日落條款的本土化重構

張 宇

(中國民航大學法學院，天津300300)

一、 引言

雙層股權(dual class share)結構是一種不同于傳統同股同權原則的特殊股權結構。 其制度設計雖與傳統公司治理理論相悖，但卻得到了市場的認可，制度本身能夠保留控制權的特點為創新型科技企業提供了新的公司治理工具。 國內對于這一制度的態度也漸漸從防備觀望趨向接受，上海證券交易所科創板上市規則問世，優刻得成為首家在科創板采用AB 股的上市公司印證了這一過程。

近年，采用雙層股權結構成為科技型企業的一種新趨勢。 但雙層股權結構的興起也引發新的爭論:面對雙層股權結構可能帶來的治理風險和挑戰，公司是否應該設置日落條款? 一方面，允許設置雙層股權結構的市場更具活力，公司通過融資迅速擴大業務，同時又能保留公司控制權。 交易所的競爭力也得到增強，新加坡與香港就是這方面的例證。 另一方面，長期采用雙層股權結構會增加代理成本，導致公司業績下滑。 美國機構投資委員會和一些機構投機者要求禁止雙層股權結構，回歸“一股一權”，他們認為雙層股權結構會減損公司價值。 目前，關于雙層股權結構是否會增加或者減少公司價值的爭論缺少確鑿的實證證據，學者們對此提出一項折中建議——日落條款。 條款規定，在特定情形下，公司的雙層股權結構自動轉換為單一股權結構。 實踐中，公司是否有必要設置日落條款以及設置何種類型的日落條款需要深入探索。

二、 設置日落條款必要性研究

采用雙層股權結構的公司既能抓住有利的投資機會，增發新股，成功融資；同時又能將公司的控制權掌握于創始人和經營者手中，保持公司原有的文化理念，有利于公司的長期經營和發展。 但雙層股權結構會引發公司控制權與現金流權的過度背離，兩權過度分離會增加代理成本和創始股東/管理者追逐私人利益的風險。

(一)公司長期業績下行可能性經驗研究

一方面，雙層股權結構有助于公司創始股東/管理者保留公司控制權，使其擁有更高的投票權，避免企業被敵意收購。 公司有機會完全遵循創始人的想法思路經營。 另一方面，由于雙層股權結構是從創始人的角度出發的，并不以維護股東利益為原則，因而長此以往會阻礙公司的持續性良好發展。 在國外資本市場中，有的國家或地區嚴格禁止設置雙層股權結構，有的采取包容的態度積極接受。 雙層股權結構的實質是公司控制權與現金流權分離，股東的出資額與控制權的多寡不成比例，差額愈大，兩權的分離程度就愈嚴重。由兩權分離引起的代理成本增加，控制權人有充分的動力和能力謀取私利，侵害其他股東的權益。 到了公司經營后期，長期的集權性質的治理結構將會產生很多問題:普通中小股東沒有退出渠道，自身利益得不到有效的保障。 雙層股權結構創造出一個永續存在的管理層，其掌握著巨額的上市公司資源而無須負責任，即使管理層經營效率降低，其地位也難以撼動。 亞洲公司治理協會(ACGA)對于雙層股權結構引入香港資本市場進行了一系列調查和研究，其問卷結果表明，大多數人不贊同雙層股權結構的引入，引入雙層股權結構可能會使香港資本市場的上市公司價值減損13%。在美國的機構投資界，代表60 多家主要機構投資者、總資產超過31 萬億美元的投資者管理集團(ISG)在其頗具影響力的公司治理原則中，倡導美國上市公司遵守一股一票的股權結構。雙層股權結構可能帶來股東霸權的風險。

(二)創始股東相關的治理成本上升

雙層股權結構的投票權比例呈現升高的趨勢。 在2019年Lyft 公司在納斯達克上市融資時，超級投票權股票的比例就達到了20∶1。 社交媒體巨頭Pinterest 前段時間發布的初步招股說明書表明，它同樣打算以20∶1 的投票權比例上市。無表決權股或者低表決權股通常以實質性折扣進行交易，來實現“控制權的私人利益”，即高投票權股持有人將以犧牲低投票權股東或無投票權股東的利益為代價進行剝削。具體來說，無表決權或低表決權股在股票市場中通常以低價交易，不僅是相對于高表決權股，還包括采用傳統的一股一票股權結構的公司的普通股。 相比這些無表決權和低表決權股東，公司控制人付出了更多資本，控制人被激勵通過行使控制權來獲得中小股東不能分享的私人利益，包括通過關聯交易、自我交易所獲得的非正當收益、過度薪酬和在職消費等。 根據委托代理理論，由于信息不對稱的壁壘，管理層和股東之間產生沖突，會增加代理成本問題。 管理層看重自身利益，股東則要求管理層能夠創造更大的企業效益，二者之間存在利益上的沖突，也會增加代理成本。 一般投資者的表決權是與其享有的收益權成正比關系，若利益和風險不成正比，那么投資者也不承擔相應的風險，就會產生額外的代理成本。 當創始人的利益與全體股東的利益產生分歧，創始人很有可能以權謀私，追求私人利益而損害公司的整體利益。

三、 創始股東治理成本的日落條款約束路徑

因為公司長期業績下行和治理成本上升的風險與日俱增，最近幾年關于設置日落條款的呼聲也越來越高。 日落條款在徹底禁止與允許發行人自由永久地行使雙層股權結構之間提供了一項折中選擇。 實踐中，雙層股權結構的日落條款大致可以分為四種類型:期限型日落條款、基于事件的日落條款、稀釋型日落條款以及基于轉讓的日落條款。

(一)期限型日落條款

在目前已經試行的各種雙層股權結構日落條款中，基于時間的日落無疑是最受歡迎、適用最多的。 它往往被寫入上市公司的章程中，通常情況下是指雙層股權結構公司的“特別股”在預定期限過后轉換為一股一權的普通股。 其中的預定期限各不相同，具體的日落觸發時間可以低至3 年，例如EVO Payments；也可以高至 20 年，例如 Workday。Groupon的首次公開融資有一個5 年的日落觸發時間，在2016 年轉換；Fitbit 有一個12 年的觸發時間，它將于2027 年轉換。有的公司持續雙層股權結構的時間長，有的則持續時間較短。對于發展中國家來說，適當的設定是10 年或15 年，既不太長也不過分短暫。 自2016 年以來，CII(機構投資者委員會)對于日落條款的態度一直是支持的，2018 年，CII 向NASDAQ(納斯達克證券交易所)和NYSE(紐約證券交易所)申請修改上市規則:要求以雙層股權結構上市的公司在其公司章程中規定一個期限型日落條款，該條款在首次公開發行后7 年生效，除非少數股東投票同意延長。即由法律規定的7 年固定期限日落條款。

期限型日落條款獨具優勢，其存在有益于削減治理成本。 首先便是其簡單明確性，設置期限型日落條款，雙層股權結構公司就會因為期限截止而轉換為一股一權上市公司，條款觸發率很高。 針對雙層股權結構價值下降問題，直接有效的結束雙層股權結構回歸一股一權。 沒有引入期限型日落條款是我國上交所科創板上市規則存在的缺憾，雙層股權結構在一段時間后可能不再利于公司的發展，需要時間型的日落條款簡單直接地將其轉換。 另一方面，期限型日落條款在公司公開發行時就必須將期限確定下來，這一特質是該條款的劣勢。 因為即使對于資本市場和上市公司把握得再精準的專家，提出的期限也具有主觀特性，不能絲毫無誤地刻畫出雙層股權結構價值下降的時限。 另外，因為股東們面對信息不對稱的壁壘，又無法準確評價控制權人的真實想法，所以讓這些股東通過投票來確定是否終止雙層股權結構，會產生不確定風險。

(二)基于事件的日落條款

上交所科創板上市規則規定:“持有特別表決權股份的股東不再符合資格和最低持股要求，或者喪失相應履職能力、離任、死亡，特別表決權股份應當按照1∶1 的比例轉換為普通股份。”當持有高投票權的股東出現死亡、失去行為能力、離職，或是公司的多投票權股持有人存在某種形式的不當行為，包括刑事重罪、欺詐、自我交易或者違反信義義務的事件時，會導致雙層股權結構公司因事件觸發而轉換為一股一權的上市公司。 一個典型案例是Sumner Redstone 和他控制的兩家公司:CBS 和Viacom 出現的紛爭。 Redstone 現已96歲高齡，其女兒Shari Redstone 堅持保留其父在兩家公司的投票權，并與兩家公司的董事會產生激烈的公司控制權之爭，雙方為此都付出了代價，導致兩家公司的CEO 離職，董事會重組，公司治理成本過高。 如此便需要事件觸發型日落條款，可以由創始人的死亡或喪失行為能力而觸發，以避免此種情況的發生。 此類日落條款相對簡單易理解，一旦事件發生，雙層股權結構終止。 另一方面，只有在死亡、失去行為能力以及離職等事件發生時才會觸發，使得雙層股權結構期限過長。 因為這些特殊事件的發生需要時間，其觸發難度較高。 這樣的日落條款具有惰性，對于雙層股權結構的限制幅度小，同樣會暴露雙層股權結構公司的治理問題。

(三)稀釋型日落條款

這種類型的日落條款以所有權為基礎，是指當高投票權持有人按比例持有的收益權利低于預先確定的最低值時，多表決權股將自動轉換為一股一權的普通股。 最低值通常根據公司的總市值給定百分比，可能是10%或者15%。 以所有權為基礎的日落條款的基本原理是多投票權股持有人或控股股東應當始終擁有有效的公司控制權。 控制權人自身與公司的發展狀況綁縛在一起，具有同樣高的風險，以使他們的私人利益與低投票權股東或無投票權股東的利益大體一致。 這一原理能夠緩解控制權人的收益權和控制權過度分離，有利于減少相關的治理成本。 一旦收益權超過最低值，控制權人手中的高投票權便失去威力轉換為一股一權的普通股。 目前美國市場上的收益權最低值比例從5% ～25%不等，這一數值的確定取決于公司的實際價值。 Yelp 在2012年上市時采用雙層股權結構，規定一旦高投票權持有人的收益比例低于10%，Yelp 將自動轉換為一股一權結構，并在2016 年9 月23 日發生了轉換，Yelp 的股價也因此上漲了2.6%。 稀釋型日落條款對于公司層面的投資者具有很大的吸引力，例如，香港證券交易所的上市規則就已經允許這種日落條款了。 這一條款同樣也存在缺陷，即動力不足，或者說觸發率低，若想將高投票權股轉換為一股一權的普通股主要依賴于高投票權股東主動放棄對于上市公司的控制權，說明外部的監督或者規定對其影響不大。 至少在形成某些普遍確定的市場規范或監督規范之前，有理由質疑這一條款的實際有效性。 另外，其事先設置的最低值必須有一定的限度，否則將是一紙空談。

事實上，相比企業而言，國家在上世紀90年代，就把消費者滿意度作為一項重要的品牌評價指標，并提出要對其進行重點研究。

(四)基于轉讓的日落條款

上交所科創板上市規則規定:“持有特別表決權股份的股東向他人轉讓所持有的特別表決權股份，或者將特別表決權股份的表決權委托他人行使，特別表決權股份應當按照1 ∶1 的比例轉換為普通股份。”這一規定以轉讓為基礎。 然而，為了保留對公司的控制權，控制權人不會轉讓自己的股份。 這種結構對于控制權人行為的唯一限制是，有權在死亡或退休時處置自己的股份，或將自己的股份轉讓給他人，此時，公司仍然保持雙層股權結構。 也就是說，只有在這種情況下，受讓人才能享有轉讓人之前相同的高表決權。 這種基于轉讓的日落條款的觸發率很低，依賴于高投票權股東主動放棄對上市公司的控制權。 低投票權或無投票權股東們很可能是基于對現任控制權人能力與品行的信任才同意其在公司中的管理地位。 因此，一旦控制權人的身份發生改變，低投票權或無投票權股東不但沒有任何補償，還有可能承擔新控制權人能力不足或者品行低下而導致治理成本上升的風險。 設置轉讓型日落條款可以很好地削減或避免這方面的治理成本。

四、 日落條款的優化路徑

以上四類日落條款是目前雙層股權結構上市公司的主要選擇。 無論何種模式，都是將高投票權股轉換為一股一權的普通股，區別在于方式。 究其本質，日落條款的作用就在于將雙層股權結構終止，將公司由控制權集中治理模式轉變為公司治理相對民主的傳統模式。 日落條款對于公司治理獨具優勢，能夠滿足公司及時退出雙層股權機制，長足發展的需要。 細化我國日落條款的制度設計，完善糾紛解決機制十分必要。 加速日落條款的本土化構建，有利于雙層股權結構公司設置最為適當的日落條款，平衡普通股東與控制股東之間的利益。

(一)細化日落條款的制度設計

通過學習國外的交易所雙層股權結構設置，不難看出雙層股權結構日落條款普遍未受重視。 日落條款雖然在美國的雙層股權結構公司中得到廣泛應用，但主要集中于選擇期限性日落條款，即使CII 強調應當強制期限性日落條款，事實上也并未在立法、上市規則上得到落實。 另一邊，在日本的相關研究中，只有在控制權人身份發生改變時才可以退出雙層股權結構。 大部分設置日落條款的國家幾乎都借鑒了美國的實踐經驗而忽視國內市場的自身要求，由此可能產生巨大的成本問題，損害公眾股東的利益以及限制資本市場的發展。 因此，面對一項新制度的引入，我們的法律制度必須進行創新，迎接日落條款的落地并使其成為促進化高科技企業快速發展的催化劑。 同時我們可以從其他國家采用這一制度的經驗與教訓中吸收有益方法，形成一個與本土實情相結合的全面有效的規則體系。

1. 在上市規則中預先納入期限型日落條款

實證研究表明，雙層股權結構對于公司業績的效益影響是逐漸遞減的，當雙層股權結構對于公司產生的消極影響更大時，就需要安排這一制度退出公司。 因為此時持有高投票權的股東掌握公司控制權對公司來說不再有價值，雙層股權結構的生存土壤也隨之不復存在。 科創板上市規則對于雙層股權結構的終止作出如下規定:一是持有特別表決權股份的股東喪失符合要求的資格或者喪失相應履職能力、離任、死亡；二是持股人喪失了對相關持股主體的實際控制；三是持股人將特別表決權股份轉讓或者將特別表決權股份的表決權委托他人行使；四是公司控制權發生變更。該制度設計借鑒香港證券交易所的相關規定，設定了基于事件的日落、稀釋型日落以及基于轉讓的日落條款。 但遺憾的是，科創板上市規則并未納入期限型日落條款，可以從這一角度進一步細化日落條款的制度設計。

科創板上市規則經證監會批準正式發布距今不到兩年，境內以雙層股權結構上市的公司實踐中很少。 源于境外市場的雙層股權架構在境內落地，其前景如何，何時終止能夠發揮其最大價值，國內對此沒有實證研究。 通過學習國外的相關研究可以發現，期限型日落條款最受歡迎。 Bechuk 和Kastiel 在他們的文章中指出，期限型日落條款是最值得采納的降低風險措施。原因在于其觸發率很高，隨著時間推移，公司創始股東的獨特愿景價值會逐漸消失，當價值趨近于零，雙層股權結構產生的價值也將趨近于零。 特別是，創始股東的死亡、退休等事件的發生肯定會降低雙層股權結構的價值。 另外，這一特殊治理結構也增加了公司控制權人采取機會主義行為的風險，當普通股東不再信任自己公司的控制權人時，雙層股權結構也就失去了其存在基礎。 科創板上市規則中規定的日落條款模式對上述風險的限制效果不夠直接，設置最受國外市場歡迎的期限型日落模式能夠精準擊中已過紅利期的雙層股權。

2. 避免設置強制性的固定期限日落模式

期限型日落條款優點很多，但要注意的是，應盡量避免設置強制性的固定期限日落模式。 CII 此前提出設置固定期限為7 年的強制性日落條款，但此舉可能不利于公司治理，強行按照一個固定的期限，一刀切式地強制要求結束雙層股權結構容易引發不確定風險。 這樣的要求會給公司的管理層帶來壓力，迫使他們為維持自己的控制權而采取行動、做出決策，背離公司利益的初衷，強制性的固定期限日落條款會增加高投票權股東的道德風險，這對于股東和公司來說都是不利的。 另外，即使采取雙層股權結構，每個公司的發展樣態也并不都是一致的。 實證結果顯示，采取雙層股權結構公司的紅利期也可能持續很長時間。 若按照CII 的強制性固定期限要求，則可能限制公司持續良好發展的勢頭，忽視股東參與公司治理的需求以及市場的自由選擇。 因此期限型日落模式應預設在上市規則中，但具體期限可以由上市公司根據自身情況來決定，是否結束雙層股權結構由股東根據公司業績、控制權人的品行與治理手段等參數，通過公正投票得出結果。

(二)為公司設置日落條款提供最優化選擇

我國上交所科創板上市規則所規定的內容側重關注雙層股權結構對于公司控制權的保留，未同樣重視投資者和其他股東的保護。 換句話說，國內市場更看重雙層股權結構對公司價值產生的積極影響，忽略或較少研究雙層股權結構的負面影響，因此上市股則對與日落條款的選擇不夠全面。 在引入雙層股權結構日落條款時，不應當盲目借鑒，而應具體分析不同類型公司采用不同模式日落條款的情形，這樣有助于減少成本、充分發揮雙層股權結構的功能，積極推動日落條款規則落地。

1. 期限型日落條款更具吸引力

事實上，選擇適當的日落條款需要結合公司類型、特點來分析。 上市公司包括國有企業(包含國有控股企業)和民營企業(包含民營控股企業)。 國企經歷公司制改革、股份制改造后更加傾向采用市場型的公司治理結構。 改制后的上市公司的治理結構與原有國企相比有所改善，但是根本問題并未完全解決。在上市國有企業中采用日落條款，要考慮國家股所占比例過大的問題。 國家股比例過大，控股單位牢牢掌握企業控制權，會產生內部人控制風險。 為避免大股東長期擁有高投票權，產生操縱董事會、濫用控制權的問題，最好選擇觸發率較高的日落條款，不宜選擇基于轉讓的日落條款，可以采用期限型日落條款。 通過類型化分析日落條款可以發現，期限型日落條款具有吸引力是可以理解的。 這種日落條款簡單明確，投資者、管理者、監管機構實施和執行的成本也相對較低。 事件觸發型日落條款只有在死亡、失去行為能力以及離職等事件發生時才會被觸發，而國企控制人的特殊性使其觸發難度很高，設置此類日落條款不具有可行性，使得國企雙層股權結構期限過長。

2. 對稀釋型日落條款的選擇

我國民營企業的股權大多集中于家族，企業資產與家族財產之間界限模糊，存在企業即家，家即企業的特點。另外，大多民營企業內部，創始家族兼有企業所有者和經營者的雙重身份，形成一種“家長”式的公司治理模式。 這兩點為我國民營企業公司治理帶來弊端:缺乏科學的治理機制和有效監督，導致獨裁與集權化，影響企業發展。 如此，需要激勵創始股東選擇利于公司業績、有效決策的日落條款，最佳選擇是稀釋型日落條款，稀釋型日落條款不僅可以保護發展前景良好的公司保持其獨特愿景，而且可以有效削弱雙層股權結構的影響。 稀釋型日落條款能夠緩解控制權人的收益權和控制權過度分離，有利于減少相關的治理成本。 也可以選擇期限型日落條款，觸發率高。 基于事件的日落條款和基于轉讓的日落條款觸發率相對較低。 但基于轉讓的日落條款能夠保障公司沿著原有的軌跡發展，這也是家族企業所需要的。相比之下，稀釋型、期限型與基于轉讓的日落條款都適合家族企業的治理模式。

3. 基于轉讓的日落條款更具優勢

期限型日落條款相比其他最受歡迎，然而這種簡單的日落模式存在很多問題。 首先其具有隨意性，由公司章程來確定具體的預期時間非常任意，相對簡單和統一的優勢也成為其弱點所在。 因為實踐中對于市場商機和主觀的商業判斷問題往往是微妙的，不能簡單、輕率地確定。 其次，期限型日落條款會導致更高的道德風險，刺激控制權人追求私人利益，損害其他股東和公司的權益。 與以時間為基礎的日落模式相比，基于轉讓的日落條款不容易受到惡意指控。 因為基于轉讓的日落條款將僅有高投票權股持有人死亡、退休或者轉讓其股份時觸發，因此在現任控制權人在位時不存在轉換的風險，觸發率很低。 但這一點能夠保證公司沿著原有的發展軌跡運作而不受干擾，防止創始人過早被阻止實現其長期發展愿景。 另外，可以避免因期限型日落條款而產生的道德風險和其他可能的問題。 與以時間和所有權為基礎的日落條款不同，基于轉讓的日落條款緩解了公司中高投票權股持有人的控制權和收益權過分分離。 相關的政策制定者可以將目光轉向香港地區和新加坡，學習他們的日落條款設計。基于轉讓的日落條款相對于其他幾種，缺點較少，對于公司治理中存在的問題和風險，基于轉讓的日落條款也能夠相對有效地規避。 其缺點在于觸發點低。 針對這一問題，需要在一定范圍內形成某些具體明確的市場規范和監督規范來彌補這一缺陷。

事件觸發型日落條款只有在死亡、失去行為能力以及離職等事件發生時才會觸發，觸發難度較高。 因其符合特質愿景理論而被納入上交所科創板上市規則。 在此不多贅言。在實踐中，不論是投資者、管理者還是相關的監管機構都可以選擇各種類型的日落條款，這是沒有一定之規的。 總之，實施強制性或者單一的日落條款只會阻止公司的多種治理可能。

(三)保護公眾投資者與中小股東的合法權益

與美國資本市場存在大量機構投資者不同的是，境內大多為散戶投資者，采用雙層股權結構上市的公司控股股東往往會以較低的成本掌握公司控制權，這對境內的散戶投資者的權益保護是不利的。 另外根據前文分析，雙層股權結構制度設計存在代理成本增加的風險，這意味著控股股東與中小股東之間的代理成本也會增加。 本文所分析的日落條款制度是雙層權結構的退出機制，在安排雙層股權結構退出之前，需要最大程度上發揮出雙層股權結構的效用。 換句話說，當雙層股權結構處于紅利期時，需要構建約束控制權的有效機制以保障投資者與中小股東的權益；當雙層股權結構效益遞減應當退出時，則采用日落條款安排其完美落幕。

1. 事前治理:完善信息披露制度

完善信息披露制度是保護中小股東與投資者的有效方式之一。 上市公司依照相關法律的規定公開有關的信息，能夠使公眾投資者了解公司情況，從而正確投資或者積極采取措施；有利于削減雙層股權結構可能導致公司內部與外部監督失效的影響。 信息披露制度無法被任何規范代替，我們必須重視其價值。 除《股票發行與交易管理暫行規定》中關于信息披露的相關規定以及證監會的實施細則和準則之外，建議增設以下內容:第一，將應對日落條款的內容在招股說明書中列明，使公眾明確上市公司采取何種類型的日落條款來應對雙層股權結構帶來的風險。 第二，公司相關部門應當在每一季度發布一次公司治理報告，用以向公眾披露雙層股權結構的運行情況。 第三，將應對觸發日落條款的事件與股權變動情況予以公示。 通過重構以上內容，配合雙層股權日落條款制度在境內落地。

2. 事后治理:構建糾紛解決機制

構建事后的糾紛解決機制，落實相關責任追究制度，能夠為投資者和中小股東提供更加全面的保障。 當日落條款被觸發，而公司控制權人無視或拒絕轉換所掌握的控制權時，股東可以通過《公司法》一百五十一條規定的股東代表訴訟制度維護自己的權益，投資者可以通過《證券法》第九十五條的規定提起代表人訴訟。 在上述訴訟事由中增加控制股東無視日落條款的觸發事由，損害公眾投資者或中小股東權益等相關情形，能夠從司法角度保障日落條款落地，避免其成為“紙面上的條款”。

五、 結語

雙層股權結構于20 世紀20 年代在美國興起，如今在中國的資本市場落地發芽，足以見得我國資本市場對于這一制度的認可。 當出現雙層股權結構的特殊價值消失或者具備特殊價值的主體不再是公司股東等情形，雙層股權結構就有理由被終止。 日落條款的設計邏輯便是依此展開。 通過學習國外經驗，分析各類日落條款的優劣與特點，再對比我國上市公司類型與特征，選擇適當的日落條款，才有可能發揮雙層股權架構對公司治理的最大價值。 同時我們相信，通過完善相關的配套措施，國內上市規則中關于日落規則的構建也會更加合理。