VIE境外上市模式與企業債務融資
——基于中國赴美上市企業的經驗證據

韓金紅 陳芮,2

(1.新疆財經大學 會計學院，新疆 烏魯木齊 830012；2.首都經濟貿易大學 會計學院 北京 100070)

一、引言

2011年馬云與支付寶境外大股東雅虎的利益不一致，誘發了“支付寶事件”，同時也將中國企業赴美上市的風險第一次直觀地呈現在公眾面前[1]。2012年5月，雙威教育由于控制權爭奪，致使其從納斯達克退至柜臺交易市場，股價暴跌80.66%；同年7月，新東方遭到美國證監會調查，導致其股價一日內暴跌34.32%。2020年4月，瑞幸咖啡自曝財務造假，中國赴美上市企業又一次遭遇巨大危機，公司承受來自美國證券監管機構、三大交易所和美國國會等多方壓力[2]。隨著近期中美兩國對赴美上市企業監管的不斷加碼，它們面臨著極大的風險，究其根源在于這些企業都采取了VIE(Variable Interest Entities)境外上市模式。

VIE模式是指企業境外上市主體通過一系列協議來實現對境內經營實體的控制，并不直接持有境內經營實體的股份，僅僅是合同控制關系，所以又被稱為協議控制[3]。VIE境外上市模式始創于2000年新浪赴美上市，它是中國特殊制度背景下的產物。盡管很多企業利用VIE模式實現了境外上市，但這種模式卻有著特殊的代理問題及各種風險，那么利益相關者是否能夠識別這些風險？如果能夠識別，又會對企業的行為產生怎樣的影響？這些問題鮮有學者進行探討。因此，本文擬從債權人視角系統分析VIE境外上市模式對企業債務融資的影響，本文的研究有助于評估VIE模式境外上市的經濟后果，為VIE監管政策的出臺提供決策參考，同時可為企業的境外上市決策及VIE企業的債務融資決策提供決策依據。

現有學者主要從公司的財務特征、治理機制以及制度環境等方面分析了債務融資的影響因素[4-8]。鮮有學者從境外具體上市的模式視角分析其債務融資的差異。VIE模式企業具有特有的治理機制、法律風險和政策風險等，如果債權人能夠識別這些風險，勢必會對企業的債務融資行為產生重要影響。基于此，本文以2000-2018年的中國赴美上市公司為研究對象，從債務融資成本及規模視角系統考察VIE境外上市模式對企業債務融資的影響，并深入分析其作用機理。

二、文獻綜述

本文涉及的文獻主要包括了VIE境外上市模式和債務融資影響因素兩個方面。對VIE模式的研究主要有以下三個方面。首先，對VIE模式相關準則的研究，主要圍繞 FASB的第46號準則(FIN46)和第167號準則(FAS167)展開。FIN46號解釋函于2003年出臺后，針對該解釋函，學者們分析了FIN46準則的信息披露問題[9]、VIE模式赴美上市企業的報表合并的處理問題[10]以及FIN46號解釋函的實施對公司的資本結構決策的影響[11-12]。2009年，FASB對VIE相關準則進行了修正、提出了新的VIE相關準則，即 FAS167準則。Holzmann和Ramnath(2012)[13]對FAS167準則相較于FIN46準則變更的內容進行了詳細的闡述。Reinstein等(2012)[14]分析了FAS167準則涉及企業的相關審計問題；DeSanctis和Winters(2018)[15]針對FAS167準則中的VIE的關聯方指導的目標修訂進行了分析。其次，VIE模式的合法地位問題與監管部門的態度以及政策、法律的變化所引起的法律風險、監管風險和市場風險是VIE架構主要面臨的風險[16-17]。同時，VIE模式其特有的架構還會引發雙重道德風險[1,3]及控制權風險[18]。最后，學者們分析了VIE模式的監管問題。李有星和潘政(2020)[2]認為VIE模式危機的解決突破口在于在平等互利的基礎上推行中美跨境審計監管合作。付彥等(2020)[19]以瑞幸咖啡財務造假為契機，指出應強化VIE境外上市企業的誠信監管、拓展跨境監管的深度，以保護投資者利益。

債務融資研究方面，學者們主要是從公司財務特征、治理機制以及制度環境等角度分析了其對企業債務融資的影響。首先，公司財務特征方面，學者們從企業的盈利水平、經營風險和財務杠桿等視角進行研究。Denis和Mckeon(2012)[5]發現公司的盈利能力會降低其債務融資成本；陳漢文和周中勝(2014)[20]結果表明公司內部控制質量會降低其經營風險，進而會降低其債務融資成本。王彥超等(2016)[21]發現當企業訴訟風險等經營風險過高時，將會影響其債務融資。李歡等(2018)[8]則發現經營風險是銀行考量借款者的主要標準，銀行更愿意以較低的利率將貸款發放給經營風險較小的借款人。Bao等(2020)[22]觀點相同，認為財務杠桿對企業債務融資具有重要影響。其次，公司治理機制方面，控股股東的兩權分離度越小[23]、董事會規模越大[24]、企業信息披露質量越高時[25]，其債務融資成本越小。同時，上市公司董事網絡對企業的債務融資成本和規模均會產生一定程度的影響[6]；高管的學術經歷[26]、內部控制缺陷的修復[7]這些治理因素都能夠降低企業的債務融資成本；而控股股東股權質押會提高債務融資成本[27]。最后，Pittman和Fortin(2004)[28]、Haselmann和Vig(2010)[4]、張志紅等(2020)[29]發現審計質量、法律對債權人的保護程度、建立政治關聯等制度環境是影響債務融資的重要因素。

綜上所述，債務融資影響因素的研究取得了豐富的研究成果，但鮮有學者從境外上市具體模式視角考察其對企業債務融資的影響及其作用機理。而VIE模式的相關研究中，主要是應用規范的方法對相關準則的內容及其風險進行分析，鮮有學者應用實證的方法分析VIE模式企業境外上市的經濟后果。企業在選擇不同模式境外上市時，其代理沖突及面臨的風險會存在差異，進而會對企業債務融資行為產生不同的影響。VIE模式是中國特殊制度背景下的獨特設計，所以，基于中國特殊的制度背景分析VIE模式對公司債務融資的影響具有較高的學術價值和應用價值，不僅豐富了企業債務融資影響效應的相關理論、拓展了VIE模式的研究框架，還可幫助利益相關者深入理解VIE架構的風險，評估VIE模式境外上市的經濟后果，進而為VIE模式企業的債務融資決策及VIE監管政策的完善提供重要決策參考。

三、理論分析與研究假說

(一)VIE境外上市模式與企業債務融資成本

企業的債務融資成本能夠反映出企業的利益相關者對公司的代理問題和經營風險可接受的對價，如果公司存在更為嚴重的代理問題和經營風險，那么債權人必然會要求更多的風險溢價以應對未來可能的違約或破產損失[30-31]。而VIE上市模式企業的委托代理問題較為嚴重、公司的各項風險相對較高，進而會導致企業的債務融資成本的提升。

1.從委托代理的角度

Jensen和Meckling(1976)[32]指出委托人股東與受托人管理層間利益不一致，進而引發較為嚴重的代理沖突。管理層在決策時并不總以股東利益最大化為原則，所以他們的行為會導致各種代理問題，即存在追求高額薪酬、構建企業帝國、擴大在職消費等機會主義行為。那么企業管理層提供的會計信息的可靠性無法得到保證，而銀行等債權人就不能依據真實可靠的財務信息進行有效的債務決策[20]。

VIE模式作為一種獨特的公司治理安排，通過協議的合同安排將股東權利賦予了其外商獨資企業(WFOE，Wholly Foreign Owned Enterprise)，即VIE模式下，境外上市主體并不直接持有我國境內企業的股份，而是通過其外商獨資企業(WFOE)與境內實際運營公司(VIE)簽署六類協議實現控制后者的目的。例如，股權質押協議的作用是確保了WFOE能夠擁有境內VIE的股東的股權；獨家顧問協議確保了WFOE的大部分剩余索取權等。這些合同安排確保了WFOE通過協議管理VIE企業，同時也繞過了國內對于行業的外資準入限制。而境內VIE的實際控制人由于掌握著VIE業務運營的大權，也就成為了VIE事實上的管理人員[18]，這就形成了境內VIE實際控制人與WFOE實際控制人的第一類委托代理關系，導致了境內VIE模式的實際控制人與境外上市主體之間的利益沖突[3,33]。因此，在第一類委托代理關系中，極易出現境內VIE的實際控制人挪用VIE公司資產以損害上市主體股東的利益[1]。

VIE模式獨特的治理安排導致其結構中存在著第二類委托代理關系。由于賴以實現股東權利轉移的工具是境內VIE的實際運營公司與境外上市主體簽訂的資產運營協議與投票權代理協議，從而實現了WFOE的實際控制人掌控著境內VIE經營實體的控制權—即董事選舉權與批準重大交易權，再次形成一層委托代理關系。即VIE模式下，境外上市主體有可能會利用投票權代理協議反過來侵害VIE實際控制人的權利，也就是通過該協議“合法”地制造VIE股東會的決議，此為第二類委托代理關系[1,3]。當兩者產生利益沖突時，境外上市主體擁有著任命董事和做出VIE股東大會決議的權利，因此其有可能利用自己的權利“合法”地解除境內VIE實際控制人的職務，并利用資產運營協議轉移VIE公司資產，從而導致了境外上市公司侵害VIE實際控制人的利益[18]。

公司內部管理層和股東之間的第一類代理沖突與代理成本會導致公司的業績下降，進而增加了債權人的債務風險，提高了公司的債務融資成本[7]。由于VIE模式出現的雙重委托代理結構在目前來看缺乏制約手段，所造成的雙重道德風險問題更是雪上加霜，這就使得投資者權利被侵犯進而訴諸法律的概率也大大增加[17]。那么內部管理層與股東之間存在嚴重代理沖突的公司，其代理成本也相對較高[32]。而更高的所有者與管理者代理成本又會增加企業的債務違約的風險，使企業很難獲得債務融資，提高了企業的債務融資成本[34]。VIE模式的實際控制人與WFOE的實際控制人之間代理沖突更加嚴重[17]，因此，相較于非VIE上市模式的企業，VIE境外上市模式企業的債務融資成本較高，并且非VIE上市模式企業采用股權控制的方式，其代理沖突相對較少，因此債務融資成本相對較低。

2.從經營風險的角度

Graham等(2008)[35]認為，經營風險會提高其獲得的銀行債務融資成本。當公司的經營風險較高時，銀行若向其提供貸款，可能會面臨更高的債務違約風險，因此收取更高的融資成本以補償該風險[30]。VIE模式上市的企業面臨的控制權風險、監管風險和法律等風險都相對較高，導致其經營風險高于非VIE模式上市企業，主要表現在以下幾個方面。

第一，VIE上市模式因其架構的特殊性，境外上市公司通過協議安排與境內運營實體聯系在一起，導致VIE模式企業面臨著較高的控制權風險[36]。再加上境外上市公司和境內運營主體并不在相同的國家，股權控制結構設置復雜，引起公司股權結構混亂，當控制協議的可執行性受到質疑時，國內全資子公司和境外上市公司對國內持有牌照的經營性主體公司會面臨著失去控股權的風險[18]。

第二，VIE模式的監管風險來自于中國政府一直沒有對VIE表明態度，造成了VIE模式的“默認合法”現象[37]。VIE模式主要與中國現有的產業準入、外匯管理、外資并購、境外上市監管政策沖突，故而為了規避現有法律制度而產生的VIE架構本質上是一種監管套利行為，盡管有關部門并未承認過VIE屬于一種無效的協議安排，但一直游離在法律的監管邊緣，所面臨的監管風險巨大[33]。美國當局則警告美國國內投資者慎重選擇以VIE架構上市的中國企業，強調了VIE架構的合法性風險及中國網絡審查制度的潛在風險[2]。

第三，VIE模式的法律風險主要來源于其合法地位的不確定，引發了各市場主體的擔憂。一方面，一旦監管部門選擇嚴格執法，將VIE模式納入“并購”的范圍，那么這會給VIE模式企業的運營帶來重大影響，由此而產生的法律風險將使各方利益相關者受到嚴重的損害[16,33,37]。另一方面，境內VIE實際控制人也面臨著嚴峻的法律風險考驗，VIE模式的有效性和可執行性取決于來自其境外上市主體的誠信，當境外上市主體決定不履行其在合同協議項下的義務時，VIE的實際控制人將無法主張其權利，因為沒有法律補救措施來執行這些控制合同，整個VIE結構就會出現問題，VIE模式企業就會面臨著極高的法律風險[17]。

第四，與非VIE模式企業面臨的風險不同，VIE模式企業除了面臨著稅收風險、關聯交易、外匯管制和跨境資本流動等一系列的風險外，還因為本身架構的問題帶來了其他風險，那就是控制權風險、更高的監管風險和法律風險等，這給VIE企業帶來了極高的運營風險，可能使VIE架構的運行效率降低[17]。而較高的經營風險也會被披露在企業的財務報表中。根據信號傳遞理論，當債權人洞察到該類企業存在嚴重的經營風險問題后，會傳遞不利的信息，所以債權人在借貸決策中會根據企業經營風險的程度，要求更高的借款報酬率，這樣才能在保護自身利益的同時有一定的風險補償，如此增加了企業的債務融資成本[28]。所以與非VIE模式上市企業相比，VIE境外上市模式企業的經營風險更高，進而導致企業的債務融資成本較高。而非VIE上市模式企業采用股權控制的方式，其經營風險相對較低，債權人可能會對非VIE模式上市的企業給予更多的債務融資傾向，索取較低的貸款利率，那么企業就會承擔較低的債務融資成本。

基于以上分析，本文提出以下假設。

H1與非VIE模式上市企業相比，VIE境外模式上市企業的債務融資成本相對較高。

(二)VIE境外上市模式與企業債務融資規模

1.從委托代理的角度

VIE結構通過協議控制而非股權控制引起了很多無法解決的代理沖突。簽訂的借款協議與相應的股權質押協議則事實上賦予了境外上市主體對VIE股權的占有權，由此形成了所有權與經營權的分離。境內VIE運營實體在行使代理人權利的時候極易去侵犯WFOE實際控制人的權利，挪用境內VIE的資產從而損害境外上市公司的權益，這就導致了境內VIE運營實體與境外上市主體之間的第一類委托代理沖突[1,3]。投票權代理協議與資產運營控制協議則事實上使得境外上市主體擁有了對VIE董事的選舉權以及重大事項的表決權，由此形成了第二類委托代理關系[33]。在第二類委托代理關系中，會出現境外上市公司反過來侵害VIE實際控制人的利益，當二者之間產生利益沖突時，由于投票權代理協議已經明確地將境內VIE運營實體的表決權委托給了境外上市主體，此時境外上市主體很可能會利用該決議“合法”地制造VIE股東會的決議，擠出國內VIE的法定代表人，并將VIE的資產轉移至自己旗下，從而侵害了境內實際運營主體的利益[1,3]。

所以VIE境外上市模式的協議控制結構導致其所有者和管理者之間的代理沖突較為嚴重[1]，進而導致其代理成本也相對較大[32]。而代理成本越大的企業，其面臨債務違約的風險就會越高[38]，因此債權人會相應地減少債務規模，并要求更嚴格的債務契約條款以保證自身利益[6]。由于境內VIE運營實體與境外上市主體之間的這種潛在的代理沖突更為嚴重[17]，所以相較于非VIE上市模式的企業，VIE境外上市模式企業的債務融資規模相對較小，并且非VIE上市模式企業采用股權控制的方式，其直接所有權比VIE的協議控制方便有效[3]，因此代理沖突相對較小，債務融資規模相對較大。

2.從經營風險的角度

VIE模式企業由于本身架構的風險造成其控制權風險、監管風險等都較高，導致其經營風險高于非VIE模式上市企業，主要表現在以下幾個方面：第一，VIE境外上市模式的協議控制形式導致了當境內VIE運營實體在權利被侵犯后，他們擁有非常有限的法律追索權，從而將會面臨失去控制權的風險。另外，如果在境外上市主體中擁有其委派的董事或者財務負責人，當公司經歷投融資政策的變革、經營方向的改變以及重大發展戰略決策發生沖突時，VIE的控制權就會面臨被架空權利的局面，委派在境外上市主體中的董事或者財務負責人也會面臨被強行的驅逐或者說不能夠行使實際職權的尷尬局面，這兩種情況使得VIE模式企業存在著較高的控制權風險[18]。第二，VIE結構的監管風險在于，盡管境外上市主體并未直接擁有運營公司的股權，但中國政府機構可將VIE協議視為構成運營公司的事實上的外資注入。因此若VIE境外上市模式沒有獲得中國的外國投資批準，政府當局可能要求解散VIE結構[33]。此外，出于境外監管的考量，由于VIE架構存在較高的運營風險，在美中經濟與安全審查委員會(USCC)向美國國會提交的《2019年度報告》中提出了一條政策建議，即美國將反對中國企業赴美上市的VIE協議。隨著美國加大對VIE模式企業嚴格的監管趨勢，如果美國國會認真考慮該政策，將對中資企業赴美上市產生較大的負面影響，同時多樣監管手段也給VIE模式企業帶來了潛在的風險。第三，VIE模式中各主體都希望能夠規避現有法律制度對架構的限制，同時又能夠獲得充足的外資投入，以達到持續經營、獲取利潤的目的。但是根據我國《中華人民共和國合同法》中第52條的規定，可以認定該合同安排構成了“隱瞞非法目的”。那么對于準備利用VIE模式在境外上市的境內企業而言，前期的投入將會付之東流，境外投資者也會無法獲得投資回報，更會擾亂境外上市地國家的金融市場秩序[16]。同時，出于保護投資者、規范金融市場秩序、規避美國對外貿易風險等角度的考量，USCC提出反對中國企業利用VIE模式在美國上市的提議，盡管尚未形成正式的法律文件，但一旦批準施行，就會給VIE模式企業帶來極高的法律風險。

VIE模式面臨的控制權風險、監管風險和法律風險都相對較高，增加了企業的運營風險；同時VIE架構本身也存在著很高的經營風險，導致了其上市模式存在著運營低效的問題[17]。而公司的經營風險越高，越會向債權人傳遞其經營不利的信息[2]。作為公司的主要利益相關者，債權人可以識別到公司存在的風險，對于風險出現的信號也會及時地進行反應。如果債務人的運營具有較高的風險，債權人就可以通過提高借債成本的手段，也可以通過降低債務融資規模的方式來減少未來可能面臨的風險。當債權人面對高風險的借貸項目時，債權人會縮小借貸規模，因為更小的借貸規模有利于債權人在企業破產清算時收回資金和對風險的補償[39-40]。所以與非VIE模式上市的企業相比，VIE境外上市模式企業經營風險相對較高，進而導致企業的債務融資規模相對較小。而非VIE上市模式企業采用股權控制的方式，其控制力比合同安排方式更強[1]。因此，其經營風險相對較低，債權人可能會對非VIE模式上市的企業給予更多的債務融資傾向，放松貸款的管制，使其獲得相對較大的債務融資規模。

基于以上分析，本文提出以下假設。

H2與非VIE模式上市企業相比，VIE境外模式上市企業的債務融資規模相對較小。

四、實證研究設計

(一)樣本說明

本文以中國赴美上市企業為研究對象，其中包括在全美證券交易所(AMEX)、紐約證券交易所(NYSE)以及納斯達克交易所(NASDAQ)三大交易所上市的中國企業。以新浪公司為首的中國企業在2000年正式采用VIE模式赴美上市，因此，本文最終的樣本區間為2000—2018年，剔除部分數據缺失樣本后，研究樣本總計為943個觀測值。本文中的所有財務數據來自COMPUSTAT數據庫，企業是否為VIE境外上市模式主要依據美國三大交易所的招股說明書中的公司結構進行判斷，并利用Stata16.0進行數據處理及實證檢驗。此外，本文對所有連續變量進行了1%和99%的縮尾(Winsorize)處理。

(二)模型及變量設計

企業采用VIE模式境外上市時可能存在樣本的自選擇問題，因此，本文借鑒Heckman(1979)[41]的基本原理及周楷唐等(2017)[26]、李慶華等(2021)[42]等的思路運用兩階段處理效應程序來構建實證模型。據此，本文擬構建式(1)和式(2)驗證假設1。在第一階段回歸中，利用VIE模式境外上市模型(式(1))進行Probit回歸，并將計算得出的IMR作為第二階段及后續模型的控制變量；在第二階段回歸中(式(2))，研究了VIE境外上市模式對企業債務融資的影響。

VIE=β0+β1Size+β2Lev+β3Loss+β4Growth+β5Cfo+β6Extfin+β7Industry+ε

(1)

Cost=β0+β1VIE+β2Size+β3Lev+β4Loss+β5Growth+β6Cfo+β7Extfin+β8IMR+β9Ppe+β10Ndtax+β11Cyb+β12Cash+β13Capex+β14Am+β15Tl+∑Industry+∑Year+ε

(2)

式(1)為第一階段的VIE模式境外上市模型，其中被解釋變量VIE為企業是否采用VIE境外上市模式。解釋變量為影響企業采用VIE模式境外上市決策的因素，借鑒韓金紅(2015)[43]的相關研究，采取上市前一年的數據進行度量。主要包括：公司規模(Size)、財務杠桿(Lev)、是否虧損(Loss)、成長性(Growth)、經營現金流量(Cfo)、外部融資依賴程度(Extfin)和外商限制企業虛擬變量(Industry)。最終，應用式(1)估計參數及殘差構建IMR。

式(2)為第二階段模型，主要檢驗VIE境外上市模式對企業債務融資成本的影響，該模型中Cost為因變量，表示企業的債務融資成本，借鑒Pittman和Fortin(2004)[28]、Minnis(2011)[44]、周楷唐等(2017)[26]等學者的做法將債務融資成本定義為利息支出除以長短期債務總額平均值。并且控制了公司規模(Size)、財務杠桿(Lev)等其他影響企業債務融資成本的變量。依據假設1，本文預期VIE的系數顯著為正。為了驗證假設2，構建如下模型

Debtsize=β0+β1VIE+β2Size+β3Lev+β4Loss+β5Growth+β6Cfo+β7Extfin+β8IMR+β9Ppe+β10Ndtax+β11Cyb+β12Cash+β13Capex+β14Am+β15Tl+∑Industry+∑Year+ε

(3)

在式(3)中，用于檢驗VIE境外上市模式對企業債務融資規模的影響，該模型中Debtsize為因變量，表示企業的債務融資規模，借鑒Zou和Adams(2008)[45]、Schallheim等(2013)[46]等學者將債務融資規模(Debtsize)定義為長短期債務與總資產的比率，其他變量與上文相同。依據假設2，本文預期VIE的系數顯著為負。各變量定義如表1。

表1 主要變量定義及計算方法

(一)描述性統計

從表2可以看出，被解釋變量Cost的均值(0.017 1)和中位數(0.013 1)比較接近，表明從整體來看樣本公司的債務融資成本基本符合正態分布；Debtsize的均值和中位數分別為0.186 0和0.149 5，說明樣本企業的債務融資規模符合正態分布。就解釋變量VIE境外上市模式(VIE)來看，在總樣本數量中，有超過44.96%的企業采用VIE模式境外上市，反映企業采用VIE模式境外上市比較普遍?？刂谱兞恐泄疽幠?Size)、財務杠桿(Lev)、是否虧損(Loss)、公司成長性(Growth)等變量都符合正態分布，且在不同企業之間也存在較大差別。

表2 各主要變量的描述性統計

(二)相關性分析

依據模型，本文對各變量進行了相關性檢驗，各變量間相關系數均小于0.5(1)限于篇幅所限，皮爾遜檢驗結果省略，如有需要可向作者索要。。

(三)回歸結果分析

式(2)和式(3)的回歸結果如表3所示，由列(1)可知，VIE境外上市模式(VIE)的系數為0.007 8，并在10%水平下顯著，表明與非VIE上市模式企業相比，VIE境外上市模式企業的債務融資成本較高，驗證了假設1。從控制變量的回歸結果來看，企業規模(Size)、財務杠桿(Lev)和上市板塊(Cyb)的系數顯著為負，與周楷唐等(2017)[26]、劉慧等(2016)[30]的研究一致；是否虧損(Loss)、公司成長性(Growth)和非債務稅盾(Ndtax)與債務融資成本(Cost)之間顯著正相關，與Fung和Goodwin(2013)[47]、周楷唐等(2016)[40]、劉慧等(2016)[30]的研究一致，說明控制變量選擇恰當。

表3 VIE境外上市模式對企業的債務融資的影響

表3列(2)可知：VIE境外上市模式(VIE)的系數為-0.119 3，并在1%水平下顯著，表明與非VIE上市模式企業相比，VIE境外上市模式企業的債務融資規模較小，驗證了假設2。從控制變量的回歸結果來看，財務杠桿(Lev)、外商融資依賴程度(Extfin)、上市板塊(Cyb)和有形資產債務率(Tl)的系數顯著為正，這與周楷唐等(2017)[26]、黎來芳等(2018)[48]的研究一致；是否虧損(Loss)、經營現金流量(Cfo)、資產結構(Ppe)、非債務稅盾(Ndtax)、現金持有量(Cash)與債務融資規模(Debtsize)均顯著負相關，與Goh等(2016)[49]、周楷唐等(2017)[26]和李歡等(2018)[8]的研究一致，說明模型構建比較合理。

五、影響機制分析

基于前文分析，根據“委托代理問題”，VIE境外上市模式企業的代理問題更加嚴重，因此會導致VIE境外上市模式企業的債務融資成本相對較高、債務融資規模相對較小；而從“經營風險”的視角分析，VIE境外上市模式企業的經營風險更高，就會提高其債務融資成本、降低其債務融資規模。前文結果表明：與非VIE模式上市企業相比，VIE模式企業的債務融資成本相對較高、融資規模相對較小，但是VIE企業究竟是通過“委托代理問題”還是“經營風險”來影響企業的債務融資？本文對這一問題進行了檢驗。

(一)以“委托代理問題”視角分析

VIE境外上市模式企業的第一類委托代理問題較為嚴重，會影響公司的業績，從而影響到債權人的債務風險。通過選擇“國際四大”審計會加強對管理者的監督，高質量的審計作為一種外部監督機制，能夠幫助投資者和債權人無需另外自行花費巨大的監督成本就對管理層進行監督，以此來降低管理層的掠奪風險[32]，從而能夠有效降低VIE境外上市模式企業的代理成本。另外，“國際四大”的高質量審計被認為是一種投資者利益保障機制和積極的信號傳遞機制[28]，債權人據此做出信貸決策，進而影響企業債務融資[44]。即“代理問題”的影響機制可以體現為：VIE境外上市模式的企業比非VIE模式企業的代理問題更加嚴重，而審計質量緩解了企業的代理問題，如果通過代理問題去影響企業債務融資的話，在審計質量高的VIE企業中，它對債務融資成本的降低作用及對債務融資規模的提高作用會更加突出。

本文通過檢驗委托代理問題在VIE境外上市模式和債務融資成本、債務融資規模二者間是否具有顯著的調節效應，來驗證“委托代理問題”的影響機制。借鑒Pittman和Fortin(2004)[28]以是否選擇“國際四大”來度量審計質量(Big4)，若企業選擇“國際四大”事務所審計時取1，否則為0。首先設立式(4)和式(5)，回歸結果如表4所示。

表4 “委托代理問題”影響機制——基于審計質量的檢驗

Cost=β0+β1VIE+β2Big4+β3VIE*Big4+β4Size+β5Lev+β6Loss+β7Growth+β8Cfo+β9Extfin+β10IMR+β11Ppe+β12Ndtax+β13Cyb+β14Cash+β15Capex+β16Am+β17Tl+∑Industry+∑Year+ε

(4)

Debtsize=β0+β1VIE+β2Big4+β3VIE*Big4+β4Size+β5Lev+β6Loss+β7Growth+β8Cfo+β9Extfin+β10IMR+β11Ppe+β12Ndtax+β13Cyb+β14Cash+β15Capex+β16Am+β17Tl+∑Industry+∑Year+ε

(5)

回歸結果如表4所示。VIE*Big4的系數都不顯著，說明VIE境外上市模式對債務融資成本、債務融資規模的影響不是通過代理問題影響的。原因如下：如果VIE境外上市模式對債務融資的影響是通過“委托代理問題”影響的，那么審計質量的提高將會有效緩解企業的代理問題，進而在審計質量高的企業中，VIE模式與企業債務融資成本之間的正向關系將會被減弱，與債務融資規模之間的負向關系也會被減弱。然而影響機制檢驗結果表明在不同審計質量下，VIE模式對企業債務融資成本及規模的影響并沒有顯著差異，這與預期不一致，說明VIE境外上市模式與企業債務融資之間的影響不是通過“委托代理問題”導致的。

考慮到委托代理問題的度量有多種方式，第一大股東持股比例不同、董事長總經理是否存在兩職合一都可以衡量企業的委托代理問題[32]，因此，本部分將進行進一步檢驗，如果VIE境外上市模式對企業債務融資成本和債務融資規模產生影響是通過“委托代理問題”發揮作用，那么據此就會發現第一大股東持股比例不同的企業或者在兩職合一及兩職分離的企業中，VIE境外上市模式對企業債務融資的影響存在顯著差異；如果不是由“委托代理問題”引起的，那么就不會存在顯著的差異。首先對第一大股東持股比例指標設立了如下式(6)和式(7)并進行回歸，回歸結果如表5列(1)(2)所示。

Cost=β0+β1VIE+β2Top1+β3VIE*Top1+β4Size+β5Lev+β6Loss+β7Growth+β8Cfo+β9Extfin+β10IMR+β111Ppe+β12Ndtax+β13Cyb+β14Cash+β15Capex+β16Am+β17Tl+∑Industry+∑Year+ε

(6)

Debtsize=β0+β1VIE+β2Top1+β3VIE*Top1+β4Size+β5Lev+β6Loss+β7Growth+β8Cfo+β9Extfin+β10IMR+β11Ppe+β12Ndtax+β13Cyb+β14Cash+β15Capex+β16Am+β17Tl+∑Industry+∑Year+ε

(7)

借鑒王營和曹廷求(2014)[6]的研究度量兩職合一(Duality)，設立如下式(8)和式(9)，回歸結果如表5列(3)(4)所示。

Cost=β0+β1VIE+β2Duality+β3VIE*Duality+β4Size+β5Lev+β6Loss+β7Growth+β8Cfo+β9Extfin+β10IMR+β11Ppe+β12Ndtax+β13Cyb+β14Cash+β15Capex+β16Am+β17Tl+∑Industry+∑Year+ε

(8)

Debtsize=β0+β1VIE+β2Duality+β3VIE*Duality+β4Size+β5Lev+β6Loss+β7Growth+β8Cfo+β9Extfin+β10IMR+β11Ppe+β12Ndtax+β13Cyb+β14Cash+β15Capex+β16Am+β17Tl+∑Industry+∑Year+ε

(9)

由表5可知，VIE*Top1、VIE*Duality都不顯著，這再次說明VIE上市模式對企業債務融資成本、債務融資規模的影響并不是其“委托代理問題”導致的。原因如下：如果VIE境外上市模式對企業的債務融資成本和債務融資規模能夠通過“委托代理問題”產生影響，那么就會發現在第一大股東持股比例不同的企業或者存在兩職合一企業中，VIE模式對企業債務融資的影響會存在顯著的差異。具體表現在，在第一大股東持股比例高企業中，VIE境外上市模式與企業債務融資成本、債務融資規模之間的關系將會更顯著；在兩職合一的企業中，VIE境外上市模式與企業債務融資成本、債務融資規模之間的關系也將會更顯著。然而通過機制檢驗結果發現與預期并不一致，由此可以說明VIE境外上市模式與企業債務融資之間的影響不是通過“委托代理問題”導致的。

表5 “委托代理問題”影響機制——基于“第一大股東持股比例”和“兩職合一”的檢驗

綜上所述，在應用了多種指標進行檢驗時，結果表明：VIE境外上市模式并不是通過“委托代理問題”來影響企業的債務融資。下面將繼續探究“經營風險”的影響機制。

(二)以“經營風險”視角分析

VIE境外上市模式企業的控制權風險、監管風險和法律風險等較高，導致其經營風險較高，會向債權人傳遞公司經營不利的信息，當債權人面對高風險的借貸項目時，債權人會提高公司的債務融資成本、縮小借貸規模，這樣有利于他們在企業破產清算時收回資金和對風險的補償[37]。即“經營風險”的影響機制可以體現為：VIE境外上市模式的企業比非VIE模式企業的經營風險更高，如果通過經營風險去影響企業債務融資的話，在經營風險更高的VIE企業中，其對債務融資成本的提高作用及對債務融資規模的降低作用會更加顯著。

本文通過設立式(10)和式(11)，來檢驗“經營風險”是否是 VIE境外上市模式對企業債務融資成本及規模影響的作用機制。借鑒參考Eriksson等(1999)[50]文獻，以歷史3年營業收入的標準差來度量經營風險(Risk)。

Cost=β0+β1VIE+β2Risk+β3VIE*Risk+β4Size+β5Lev+β6Loss+β7Growth+β8Cfo+β9Extfin+β10IMR+β11Ppe+β12Ndtax+β13Cyb+β14Cash+β15Capex+β16Am+β17Tl+∑Industry+∑Year+ε

(10)

Debtsize=β0+β1VIE+β2Risk+β3VIE*Risk+β4Size+β5Lev+β6Loss+β7Growth+β8Cfo+β9Extfin+β10IMR+β11Ppe+β12Ndtax+β13Cyb+β14Cash+β15Capex+β16Am+β17Tl+∑Industry+∑Year+ε

(11)

其檢驗結果如表6所示。對式(10)進行回歸，VIE*Risk的系數β3顯著為正；對式(11)進行回歸，VIE*Risk的系數β3顯著為負，說明VIE模式境外上市企業的債務融資成本相對較高、債務融資規模相對較小是由其“經營風險”相對較高導致的。

表6 “經營風險”影響機制

六、穩健性檢驗

(一)傾向匹配得分方法(PSM)

由于選擇VIE模式境外上市的企業和非VIE模式境外上市的企業可能存在系統性差異，進而導致其上市后不同的債務融資差異。為此，本文采用了PSM傾向得分匹配方法，利用1∶1近鄰匹配、0.01卡尺匹配，采用Logit模型，將公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、經營現金流量(Cfo)、 非債務稅盾(Ndtax)、資產期限(Ppe)變量作為匹配特征進行控制。在PSM傾向得分匹配后，其回歸結果見表7。結果表明，VIE模式境外上市企業債務融資成本相對較高、債務融資規模相對較小，和前文結論一致。說明本文的研究結論較為穩健。

表7 PSM回歸結果

(二)替換被解釋變量債務融資成本的度量方式

借鑒Pittman和Fortin(2004)[28]研究，將式(2)中債務融資成本用利息支出除以長短期債務總額替換，即Cost1，回歸結果如表8列(1)所示：VIE境外上市模式(VIE)與Cost1的回歸系數為0.084 1，并在5%水平下顯著，表明企業采用VIE境外上市模式的債務融資成本較高，與前文的研究結果一致。

表8 替換債務融資度量后回歸結果

(三)替換被解釋變量債務融資規模的度量方式

借鑒Denis和McKeon(2012)[5]的文獻，采用兩種方式替換式(3)中的被解釋變量債務融資規模。第一種方式替換為長短期債務之和除以長短期債務加上普通股的市場價值，即Debtsize1，回歸結果如表5中列(2)；第二種方式替換為長短期債務之和除以長短期債務加上普通股的賬面價值方法，即Debtsize2，回歸結果如表8中的列(3)，兩種方法下與前文的研究結果均一致。

七、結論與啟示

以2000-2018年中國赴美上市企業為研究樣本，本文實證檢驗了VIE境外上市模式對企業債務融資的影響，并進一步研究了其影響機制。結果顯示：(1)與非VIE模式上市企業相比，VIE境外上市模式企業的債務融資成本相對較高；(2)與非VIE模式上市企業相比，VIE境外上市模式企業的債務融資規模相對較小。(3)VIE模式境外上市企業的債務融資成本相對較高、債務融資規模相對較小的原因不在于其自身的委托代理問題更加嚴重，而是企業的經營風險較高導致的，即：相比于非VIE模式企業，VIE境外上市模式的企業經營風險相對較高，進而導致了其債務融資成本相對較高、債務融資規模相對較小。

本文的研究具有重要的學術價值及現實意義。首先，本文基于中國特殊的制度背景拓展了企業債務融資影響效應的相關研究?，F有的研究從公司特征、公司治理及制度環境視角探討企業債務融資的影響因素，但鮮有學者從境外上市的具體模式視角分析其對企業債務融資行為的影響。VIE模式是中國特殊制度背景的產物，本文基于中國的制度背景拓展了債務融資影響因素的研究范疇。其次，VIE模式的相關文獻更多地以規范研究為主，實證研究鳳毛麟角，且對于VIE模式上市的經濟后果研究十分匱乏。本文首次將VIE模式與債務融資納入一個系統的框架，應用實證的方法分析VIE境外上市對債務融資成本及規模的影響，研究工作有助于評估VIE模式境外上市的經濟后果，豐富VIE模式的相關理論，為政策的出臺提供經驗證據。最后，本文從VIE模式的代理問題及各種風險入手，系統分析VIE境外上市模式對企業債務融資的作用機理，期望找到有效監管VIE模式的途徑，研究工作可為國家VIE監管政策的完善提供理論基礎，同時可為VIE企業的債務融資決策提供決策依據。

本文的研究具有重要啟示：第一，VIE模式是中國特殊制度背景下的獨特創造，其特殊的架構存在政策風險、法律風險及控制權風險等諸多風險。本文發現，VIE模式的這些風險可以被債權人識別，與非VIE模式相比，VIE模式境外上市企業的債務融資成本相對較高、債務融資規模相對較小。因此，政府部門應當完善VIE相關政策，明確VIE模式的法律地位，以降低VIE境外上市模式的政策風險及法律風險，為VIE模式企業的良好發展奠定基礎。第二，VIE模式是把“雙刃劍”，其對企業的境外上市發展起到了重要作用，但由于其特有的風險又對企業的債務融資產生了負面的影響，因此，企業在進行境外上市決策時，應當結合企業的實際情況，綜合考慮成本及收益以決定是否采用VIE模式上市。第三，本文厘清了VIE模式對企業債務融資的作用機理，結果發現，VIE模式境外上市企業的債務融資成本相對較高、債務融資規模相對較小主要是由企業的經營風險較高導致的。因此，一方面，國家需要完善VIE模式的監管政策，加強對協議控制的監管，降低VIE模式企業的控制權風險及政策風險，另一方面，對于已經采用VIE模式上市的企業，應根據VIE境外上市模式這一特殊結構合理安排企業債務融資，調整企業財務杠桿，同時需要完善企業的制度、加強管理以降低企業的運營風險，進而促進企業更好地發展。