員工持股計劃、創新能力與企業績效關系研究

趙歐文，岑朝陽

摘 要：以 2014—2018年我國滬深 A 股上市公司為研究樣本，對上市公司實施員工持股計劃與其創新能力和企業績效之間的關系進行探討。以員工持股計劃這種股權形式為切入點，研究企業進行科技創新的動因，以及這種獎勵機制在實際應用中的效果與企業創新能力和企業績效之間的關系，同時探究員工持股計劃對創新能力與企業績效之間的關系是否具有促進作用，最終將員工持股計劃動因與企業績效、創新能力聯系起來，綜合三者關系，進一步補充相關的研究。研究發現，相比未實施員工持股計劃的上市公司，實施了員工持股計劃的上市公司創新產出更高，創新能力在員工持股計劃與企業績效中起到中介作用，員工持股計劃通過影響創新能力來影響企業績效。

關鍵詞：員工持股計劃;創新能力;企業績效

中圖分類號：F270? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）28-0019-05

一、理論分析與假設提出

（一）員工持股計劃與企業績效之間的關系

目前，企業運營過程中較為普遍的是委托代理關系，缺少對代理人的獎勵機制，這導致代理人在企業運營過程中容易做出違背公司利益的決定。企業所有者，需要部分讓利給員工，如此一來既形成獎勵制度來激勵員工，減少了第三方代理人的代理費用投入，還可以促使核心員工盡己所能推動公司創新活動的進程，提高企業績效，實現員工與企業雙方利益的最大化。

員工持股計劃的施行。受到激勵的員工因其持股原因，會在意股價的未來表現，會主動增加有助于提振公司長期價值的投資項目數量。企業會樂于在研發上投入更多的資金以優化資源配置，從而獲得在創新方面上的競爭優勢，最終提升企業整體的績效水平。基于以上分析，本文提出假設1。

假設1：員工持股計劃對企業績效具有正向作用。

（二）員工持股計劃與創新能力的關系

“共享資本理論”認為，如果將部分企業股份分配到員工身上，那么這些持有企業股份的員工可以獲得企業利潤分成，而不僅僅是獲得薪資，這樣他們的生產效率會大大提高，從而為企業創造更多的生產價值。Hochberg和Lindsey（2010）指出，這種員工持股的方法員工是通過增強企業內部成員的利益一致性，建立起有助于努力和協作的利益共同體。

結合創新能力來看，持續穩定的人力資源投入是實現有效創新產出的關鍵。員工的流失，尤其是技術人才的流失會增加創新活動中斷甚至流產的風險。而實施員工持股計劃則使得員工能夠更加持續、穩定地貫徹落實創新決策，這為各項創新工作的順利推進提供了重要保障，有助于提高創新產出。

員工持股計劃通過讓出部分股份和利益來讓員工獲得除基礎工資以外的分紅，來達到留住核心貢獻員工的目的。這種無形留住員工的機制有利于提高員工的歸屬感以及對企業的所有權意識，從而對企業發展有一種責任感。代理資金投入的減少有利于企業內部資金運轉的提高，這樣可以有更多的資金投入到創新活動中。除此之外，降低代理成本不僅僅是支付的代理費用，還包括在尋求合適代理人過程中產生的各種經費，這種節約資金的方式為創新能力活動提供了強有力的支持。根據以上內容，我們提出假設2。

假設2：員工持股計劃可以提升創新能力。

（三）創新能力與企業績效之間的關系

創新能力的提升需要管理者組織、企業員工共同參與，而員工作為創新活動的主要力量，直接影響了創新產出的多少。員工持股計劃選取貢獻率大的核心員工，給予其一定的股份，將其與企業的發展緊密聯系起來，這種利益綁定的方式，有利于提高股份持有員工謀求發展的積極性，從而使其主動地為公司創造價值，提高其創新力。除此之外，實行員工持股計劃可以促使企業所有員工積極向上、爭取股份，這樣一來，所有員工的目標一致，可以自發形成相互監督的公平機制，互相探討學習，團隊之間相互幫助、互相學習交流，產生更多利于企業發展的新思路，為創新能力的發展提供了更多的機會。另一方面，企業發展需要經過長時間的考驗，將員工利益與企業利益掛鉤可以將參與員工持股計劃的企業核心力量留住，從而為企業創造更多的價值。出于以上考慮，我們提出了本文的假設3。

假設3：創新能力可以提升企業績效。

（四）員工持股計劃與企業績效之間的關系，以創新能力為中介變量

實施員工持股計劃能夠綁定股東和員工的利益，提升員工在創新活動中的努力程度。員工持股計劃賦予了員工企業所有者的角色，通過集中管理、鎖定期限、盈虧自負等制度設計將員工個人利益與企業的利益掛鉤，從而使員工為謀求更多的自身利益而開始為企業長遠發展考慮。

由上文的假設中，我們做出員工持股對企業績效具有正向效應的假設，也做出了員工持股計劃促進創新能力提升的假設，同時，也假設創新能力與企業績效是正相關的關系。那么，這三者間是否存在著創新能力的中介作用呢？由此，我們提出假設4。

假設4：創新能力在員工持股計劃與企業績效關系中起中介作用。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

1.樣本選取。本文將滬深A股市場作為研究對象，選取其中實行員工持股計劃的上市公司作為樣本，為了保證研究數據庫數據充足，將時間區間放大，選擇從2014年12月至2018年12月五年時間的數據。本文從Wind數據庫和國泰安金融數據庫（CSMAR）獲取了需要的數據，包括員工持股計劃預案發布日、股票獲得方式、員工持股計劃的資金來源和公司資產賬面價值等數據，剔除了行業分類為金融業的實施員工持股計劃預案的公司。考慮到ST類的企業股票波動異常，故我們不選取ST類和PT類企業作為研究樣本，還有一些雖然發布了計劃預案但后續終止的公司，我們也不選取其作為研究樣本，這樣經過篩選，共得到792個具有完整研究數據（即進行了員工持股計劃）的觀測作為樣本。

2.數據來源。數據處理：一是刪除極端值對結果的不利影響，對1%和99%的數據進行縮尾處理;二是剔除個別指標值異常的公司。

本文所用數據來自于Wind金融終端、Ifind數據庫和Csmar國泰安金融數據庫。對數據進行整理后總共獲得了15 658項數據，總共獲得792項實驗組數據（成功實行員工持股計劃的上市公司/年）與14 866項對照組數據（當年未實施員工持股計劃的上市公司/年），進行psm傾向評分匹配后，數據量縮減為5 275項，即792項實驗組數據（成功實行員工持股計劃的上市公司/年）與4 483項對照組數據（當年未實施員工持股計劃的上市公司/年）。

（二）變量設置

1.被解釋變量。本研究的被解釋變量為企業績效，采用企業凈資產收益率相比上年的增量（droe）加1后取對數來進行衡量。

2.解釋變量。本研究的解釋變量為員工持股計劃（Esop）。其研究重點是企業實行員工持股計劃是否影響創新力和績效，然后進行更進一步的研究，其量化方法為將公司員工持股計劃持有人數加 1 后取對數;員工持股計劃資金規模（Real Size），采用公司員工持股計劃實際資金規模加 1 后取對數來度量;股票來源（Stock），若員工持股計劃的股票來源于二級市場購買則取 1，否則取0。

3.中介變量。本研究的中介變量為創新能力（Innovi）。具體量化方式為將上市公司專利申請總數（Total）加 1后取對數。

4.控制變量。除了員工持股計劃外，公司規模、資產負債率和凈利潤增長率等也會對企業績效產生一定程度上的影響。綜上，本文所采用的變量及其定義如下：一是被解釋變量：企業績效（Droe），企業凈資產收益率相比上年的增量（droe）加1后取對數。二是解釋變量：員工持股計劃（Esopi，t），第 i 家上市公司在第 t 年公司是否實施員工持股計劃，若實施了計劃，其值為 1，否則為 0。三是中介變量：創新能力（Innovi），以上市公司專利申請總數加1后取對數來度量。四是控制變量：資產負債率（LEV），總負債/總資產，資產收益率（ROA）即公司凈利潤除以公司總資產;產權性質（SOE），國有企業為1，其他企業為0。

（三）模型構建

本文采用受限因變量模型（Tobit）來檢驗員工持股計劃與創新能力之間的關系。參考Chang等（2015）、譚洪濤等（2016）以及其他相關文獻，模型中控制了公司財務特征和公司治理特征等變量，并控制年度效應（Year），并采用RE模型來檢驗企業績效與員工持股計劃和創新能力之間的關系，同時一并控制了行業效應與年度效應，具體模型如下所示：

droe，t=？琢0+？琢1esop，t+∑controls+∑year+？著（1）

Innovi，t+1=？茁0+？茁1Esop，t+？茁2agci，t+？茁3esop，t*agci，t+∑controls+∑year+？著（2）

roa，i=？琢0+？琢1innovi，t+∑controls+∑year+？著（3）

droe，t=？琢0+c*esop，t+b*innovi，t+∑controls+∑year+？著（4）

三、實證檢驗與分析

（一）描述性統計分析

本文根據前文所論述的研究模型所涉及的主要變量，計算了配對前后各變量的描述性統計量，其結果如表1所示。表1中全樣本顯示，企業專利申請總數的對數（innovi）的平均值為 0.119，最大值和最小值分別為3.073和0，標準差為0.391，表明我國上市公司總體創新情況不容樂觀。

（二）相關性分析

本文主要通過Pearson相關分析檢驗各變量之間的相關關系，驗證本文的相關假設。表2為本文主要變量的Pearson相關分析結果。數據顯示，員工持股計劃（esop）與企業績效（droe）在0.01水平上顯著相關，與創新能力（innovi）在0.01水平上顯著相關，說明員工持股計劃與企業績效存在著正相關關系，說明員工持股計劃可能提升了企業凝聚力，降低了治理成本，從而提升了企業績效。企業績效與企業創新能力在0.05水平上相關，說明企業創新能力與企業績效存在一定的關系，企業創新能力的提升可以帶來企業績效的提升。

（三）回歸分析

通過對短面板隨機效應模型的檢驗可發現，員工持股計劃對于凈資產利潤率增量在1%的水平下顯著，同時可以得出員工持股對于企業凈資產利潤率的增量具有顯著正相關性，這與本文的假設1，即員工持股計劃顯著促進企業績效相符。

對實行員工持股計劃是否是通過減少第三方代理資金投入，并把資金用于創新活動來提高創新能力進行研究。結果表明，實行員工持股計劃確實。通過優化后的利益共享機制，降低了溝通成本，減少了約束成本與監督成本，通過利益共享來綁定企業員工與經營者，所有者之間的利益一致，達到了“1+1>2”的效果，實現了雙方利益最大化，這也是本文假設2的內容。

由表5可知，匹配前（Unmatched），處理組創新水平高于控制組，高出程度為0.074，且在1%水平下顯著。匹配后（ATT），處理組Treated的創新水平為0.180，控制組Controls的創新水平為0.139，差異為0.041，且在1%的水平下顯著，說明有持股計劃的企業的創新水平確實顯著高于無持股計劃企業（處理組為有持股計劃企業，控制組為無持股計劃企業）。

接著進一步對 PSM 前后所有變量進行均值和中位數差異分析。結果顯示，PSM 配對前后，實行員工持股計劃的公司比未實行的公司創新能力更強。

樣本觀測值數量為5 275和Pseudo R2=0.1118，被解釋變量在左側0處截斷的共有4 539個。企業的績效（roa）與創新能力在5%水平下存在顯著的正向關系，可見注重創新的企業，企業績效也會獲得相應提升。這驗證了本文的假設3，即創新能力可以提升企業績效。

對于中介效應的檢驗，首先是員工持股計劃對于績效的回歸，研究可得基準回歸系數為314.751，然后對創新和員工持股計劃進行re回歸，可以得到系數為0.06，在1%水平上顯著，最后將員工持股和創新一并納入模型，得到表7中新的回歸系數為292.851，相比基準回歸系數下降6.9%。可以得知，創新能力為部分中介變量，具有中介效應，驗證了本文的假設4，即創新能力在員工持股計劃與企業績效關系中起中介作用。

四、研究結論與政策建議

（一）研究結論

1.員工持股計劃對企業績效具有正向作用。通過實行員工持股計劃，企業可以提升員工的參與度，使員工與企業所有者的利益趨于一致，進一步提升企業績效。這種利益共享的機制可以激勵員工為獲取自身利益而做出利于企業發展的決定，既提高了其創新能力，又減少了第三方代理的資金投入。

2.創新能力在員工持股與企業績效中起到一定的中介作用，也就是員工持股計劃通過作用于創新能力，來作用于企業績效。具體而言，即創新能力可以提升企業績效。通過加大創新能力投入可以進一步提升企業的競爭力，提高企業績效。而員工持股計劃則可以提高企業創新能力。員工持股計劃作為利益分配模式，較合理地解決了部分代理問題，降低了代理成本，同時又促進了企業創新能力的提升。

本文通過研究分析，發現實行員工持股計劃的上市公司在兩方面遠高于未實行員工持股計劃的上市公司，因為員工持股推動了提升創新能力的進程，從而進一步提高了企業的績效。

本文對三者之間關系的研究對我國發展具有現實和指導性意義，在我國積極推進創新化進程的背景下，新的企業運營模式將為我國建設創新型國家提供新的發展方向。企業的創新能力直接影響著國家的創新能力，在市場競爭中處于核心地位。而員工持股計劃作為一種較為有效的利息分享機制可以促進企業能力的進一步提升，從而提升企業績效。

（二）政策建議

1.應通過建立健全員工持股計劃，加大政策引導扶持力度，引導更多優質上市公司進一步推行員工持股計劃，從而通過統一企業所有者利益與員工利益，降低企業生產經營成本，助力市場主體紓困發展，提升企業績效水平。

2.提高企業科技創新能力。政府應穩定支持基礎研究和應用基礎研究，引導企業增加研發投入。加快建設國家實驗室，重組國家重點實驗室體系，建設社會研發機構。深化國際科技合作，加強知識產權保護，實行重點項目攻關“揭榜掛帥”，誰能干就讓誰干，從而促使科技創新成為企業發展的強大助力與后盾。

（三）研究局限與展望

本文在一定程度上對我國上市公司的員工持股計劃、企業績效和創新能力通過實證模型進行了檢驗，但是由于能力有限、數據有限，無法對于指標選擇進行更進一步優化，對于三者間之間關系研究得仍不明朗，尚未形成可精確量化的實證模型，對于模型中貝塔系數無法通過更進一步的理論分析探究其現實意義。

由于員工持股計劃實施時間為自2014年至今（2019年數據暫不可取），只有五年的樣本量，且近五年內國際形勢國內形勢發生了較大變化。宏觀經濟形勢在新常態下穩中向好，尚未剝離外部環境對于三者間關系的影響，使得三者間關系存在一定的不確定性，且樣本量較少，分行業進行Tobit回歸后發現標準差非常大，說明各行業之間具有很強的特殊性與差異性，尚未針對具體細分行業進行分析，得出的結論較為籠統，故而還需進一步也對此問題進行深入探究。

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