雙重股權結構對上市公司的影響分析
——以小米集團為例

文/湯曉潤（廣西財經學院）

一、雙重股權概述

雙重股權，就是公司的股權表現為兩種權利；其一是經濟性權利，體現為股東可以參與公司經營剩余利潤的分配，即股東享有公司現金流的權利；其二是參與性權利，主要體現為股東可以參與公司的經營決策，并以擁有的股票為限，在股東大會上行使表決權。傳統的股份制公司中，每一份股票擁有一份表決權，股東的經濟性權利和參與性權利的份額比例相等。在一股一權的制度下，股東之間不因為身份或加入公司時間不同而有所區別，其目的是為了保障投資者的權益，維護公平原則。隨著公司和資本市場發展到一定階段，管理層為了確保企業融資壯大后不失去對企業的控制權，并專注于貫徹長期戰略方針，便產生了同股不同權制度。

圖2 小米上市后股權設計

同股不同權制度下，公司可以發行多種具有不同表決權份額的股票，公司管理層（創始人）持有表決權權重較大的股票，達到在擁有較小的持股數量條件下仍實現對公司實際控制的目的。

二、案例分析

（一）小米集團簡介

小米于2010年在北京成立，創始人為雷軍，是一家高科技互聯網公司，主營硬件研發以及銷售業務，主要產品為智能手機以及各類智能家居用品，小米在成立之后快速發展，逐漸成為我國高科技企業巨頭之一，并最終在2018年于香港上市。

（二）小米集團選擇雙重股權的原因

根據招股書，小米集團上市前共經歷A-F輪融資，在此過程中，雷軍的股份稀釋到31.41%，無法完全控制公司。其股東持股比例如圖1所示。

圖1 小米上市前五大股東持股比例

小米集團采取“同股不同權”上市后，公司股份分為A類普通股（每股十票）、B類普通股（每股一票）和優先股。雷軍（小米創始人）擁有A類股20.51%、B類股10.9%，加上委托雷軍投票的2.2%B類股，可得雷軍擁有小米57.9%投票權；而林斌（小米的聯合創始人，雷軍最早的合伙人）擁有公司共30%的投票權。根據小米招股書上內容，重大事項的決定需要得到3/4的投票權。

通過以上股權對比我們可以看出，小米實施“同股不同權”架構后，小米創始人雷軍和林斌掌握了公司的控制權。因此小米集團的不同投票權，可以穩定公司的控制權，避免“寶萬之爭”再現。

圖3 收入占比統計

對小米的創始團隊來說，盡管不同投票權受益人并不擁有本公司股本的大部分經濟利益，但他們取得了公司的控制權和投資人的信任。雷軍多次強調小米是互聯網公司，小米打造的是互聯網生態圈。如果因為融資導致股權被稀釋，之前的戰略便可能因此被廢除，新的團隊很有可能會抓住小米目前硬件業務積累的人氣，而直接對小米的手機業務作出更盈利的策略，從而忽視了小米互聯網戰略的貫徹和發展。小米采取“同股不同權”架構后，可以防止小米在融資時股權稀釋，雷軍等主要控股人把握企業戰略，保證小米集團穩定的發展方向。

固然不同投票權存在諸多優勢，但也極易給企業的公眾股東帶來風險與損失。對于公眾股東來說，他們喪失了對小米經營的發言權，仍然投資小米等于他們認可了現在雷軍的經營方向。如果他作為小米集團控制人手握著公司的有利資源卻不為其他投資人謀利，同時憑借擁有的絕對控制權便可阻止由于自己的不作為或“壞作為”而被其他股東罷免，便損害了公眾股東的合法利益。

從企業的長期價值來看，當雷軍和林斌兩人掌握了小米的控制權時，他們的個人利益與中小股東的個人利益以及企業整體的利益都將密切相關，趨于一致。因此在此種情況下，控股股東會為了共同利益，樹立企業長期的發展目標，推動企業的發展，提升企業的長期價值，產生“利益協同效應”。

因此，小米的同股不同權是為了保證雷軍、林斌等創始人對小米的控制權應運而生。該架構保證了小米集團的大股東對控制人的信任，有助于發揮創始人的潛力和積極性，為公司的公眾股東獲得利益而服務，從而提高小米集團的最大價值，有助于小米的長期發展。

（三）雙重股權結構對小米集團的影響分析

1.盈利能力分析

目前小米收入的構成大致分為智能手機為主的硬件產品銷售、物聯網和生活消費產品、互聯網服務和其他零星的業務收入。其中以智能手機為主的硬件收入在總收入的占比非常高，2015年為80.3%，2016年 為71.2%，2017年 為70.2%，高占比的同時呈現出一定程度的下降。而小米對外宣稱其為互聯網公司，但是它的互聯網業務收入占比卻非常低，2015年為4.8%，2016年為9.6%，2017年為8.6%，低占比的同時呈現出小幅的波動。由此可以看出，小米的大部分收入源于硬件產品銷售。

表1 小米集團毛利表

圖4 2015-2017年小米集團毛利占比

圖5 2018年小米集團毛利占比統計

雖然小米在手機等硬件的收入占比較高，但真正的獲利來源卻出人意料：小米通過龐大的手機銷量，獲取了超過70%的營收，那么小米的大部分獲利也應該來自手機。但是，從整體來看：小米的毛利及毛利率逐年上升，2015年毛利約為27億元，毛利率4%；2016年毛利為72.49億元，毛利率10.6%；2017年毛利為151.54億元，毛利率為13.2%。其中，互聯網服務部分的毛利率2015年64.2%，2016年64.4%，2017年60.2%。

從硬件和非硬件層面拆分：硬件端的毛利占比在2016年為37.2%，2017年為59.7%，目前仍然是毛利主要貢獻來源，毛利占比提升主要源于該部分業務整體毛利率的提升特別是智能手機毛利率的提升；非硬件端2016年貢獻毛利62.8%，2017年貢獻40.3%。

從業務層面來看：智能手機的毛利貢獻水平從2016年的23.2%提升到46.9%；IoT物聯網服務毛利貢獻逐年提升，從2015年的1.3%提升至2017年的12.9%；互聯網服務毛利貢獻水平則有所下降，從2015年的77%降低至目前的39.3%。其中互聯網服務在收入貢獻只有8.6%的情況下貢獻了39.3%的毛利。

通過以上分析可以發現，小米集團在2018年采用了雙重股權結構之后收入不斷上漲，營業收入從2015年的600多億元上漲至2018年的1700多億元，銷售毛利從2015年的20多億元上漲至2018年的200多億元，幾乎翻了十倍，凈利潤大幅波動則是因為小米集團可轉換可贖回優先股所導致的會計處理的差異，與小米的經營能力并沒有關系。

2.償債能力分析

從表3中可以看出流動比率是處于一個波動上升的趨勢，雖然有所下跌但在采用雙重股權結構并成功上市之后流動比率還是得到了快速的增長，速動比率在2018年達到了新的高度，基于前文分析，小米作為一個硬件業務占比極大的企業，速動比率相比于流動比率能夠更好地反映小米的償債能力，正是由于速動比率減去了存貨的影響，對小米而言能夠更加直觀地反映其流動資產的質量。

表3 小米集團償債指標

同時資產負債率在2015至2018年也是呈現一個下降的趨勢，從最高的321%降至50.9%，處于一個非常良好的區間，2018年之前資產負債率過高也是由于可轉換可贖回優先股的會計處理差異所致，在上市之后小米的資產負債率立刻回歸了正常水平。

表2 小米集團經營情況表單位：億元

表4 小米集團營運能力指標

通過以上分析可以發現，小米在上市之后資產負債率明顯減少，同時速動比率也達到了一個新的高度，并且剔除了會計處理差異所導致的問題之后，小米集團的償債能力處于一個較為良好的水平。

3.營運能力分析

通過表中數據可以看出，應收賬款周轉率在2016年至2018年都處于一個非常高的區間，證明小米的應收賬款周轉次數快，回款能力強，資金使用率高。同時基于前文的分析，小米作為一個硬件銷售商，其存貨周轉率在2016年至2018年一直處于一個不錯的水平，不存在庫存積壓的情況?；谶@兩個指標可以看出，小米發展狀況良好，并且在采用雙重股權上市之后繼續保持快速發展。

小米的總資產周轉率在2016年至2018年都處于1.2以上的水平，說明小米的整個資產利用率以及使用效率都處在一個較高的水平。并且在上市之后小米集團的相關資產的利用率和效率進一步得到增強，在投入與產出上花費的時間持續縮短。通過以上分析可以看出，在利用雙重股權模式之后，小米的營運能力得到了進一步加強，應收賬款周轉率以及存貨周轉率都處于一個良好的區間，整個企業的資產利用率以及使用率也得到了進一步增強，使得企業處于一個良好的持續發展周期。

三、結論

（一）雙重股權的積極影響

對小米而言，雙重股權結構使得小米創始人雷軍等人在引入外部資本的情況下能夠繼續保持對小米的控制，是小米能夠長期持續穩定發展的重要因素之一。其次通過前文的影響分析也可以發現，雙重股權制度對小米的各項指標都有著顯著提升作用。對小米這類企業而言，如何平衡資本與創始人控制權是一個非常棘手的問題，但雙重股權結構顯然是一個不錯的解決方案。

（二）雙重股權并不適用所有企業

對于以創始人為核心的企業而言，雙重股權制度是非常合適的，因為在企業發展的初期，創始人的決策以及眼光都是非常重要的因素，這關系到企業能否順利度過最艱難的初創期。同時對于一個初創企業，資金的需求無疑是巨大的，但引入資本的同時必須付出相應的股權以及話語權，并不是所有的投資者與實際經營者的目標都是一致的。那么隨著企業不斷發展，投資人的話語權必然會逐步超過實際經營者，這就很容易造成決策上的矛盾。因此，如何平衡這一矛盾也是重中之重。

（三）雙重股權還有待法律進一步監管

不管是任何制度，都需要政府部門進行監管，由于我國的資本市場發展相對不夠完善且起步較晚，對于雙重股權這一新興的股權模式的研究也不充分，同時對于企業而言也需要相關部門進一步完善相關法律法規來保證企業的初創團隊不被“野蠻人”趕走，這更有利于從根源上解決這一問題，在小米于香港上市之前，阿里巴巴正是由于雙重股權制度被港交所拒絕上市。所以在此之后，相關政策的修改才令小米成功于港交所上市，因此，國內資本市場也需要修改相關法律法規，才使得小米這類企業能夠順利在我國資本市場發展，同時也有利于為我國資本市場注入新鮮血液，并推動我國資本市場的健康良好發展。