發展商業地產領域不動產信托基金的思考

劉源

近期，受市場走勢分化、調控政策趨嚴以及銀行融資收緊等多方面因素影響，部分房地產企業出現流動性階段性緊張、債務償還逾期等事件，引發社會關注。本文認為，不動產信托基金（REITs）對于優化房企發展模式、合理引導樓市資金、防范化解金融風險具有積極意義。建議研究將公募REITs推廣到商業地產領域，助力推動房地產市場達到更優的平衡。

一、REITs有助于降低房地產行業整體風險

REITs是國際上較為成熟的房地產投融資方式，即通過發行收益憑證的方式，從市場上募集投資者資金，由專業機構進行房地產相關項目的投資，并委托專業機構進行管理，將產生的收益按一定比例分配給投資者。本質上，REITs將流動性較低的房地產投資轉化為流動性較高的證券資產，不僅具有流動性好、收益相對穩定等優勢，而且對于完善房地產投融資體系、降低房地產行業整體風險具有明顯優勢。

（一）打通房地產直接融資渠道

當前我國房地產企業融資仍主要依靠銀行貸款，而REITs作為一種股權融資工具，可以幫助房企拓寬融資渠道、變現資產、盤活沉淀資金，特別是減少對銀行貸款的依賴，從而有效增強資本實力、降低杠桿率，推動“輕資產化”轉型。

（二）合理引導樓市資金，提高房地產領域資金配置效率

一方面，有利于控制居民購房杠桿率提升。近年來，我國個人住房貸款規模連續增長，中國人民銀行數據顯示，截至2020年末，我國個人住房按揭貸款余額達34.44萬億元，同比增長14.6%，以個人住房按揭貸款為主的住戶中長期貸款全年增加5.95萬億元，占同期全部新增人民幣貸款的三成，占全部新增住戶貸款的近八成。債務的上漲對于居民投資、消費等都會造成一定的影響。而REITs具有簡單化、小額化特點，既不會占用大量資金，又無需真正持有房地產，適合風險偏好中性、追求資產保值增值的投資者使用自有資金購買。另一方面，有利于將資金從住宅地產引導到商業地產領域。我國中小投資者受渠道和管理能力限制，很難涉足商業地產等領域，大量資金聚集于住宅。國際上，REITs多投資于不動產組合，其中主要是商業地產，住宅占比不高。通過REITs可打通普通投資者投資商業物業的市場通道，同時解決專業化管理難題，長期看可以優化資金配置，推動整個樓市均衡發展。

（三）分散房地產金融風險

總體上看，我國涉房貸款在銀行體系內集中度仍比較高，這導致房地產市場波動可能較快、較易傳導到金融系統。中國人民銀行數據顯示，截至2020年末，我國房地產貸款余額達49.58萬億元，占銀行業金融機構各項貸款余額比重約28.7%。對銀行而言，REITs可降低當前房地產市場對銀行貸款的依賴程度，將涉房貸款風險從銀行體系適當分散。對房地產市場而言，REITs提高了金融資源配置的效率和合理性。此外，REITs的風險收益總體適度，可作為追求穩健收益養老資金的投資配置品種；地方政府也可利用REITs盤活存量廉租房，為保障房建設提供資金支持。

二、當前在商業地產領域推廣公募REITs具備的有利因素

2016年9月，《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》明確提出，“支持房地產企業通過發展房地產信托投資基金向輕資產經營模式轉型”。截至目前，國內房地產特別是商業地產領域尚無嚴格意義上的REITs產品問世。市場上出現的一些“類REITs”產品尚未實現公募化、標準化。經過數年的探索和積累，當前在商業地產領域推廣公募REITs已具備三方面有利條件：

（一）處于恰當的時機

縱向上看，我國總體上仍處于城鎮化進程當中，較長一段時期內房地產市場的資金需求會一直存在，未來通過REITs進行房地產投資的發展空間較大。橫向上看，當前我國房地產企業面臨“爬坡過坎”的相對困難時期，自身轉型訴求較為迫切。從國際經驗看，房企面臨融資壓力、亟待轉型升級的市場調整期，往往是推動REITs快速發展的窗口期。同時，當前房價總體相對平穩，商業地產領域的投資收益率處于階段性低位，可有效抑制投機資本通過REITs涌入房地產市場，并篩選出更多開展價值投資和中長期持有的投資者，從而更好維護市場穩定和推動長期發展。

（二）具有經濟上的可行性

我國房地產市場區域分化明顯，熱點城市的優質商業地產項目不少，特別是一線城市的零售、寫字樓等商業地產完全有能力支持發行REITs，為REITs發展提供了必要土壤。

（三）擁有一定的實踐基礎

今年6月，我國首批9只基礎設施公募REITs在交易所上市發行，近期又有3只獲交易所受理。雖然這12只REITs的基礎資產主要是高速公路、產業園區，發行主體為首鋼集團、招商局集團等大型央企國企，與國際上以房企為發行主體，以寫字樓、購物中心等商業物業為基礎資產的REITs有本質上的區別，但實現了公募REITs從無到有。從已上市的基礎設施公募REITs來看，發行首日實現全線超募，截至今年10月19日，有7只實現上漲，其中3只累計漲幅在10%以上。總體上看，公募REITs開局良好，在制度、機制上已經實現破冰，未來可通過相同渠道發行商業地產公募REITs。

三、政策建議

現階段，本文建議將一線城市商業地產項目作為突破口，同時完善法律、稅收等配套措施，按照逐個審批、嚴格把關的原則，逐步推出公募REITs產品。

（一）將投資范圍嚴格限制在商業地產領域

我國住宅地產不適合作為REITs的基礎資產，在住宅地產領域貿然引進REITs將不利于房價平穩和不同物業類型的均衡發展。鑒于此，現階段建議將公募REITs的投資領域嚴格限制于商業地產。

（二）完善監管、稅收等配套政策措施

一方面，當前我國REITs相關法律政策存在空白和滯后?？山梃b日本、新加坡等國家經驗，制定專門的不動產信托基金法或條例，對REITs設立、結構、稅收政策、投資范圍、收益分配等進行規范，研究明確信托財產權屬的轉移問題，盡快實現有法可依。另一方面，明確在REITs項目公司層面或投資者層面征收所得稅的問題，以避免重復征稅。同時，給予REITs產品一定稅收優惠，以提高產品吸引力。

（三）選取特定城市、有利時機開展試點

試點要兼顧經濟可行性與市場影響。一方面，現階段可選擇一線城市優質商業物業作為基礎資產，確保收益水平能夠支持發行REITs。另一方面，在當前房價相對平穩、房地產領域總體投資收益率趨于理性的有利時機穩步啟動試點。同時，建議適當提高投資者門檻，拉長投資期限，按照從嚴從穩、循序漸進的思路，穩步推開試點工作。此外，要配合做好政策的銜接協調，加強輿論引導，避免引發市場炒作和非理性投資。