市值管理、控股股東股權質押對企業創新投入的影響實證研究

文/王鳳一（南充文化旅游職業學院）

一、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

（二）變量定義

1.企業研發投入水平

本文被解釋變量是研發投入水平（RD），為了避免規模效應，本文使用研發投入強度來衡量研發投入水平。

具體計算是將企業一年內的費用化和資本化研發支出相加得到研發總支出，再除以企業當年的主營業務收入。企業研發支出數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）。

2.控股股東股權質押

本文的控股股東股權質押用Pledge1和Pledge2表示，Pledge1指控股股東是否進行股權質押，是股權質押啞變量。Pledge2指控股股東本期股權質押的比例。原始數據來源于萬得資訊數據庫（Wind），經過整理后得到了本文研究所需要的數據。

3.市值管理

市值管理是一項復雜的工程，很難用具體的行為指標來反映。因為市值管理的最終目的是實現企業價值與股價一致，并實現企業市值的持續提升。本文根據以往做法，采用股票回報率作為市值管理的衡量指標。本文首先采用經市場調整的股票回報率Car1，計算公式如公式（1）所示，其中R為流通市值加權平均法計算的考慮現金紅利再投資的月個股回報率，M指月度市場回報率，計算期從上年1月至12月，又因為有效市值管理應使得股價持續平穩增長，模型中再加入經上年度月份股票回報率的標準差進行標準化后的股票回報率Car2,計算方法如公式（2）所示，其中Sd為年內各月份經市場調整的股票回報率的標準差，在股票回報率相同的情況下，收益率波動越大，市值管理有效性越低，Car2越小（李旎等，2015）。其中R和M來源于國泰安數據庫（CSMAR）。

表2 相關性分析

4.控制變量

從調查的情況來看，目前華堂村的絲蠶生產仍采用一家一戶在自家的土地上自己種桑自己養蠶的傳統生產方式，生產技術水平仍十分原始落后，工效低，成本高，目前的產業鏈也不完整(嵊州原有兩家繅絲廠，都已在幾年前關閉，目前蠶繭需運往寧波市奉化縣投售)，產品在市場上沒有競爭力，目前桑田種植面積已很少，絲蠶生產整體呈不斷萎縮態勢，吸納的勞動力十分有限.

本文借鑒以往研究選取產權性質（Private）、公司規模（Size）、資產負債率（Leverage）等作為控制變量。相關變量選取和計算如表1所示。

表1 主要變量計算及定義

（三）模型設定

本文使用模型1來分析控股股東股權質押與企業研發投入之間的關系：

因為控股股東股權質押影響到上市公司創新活動需要一定的時間，因此本文使用滯后一期的數據構建計量模型。RDi,t+1由上市公司t+1年的創新投入變量RD來度量，Pledgei,t由t年控股股東股權質押比例來度量，Controlvariables為一組控制變量，由t年的數值來度量，具體參見表1的定義。若假設1成立，則β1的系數應該顯著為負。

使用模型2來檢驗市值管理在控股股東股權質押對企業研發投入的影響中所扮演的角色：

表3 股權質押與企業創新投入

其中Pledgei,t*Cari,t代表控股股東股權質押與上市公司市值管理的交乘項，交乘項中的Cari,t分別由t年市值管理的兩個變量Car1和Car2來度量，其他控制變量與模型1保持一致。若假設2成立，則β2的系數應該顯著為正。

二、實證分析

（一）相關性分析

本篇文章運用了SPSS22.0對于模型中各個變量的相關性進行了Pearson相關系數分析。通過分析可以得出，除Pledge1和Pledge2，Car1和Car2以外，各個變量之間的相關系數均小于0.5，因此不存在共線性的情況，對Pledge1和Pledge2，Car1與Car2分別進行回歸分析，不受共線性的影響。企業研發投入水平（RD）與控股股東股權質押比例(Pledge2)呈現顯著的負相關性，與我們的假設1一致，相關系數為﹣0.077，相關性較弱，是因為影響企業創新投入的因素有很多，控股股東股權質押比例只是眾多影響因素中的一個，該結果并不影響后面的回歸分析。

（二）回歸分析

1.控股股東股權質押與企業創新投入

本文運用了R軟件對控股股東股權質押與企業研發投入水平進行OLS多元線性回歸分析，控股股東股權質押（Pledge1）和控股股東股權質押比例（Pledge2）對企業研發投入水平（RD）呈現顯著負相關，說明控股股東股權質押可以顯著降低企業研發投入水平，假設1得到驗證。企業研發投入水平對產權性質（Private）、公司規模（Size）呈現顯著的正向相關性，說明私有企業和相對來說較大的公司規模會提高企業研發投入水平。

這是因為私有企業相對于國有企業而言并沒有太多的制度束縛，提高企業利潤、擴大企業規模是他們的主要目標，所以他們更愿意進行創新投資。

而規模較大的公司相對于小公司而言，抗風險能力更強，他們有資本有能力進行創新投資從而提升企業價值。企業研發投入水平對資產負債率（Leverage）、凈資產收益率（Roe）、經營活動現金流量（Cflow）、控股股東持股比例（Block）呈現顯著的負向相關性，說明資產負債率、凈資產收益率、控股股東持股比例越高，越會降低企業研發投入水平。

這是因為負債率過高，企業的風險更大，為了企業能持續經營存活下去，他們更愿意實施穩健的發展策略，對于創新這種帶有一定風險的投資活動往往持消極態度。對于一些經營現金流量、凈資產收益率比較高的企業，會因為滿足于現在可觀的收益而沒有積極的意愿和動力去創新。對于股權比較分散的企業而言，創新的風險可以由眾多股東分擔，所以在控股股東持股比例較高的企業，控股股東會因為懼怕創新失敗的風險而不愿意進行創新投資。

2.市值管理在控股股東股權質押對企業創新投入影響中的作用

表4 市值管理在控股股東股權質押對企業創新投入影響中的作用

本文對于市值管理、控股股東股權質押與企業研發投入水平進行回歸分析，為使回歸結果更接近正態分布，此處對市值管理變量除以100并加1后進行取對數處理。模型1和模型2中的市值管理變量由經市場調整的股票回報率（Car1）來表示，Car1與控股股東股權質押的乘積（Pledge*Car1）對企業研發投入水平（RD）呈現顯著的正相關，模型3和模型4中的市值管理變量由經市場調整的股票回報率與標準差的比值（Car2）來表示，Car2與控股股東股權質押的乘積（Pledge*Car2）對企業研發投入水平（RD）同樣呈現顯著的正相關，可以說明在市值管理的作用下，控股股東股權質押對企業研發投入水平的負面影響會得到緩解，假設2得到驗證。

三、研究結論

本文選取2007—2015年的滬深A股制造業上市公司為研究樣本，通過實證檢驗市值管理、控股股東股權質押對企業創新投入的影響，得到以下結論：

（1）控股股東股權質押與企業創新投入呈負相關關系。因為進行了股權質押融資的控股股東在權衡創新能帶來較好收益和掌握公司控制權能獲得長久收益上選擇了后者，雖然創新成功能給企業帶來快速發展，但是一旦創新失敗，資本市場上公司股價暴跌至股權質押平倉線以下，可能會使控股股東喪失控制權。鑒于此，進行了股權質押行為的控股股東往往對企業創新持謹慎態度，即使是風險較小的非知識性創新，他們也會消極面對。

（2）實證結果還證明了在市值管理的條件下，控股股東股權質押對企業研發投入水平的負面影響會得到緩解。市值管理是想讓公司的股價穩步提升，所以管理者會采取一系列的市值管理方法，比如采取大股東減持、股票分割等方式，在發現公司股票價格被過分高估時穩定股價；通過股票回購、大股東和公司高管增持或宣布不減持股票、適當分紅、定向增發等方式使市值被低估的公司提升股價至與價值匹配的水平。

總之，使公司股價控制在合理的范圍內，從而在較大程度上減弱股價忽高忽低的不良狀況，使進行了股權質押的控股股東可以減少擔心股價過度波動，在面對創

新風險較小的非知識性創新時持開放態度，在市值管理的保護下愿意嘗試創新，從而增加創新投入。