山東省民營企業杠桿率及風險承擔分析

田彩英

一、山東省民營企業杠桿率現狀

山東省作為經濟大省，民營經濟的作用不可忽視。隨著我國供給側結構性改革的持續深入推進，民營企業債務融資規模、債務結構發生了顯著變化。如圖1所示，近十年來，山東省民營企業總體杠桿率①呈下降趨勢，并且顯著低于省內國有企業;去杠桿政策實施后，杠桿率一度低于全國民營企業平均水平。山東省民營企業杠桿率的變化趨勢具有如下特征：

（一）杠桿率下降趨勢明顯

統計數據表明，近十年，山東省民營企業杠桿率逐步下降，3/4的企業杠桿率從2010年接近60%下降到2019年的45%（見表1）。企業個體之間杠桿率差異顯著，半數以上企業的杠桿率低于均值;近五年，將近75%的企業杠桿率低于50%，但仍有少部分民營企業杠桿率處于較高水平。隨著杠桿率的升高，企業資產規模、負債規模、借款總額不斷提升，而資產報酬率卻逐步下降（見表2），說明高杠桿并未帶來高收益。

橫向比較發現，多數民營企業杠桿率分布集中在20%～50%（見圖2），略低于同期全國民營企業杠桿率的集中區間，明顯低于山東省國有企業杠桿率40%～75%的集中區間（見圖3）。相對較低的杠桿率和較高的盈利能力（見圖4）使得民營企業債務資本保障能力優于國有企業。

（二）民營企業債務總額和借款總額仍在不斷攀升

近十年，民營企業債務總額和借款總額都有一定幅度增長。截至2019年，企業年均債務22.92億元（見圖5），債務規模總體區間在0.05億～250億元。企業個體債務規模分布極不均衡，負債總額不超過25億元的企業占比83.23%，超過100億元的企業占比2.89%。近十年，山東省民營企業借款②總額上升幅度較小，且2016年出現短暫下降。從借款規模的分布來看，借款總額分布區間為0～100億元，多數民營企業借款總額較小，極少數企業借款金額巨大。其中，沒有借款③的企業占比2.67%，借款金額大于自有資本的企業占全部企業的12.38%，企業個體間借款總額差異明顯。

（三）短期債務占比過高，易引發流動性風險

債務融資構成中（見圖6），相比長期債務，短期債務仍是主要來源。短期債務中，商業信用融資占比最高，達到債務總額的45%左右;來自銀行的短期資金位居第二，平均水平占債務總額的20%～30%。2012年后，隨著短期借款比例的下降，商業信用融資的比例逐步上升，甚至在2015年短期借款負增長的情況下，出現了一個增長小高峰，部分抵消了短期借款下降帶來的融資不足，從而使短期債務總體下降趨勢不太顯著。但是，這也在一定程度上增加了處于產業鏈上游企業的資金壓力，再加上這部分資金的償還約束相對弱化，當企業經營過程中出現流動性短缺時，極易陷入償還不力的境地，從而引發一系列連鎖反應，影響整個市場的穩定。

（四）長期債務融資仍是民營企業融資短板

近十年，長期借款總額整體呈波浪式緩慢下降趨勢（見圖7）。“十三五”期間，民營企業長期債務融資中，長期借款占比4.22%，低于全國平均水平約1個百分點，顯著低于山東省國有企業的9.24%;債券增長幅度波動顯著。近十年，共有72家（次）企業實施債券融資，不同年份債券發行額度波動幅度較大，企業個體債券發行額度差異顯著，最低者為零，最高者為44億元，79%的企業債券融資額不足10億元。

“十三五”期間，債券融資占比由0.58%增加到2.17%，增幅明顯，有望成為企業長期債務資金籌措的新渠道。但限于債券市場的高門檻，短期內債券市場對于多數民營企業來說可能會“可望不可即”，企業短期資金長期化使用的局面仍會持續一段時間。

二、杠桿率變化對民營企業風險承擔的影響

風險承擔是企業管理者運用總體決策思維和多樣化決策規則的綜合表現，實踐中表現為企業進行投資決策時主動選擇高風險、高收益項目的意愿。杠桿率的下降雖然在一定程度上降低了民營企業融資風險，但并未顯著提升民營企業風險承擔水平。

近十年，民營企業總體風險承擔水平經歷了一個由快速下降到小幅攀升的過程。相比山東省國有企業和全國民營企業，山東省民營企業風險承擔水平處于中游位置，低于全國民營企業，但高于山東省國有企業。“十三五”期間，山東省民營企業風險承擔水平呈現出一定的上升趨勢，2017年底接近全國民營企業風險承擔水平④（見圖8）。民營企業總體風險承擔水平并未體現出去杠桿政策調控效果，但部分行業風險承擔水平與政策變化的同步性較強。在民營企業主要涉及的九大行業⑤中，農林牧漁業和建筑業風險承擔水平上升趨勢明顯，并與杠桿率同向變化;制造業的風險承擔水平基本穩定;其他行業則呈緩慢下降趨勢。

近十年，民營企業債務資金⑥對投資的貢獻度（見圖9）不斷下降，且在2014年后呈現急劇下降趨勢;這主要是由短期借款資金對投資的貢獻度下降所致。債務資金比例下降，雖然可以降低企業財務風險，但也減少了企業投資的資金來源，影響企業盈利水平。

與杠桿率下降趨勢相比，山東省民營企業風險承擔水平的變動趨勢相對比較平緩。一方面，宏觀經濟走勢放緩后市場不穩定因素的增加使企業更加謹慎地選擇風險投資項目。另一方面，融資不足也是企業無法選擇高風險投資項目的主要原因。

不可忽視的是，作為以銀行為主導的融資體系，債務融資尤其是借款融資備受青睞。短期借款在未來一段時間內仍將是助力民營企業迅速扭轉資金周轉不暢通局面的關鍵支撐。去杠桿雖然可以在一定程度上降低系統性風險，但持續地去杠桿很可能會對企業投融資及風險承擔水平造成一定的不良影響。此外，企業為了解決融資困境，也會不斷尋求新的融資渠道，如商業信用等，這些雖然短時期內可以緩解資金不足問題，但也可能引發新的系統性風險。

三、政策建議

（一）改善不合理的債務期限結構，發展債券市場

當前，無論是民營企業還是國有企業，其債務結構均有待優化。“短債長用”雖然在一定程度上成為引發企業破產風險的定時炸彈，但并非單純依靠降低借款比例就能夠解決該問題。“去杠桿”政策實施后，債券融資成為企業今后獲取外源資金的一個重要渠道。在此情況下，進一步完善債券發行與交易市場，不僅可以滿足企業資金需求、優化債務結構，也有利于降低投資者的投資風險，促進債券市場的良性運行。

（二）培育新的經濟增長點

由高杠桿過渡到高風險的關鍵是盈利能力的下降。在宏觀經濟高速發展的情況下，微觀企業通過提高杠桿率、爭取更多高收益項目來提升企業盈利能力，從而有效避免或降低了高杠桿形成的高風險。一旦宏觀經濟進入低增長周期后，投資風險加大，投資回報率下降，高杠桿形成的高風險在得不到高盈利的保障后就會逐漸顯現。此時，如果企業風險承擔水平下降，將會降低整個經濟的投資規模，拉長低增長的經濟周期。因此，如果能對從事具有創新性研發的民營企業適當放松杠桿率標準，提供一定的資金支持，用以培育新的經濟增長點，則可以逐漸帶動整個民營經濟發展，加快經濟復蘇進程。

（三）加強去杠桿后風險轉移的監管

去杠桿的目的是降低系統性風險。單純依靠減少銀行貸款的去杠桿，在降低了企業銀行借款總額的同時，提高了企業商業信用等融資的比例，實質上將銀企之間的風險部分轉移到企企之間，并未從根本上達到降風險目的。引發系統性風險的原因來自多方面，銀行借款只是其一。因此，在去杠桿的同時，需要對轉移債務融資對象的企業加強風險監管與評估，確保其風險在可控范圍內，保證去杠桿的有效性。

注：

①本文選擇A股上市的山東省民營企業作為樣本企業，數據來自萬得數據庫。

②指長短期借款之和。為了與債務總額比較時口徑一致，所用數據為全樣本各年均值，缺失值用零代替。

③借款為零或者借款數據未報告的均視為無借款。

④由于計算風險承擔水平的數據需要前置和后置2年進行計算，因此，目前只能得到2017年度風險承擔數據。

⑤上市民營企業涉及農林牧漁業、采礦業、制造業、建筑業、批發零售業、交通運輸倉儲郵政業、信息傳輸軟件信息技術服務業、文體娛樂業、水利環境公共設施管理業等9個行業，分行業數據信息繁多，因此，不在正文列示，作者備索。

⑥這里主要指長短期借款和債券資額。

基金項目：山東省社科規劃重大理論與現實問題協同創新研究專項“山東省民營企業杠桿率測算與風險承擔研究”（19CCXJ07）。

（責任編輯? ? 王? ?媛;校對? ?GJ，WY）