成本沖擊：幾家歡樂幾家愁

文/伍戈 徐劍 文若愚 高童 編輯/張美思

近一段時間以來，原材料價格普遍上漲，各行業成本有所攀升。本輪大宗商品價格抬升并未伴隨國內總需求的明顯擴張，甚至發生在疫情后經濟尚未完全修復的“脆弱”之時，因而具有鮮明的外部供給沖擊的特征。成本沖擊之下，各行業將受到怎樣的影響？微觀企業應如何相機調整應對壓力？宏觀經濟趨勢是否會發生變化？以下是筆者的分析。

與純粹的總需求擴張引起的大宗商品價格上漲不同，成本沖擊時期國內需求往往不強，例如2004—2005年、2017—2018年等。整體而言，成本沖擊引致的大宗商品價格上漲對上下游各行業的影響差異較大，可謂“幾家歡樂幾家愁”。

對于上游而言，大宗商品價格上漲帶來企業盈利的提升，并進而帶動其投資的上升。歷史經驗表明，即使在大宗價格見頂之后，上游行業以凈資產收益率（ROE）為代表的盈利指標，還會繼續上升一到兩個季度（見圖1）。可見，大宗商品價格上漲對上游行業景氣度的提振是顯著和持久的。

圖1 上游盈利與投資齊升

對于下游而言，在原材料價格上漲但需求并未明顯改善的情形下，終端產品難以充分提價，成本上升往往意味著企業利潤被侵蝕和行業投資承壓。歷史上，成本沖擊時期下游的盈利與投資往往都較為低迷，2021年也是如此（見圖2）。原材料價格上漲對汽車、家電等下游行業的壓力凸顯，相關投資承壓。值得一提的是，每當大宗商品及進口價格高企時，我國出口商由于定價權較弱難以對出口品相應提價。價格貿易條件的惡化使得貿易商利潤受到擠壓，最終將促使貿易順差收斂（見圖3）。

圖2 下游成本抬升，投資趨弱

圖3 成本沖擊促使貿易順差收斂

盡管大宗商品價格上漲對上下游的影響不盡相同，但從整體來看，成本沖擊對制造業投資等的影響是負向的（見圖4）。歷史經驗表明，微觀企業的投資行為通常由其前期利潤的走勢所決定。而當成本沖擊來臨時，前期利潤的抬升往往并不能有效帶動整體的制造業投資。這可能是因為原材料漲價對終端需求的壓制，以及成本沖擊對利潤的侵蝕，使得大部分企業都保持謹慎而“不敢”擴大投資再生產。

圖4 成本沖擊之下制造業或將承壓

展望未來，前期貨幣社融的持續下行或預示著下半年我國的內需或有所轉弱。海外經濟增長雖仍然維持高位，但由于歐美商品消費逐步向服務消費轉移，以及全球工業生產的修復，我國出口未必能似之前那般強勁。在此情景下，疊加成本沖擊的后續影響，宏觀經濟趨弱態勢或將更為明顯（見圖5）。

圖5 考慮成本沖擊，未來經濟走弱態勢或更明顯