企業以基礎資產發起公募REITs，重要目的在于搭建資產IPO平臺、不斷實現資產盤活上市、在保持對項目運營管理的基礎上提升運營質效;如果通過產權市場進場交易，則是“一錘子買賣”，只有變現退出功能，實質阻斷了資產上市之路，更容易喪失對基礎設施運營管理的把控。

二是進入產權市場交易定價和公募REITs網下詢價定價存在矛盾。產權市場和資本市場的定位、功能、主體構成和生態存在諸多不同之處，以市場主體為例，產權市場的潛在買方與資本市場主要投資者存在較大差異，產權市場的產業投資者居多，而資本市場以財務投資者、價值投資者和配置型投資者為主，投資者類型和構成的差異往往會影響價值發現和定價。因此，如果公募REITs涉及的國資交易通過產權市場公開進行，加上資本市場的網下詢價，則產生兩個價格，以哪個價格為準進行交易？兩個價格是否存在互相否定的關系？投資者的權益和國有資產保值增值如何協調？這些在國資交易事項上往往會放大問題敏感度和嚴重程度。

三是相關流程矛盾問題。若公募REITs涉及的國資交易通過產權市場進行，則公開競價（“招拍掛”）與REITs網下詢價，誰先誰后？如果招拍掛在前，REITs摘牌主體如何確認？前后交易的時間與價款支付要求的銜接如何進行？如果招拍掛在后，招拍掛價格高了，是否需要重新網下詢價？另外不管誰先誰后，都存在REITs基金摘牌失敗風險。

5? 首批公募REITs涉及國資交易的實踐參考

首批8單REITs項目涉及的國資交易程序和相關國資批復審批情況如右表列示：

只公募REITs（除蛇口產園、張江REIT）涉及的國資交易安排，均根據國資監管部門審批/批復意見，采用非公開協議轉讓或者豁免國資進場交易程序;這其中，不僅是針對集團內部實施重組的項目（同一控制企業合并項目，會計不出表），也適用于非同控的出表項目。這其中4單項目（涉及浙江省國資委、杭州國資委、廣州市國資委、蘇州工業園國資辦、深圳市國資委）均采用明確批復或復函形式，北京市2單項目則分別是企業以報告形式上報備案、市政府會議記錄的特色形式。

[另外，2只REITs：蛇口產園材料未披露是否進場交易或非公開協議轉讓（只披露了招商局集團批復意見，提出屆時按照國資委要求完成國資交易審批流程，提示若采用進場交易可能產生的第三方摘牌風險）;張江REITs則經論證不適用企業國有產權轉讓的有關法律規定]

值得注意的是，在上述案例中，相關地方國資監管機構堅持與時俱進、決策簡明、觀點鮮明、意見開明，既堅持國資監管法律法規和政策原則精神，防止國資流失，又充分尊重資本市場規則和堅持市場化原則，例如北京、深圳、廣州等地國資委，均異曲同工指出，公募REITs是通過證券交易所公開發行的金融產品，執行證監會公布的《REITs基金指引（試行）》等證券監管制度，遵循等價有償和公開、公平、公正的原則公開規范發行，無需另行履行國有資產進場交易程序，或豁免國資進場交易程序。