基于企業(yè)生命周期的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究

邱賢芳

（蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)，蘭州 730030）

0 引言

1995 年，唐泰普斯科特在其著作中提出了“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”這個(gè)概念，他認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)的主體之一為數(shù)字化經(jīng)濟(jì)，新媒體、互聯(lián)網(wǎng)和新經(jīng)濟(jì)的信息都是通過(guò)數(shù)字形式“比特”來(lái)體現(xiàn)的。現(xiàn)階段，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，前景廣闊。2020 年全球互聯(lián)網(wǎng)用戶已達(dá)46 億，全球互聯(lián)網(wǎng)普及率高達(dá)59.5%。互聯(lián)網(wǎng)零售企業(yè)市值超過(guò)1 000 億美元的有5 家。根據(jù)Wind 的行業(yè)分類，截至2020 年3 月，信息技術(shù)行業(yè)中市值在1 萬(wàn)億元以上的企業(yè)共有6 家。從以上數(shù)字可以看出，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了傳統(tǒng)企業(yè)，成為促進(jìn)生產(chǎn)力進(jìn)步的主導(dǎo)力量。另外，數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的深度融合更是促生了數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展動(dòng)力。世界各國(guó)也都采取了一些積極措施來(lái)應(yīng)對(duì)這種趨勢(shì)，為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展奠定了政治基礎(chǔ)。例如，歐盟的“數(shù)字單一市場(chǎng)戰(zhàn)略”、日本的“2015 年i－japan”、我國(guó)也在黨的十九屆五中全會(huì)中明確提出，“十四五” 時(shí)期將大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，堅(jiān)定不移地實(shí)現(xiàn)數(shù)字中國(guó)的戰(zhàn)略目標(biāo)，推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合。

國(guó)內(nèi)、國(guó)際關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究很多，例如，喬陽(yáng)嬌、岳國(guó)強(qiáng)（2020）將數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)分為三種類型，根據(jù)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)自身的特點(diǎn)，提出適用于數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法。中國(guó)企業(yè)家馬化騰（2017）認(rèn)為，數(shù)字經(jīng)濟(jì)是一個(gè)階段性概念，很難對(duì)其進(jìn)行精確定義。梅特卡夫（Metcalfe）提出了一種基于用戶數(shù)量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法即梅特卡夫定律。企業(yè)生命周期方面，盡管學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)生命周期的劃分依據(jù)和劃分階段不盡相同，但是企業(yè)生命周期主流理論已逐漸成型，大多數(shù)學(xué)者支持愛迪思（Adizes）將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期的理論，該種劃分也得到了深入研究和實(shí)踐應(yīng)用。但是，由于數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)概念提出較晚、內(nèi)涵比較模糊，對(duì)其價(jià)值評(píng)估的研究較少，結(jié)合企業(yè)生命周期理論選擇評(píng)估方法的研究更是稀缺，因此本文的研究具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

1 數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)生命周期各階段的特征

初創(chuàng)期是企業(yè)發(fā)展的起步階段，企業(yè)在此階段的目標(biāo)是憑借自身所擁有的創(chuàng)新型技術(shù)獲得資金支持、進(jìn)行初步投資、生產(chǎn)產(chǎn)品、贏得部分用戶、立足市場(chǎng)。起初企業(yè)規(guī)模比較小，專業(yè)人才也少，市場(chǎng)占有率較低，但企業(yè)靈活性較大，此類企業(yè)雖然凈利潤(rùn)少甚至為負(fù)，但增長(zhǎng)速度快且擁有較大的發(fā)展?jié)摿Α２环€(wěn)定的外部環(huán)境、較低的企業(yè)收益和企業(yè)資信水平使得企業(yè)無(wú)法通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得所需資金，只能依靠市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)投資，這無(wú)疑使得企業(yè)面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)。

成長(zhǎng)期是企業(yè)快速發(fā)展的階段，銷售收入、企業(yè)利潤(rùn)、專業(yè)人員迅速增長(zhǎng)，此時(shí)企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)是投入大量資本積極創(chuàng)新產(chǎn)品，注重對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的開發(fā)，也采取一定的措施吸引并留住更多用戶，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，占據(jù)更大的市場(chǎng)份額。

成熟期是企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展階段，此時(shí)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)最為明顯的特征是穩(wěn)定，外部環(huán)境穩(wěn)定、收益穩(wěn)定、從業(yè)人數(shù)穩(wěn)定、市場(chǎng)占有率高且穩(wěn)定。現(xiàn)階段的企業(yè)擁有完善的盈利模式和產(chǎn)業(yè)鏈，結(jié)構(gòu)完善。企業(yè)主要的發(fā)展目標(biāo)是在現(xiàn)有基礎(chǔ)上積極尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

衰退期的企業(yè)成本上升，收益逐漸下降，占據(jù)的市場(chǎng)被其他企業(yè)瓜分，市場(chǎng)占有率急劇下降，創(chuàng)新能力較差，無(wú)法快速地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求的變化。企業(yè)迫切需要轉(zhuǎn)型，如果前期企業(yè)沒(méi)有找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，可能將會(huì)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

2 各個(gè)生命周期階段下的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

2.1 初創(chuàng)期企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

由于上文提出的初創(chuàng)期企業(yè)具有規(guī)模小且擁有較為先進(jìn)的創(chuàng)新型技術(shù)，其往往成為企業(yè)并購(gòu)的選擇對(duì)象。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，處于此階段的企業(yè)并購(gòu)案例達(dá)到了43.2%，占各個(gè)階段之首。大量的交易案例，為企業(yè)評(píng)估提供了足夠的參照物。隨著我國(guó)鼓勵(lì)上市公司開展并購(gòu)和對(duì)外開放政策的出臺(tái)，以及我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)案例逐年增加，不同國(guó)家、不同行業(yè)間的并購(gòu)案例也越來(lái)越多，因此企業(yè)并購(gòu)的有效信息快速增加，公開活躍市場(chǎng)也為評(píng)估中市場(chǎng)法的運(yùn)用創(chuàng)造了條件。當(dāng)然，除此之外，關(guān)于數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價(jià)值影響因素的研究也為調(diào)整項(xiàng)目以及修正系數(shù)的確定奠定了基礎(chǔ)。在這里因?yàn)閿?shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)企業(yè)最重要的價(jià)值影響因素是用戶數(shù)量和企業(yè)先進(jìn)技術(shù)，所以應(yīng)該對(duì)其進(jìn)行關(guān)鍵修正。

另外，上述也提到了初創(chuàng)期企業(yè)具有很大的發(fā)展?jié)摿Γ敲媾R著資本風(fēng)險(xiǎn)以及外部環(huán)境不穩(wěn)定等風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)物期權(quán)法是其比較合適的方法選擇。研究中應(yīng)用最多的為實(shí)物期權(quán)法中的B－S 模型，基本公式為：

其中C 是標(biāo)的物的價(jià)值，S 是標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，X 為執(zhí)行價(jià)值，實(shí)物期權(quán)的期限為T，r 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，σ 為標(biāo)的資產(chǎn)報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差。

2.2 成長(zhǎng)期企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

在這個(gè)流量為王的時(shí)代，數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)相比于傳統(tǒng)企業(yè)最主要的特點(diǎn)是價(jià)值創(chuàng)造主要依靠用戶流量以及用戶的轉(zhuǎn)換，同時(shí)企業(yè)現(xiàn)階段的目標(biāo)也證實(shí)了用戶數(shù)量的重要性，所以處于成長(zhǎng)期的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)更適合用梅特卡夫定律估算企業(yè)價(jià)值，該定律認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)價(jià)值以用戶數(shù)量平方的速度增長(zhǎng)，也稱為網(wǎng)絡(luò)價(jià)值與網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方成比例，即V=K×N2（V 表示網(wǎng)絡(luò)的總價(jià)值，K 為價(jià)值系數(shù)，N表示用戶數(shù)）。經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的實(shí)證分析表明，梅特卡夫定律能很好地?cái)M合企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值。

企業(yè)在此階段出于擴(kuò)大規(guī)模的需要，會(huì)增加更多的資本投入，這會(huì)增加企業(yè)收益的不確定性。另外，數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)重要的發(fā)展動(dòng)力是以新技術(shù)、人力資本等為主的無(wú)形資產(chǎn)，而無(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)收益的可能性很難確定乃至量化，這無(wú)疑也增加了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的不確定性，造成企業(yè)自由現(xiàn)金流量、企業(yè)利潤(rùn)難以預(yù)測(cè)，資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定使得折現(xiàn)率也較難確定，所以企業(yè)價(jià)值評(píng)估中經(jīng)常使用的收益法很難適用。由于此階段是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，企業(yè)在此階段中存在的時(shí)間最長(zhǎng)且發(fā)展各異，要想找到類似的交易企業(yè)作為參照物是不容易的，修正指標(biāo)也難以準(zhǔn)確確定，這更加大了適用市場(chǎng)法的難度，而應(yīng)對(duì)不確定性企業(yè)實(shí)物期權(quán)法則最適用。

2.3 成熟期企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期后，企業(yè)的業(yè)務(wù)種類、經(jīng)營(yíng)模式、現(xiàn)金流量、盈利水平都比較穩(wěn)定。最常用的評(píng)估方法有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，以企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型為例，首先將企業(yè)未來(lái)收益期限劃分成不同階段，分別預(yù)測(cè)企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）以及增長(zhǎng)率（g），然后分析確定資本化率（在這里以企業(yè)資本成本（WACC）代替），再估算出企業(yè)價(jià)值。

除收益法之外，市場(chǎng)法中的價(jià)值比率法也較為常用，價(jià)值比率法是以企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或者其他非財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，應(yīng)用廣泛的價(jià)值比例有：市盈率、市凈率、企業(yè)整體價(jià)值與息稅前利潤(rùn)比率等。雖然我國(guó)研究較少，但是在國(guó)外業(yè)務(wù)匯總法也同樣適用于業(yè)務(wù)穩(wěn)定的成熟期企業(yè)，業(yè)務(wù)匯總法是指采用適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法評(píng)估企業(yè)各個(gè)業(yè)務(wù)的價(jià)值，根據(jù)不同業(yè)務(wù)的比例加權(quán)匯總評(píng)估出企業(yè)的價(jià)值。

2.4 衰退期企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

基于上文分析，此階段如果企業(yè)不能找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)則會(huì)面臨破產(chǎn)重組的風(fēng)險(xiǎn)。因此可以通過(guò)清算價(jià)值法估算其價(jià)值，清算價(jià)值法是指將企業(yè)的全部資產(chǎn)包括廠房、設(shè)備、自然資源等實(shí)體性資產(chǎn)和專利等可出售的無(wú)形資產(chǎn)，單獨(dú)按照市場(chǎng)價(jià)格出售，同時(shí)考慮時(shí)間因素導(dǎo)致折扣出售的可能，不考慮資產(chǎn)未來(lái)的適用狀況和使用效果，最后扣除交易成本和其他成本后所能獲得的價(jià)值。不以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提假設(shè)更是增加了選擇清算價(jià)值法的可能性。

處于衰退期的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)未來(lái)獲利能力很容易確定，且收益年限也容易預(yù)測(cè)，因此可用現(xiàn)金流量法評(píng)估出企業(yè)價(jià)值。如果企業(yè)能夠轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新，找到新的價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)，則可以根據(jù)企業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)情況預(yù)測(cè)出企業(yè)現(xiàn)金流量或者利潤(rùn)，將其折現(xiàn)得出企業(yè)價(jià)值。

3 結(jié)語(yǔ)

準(zhǔn)確評(píng)估出企業(yè)價(jià)值不僅有助于企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)、IPO、破產(chǎn)清算，也有助于企業(yè)做出正確的融資、投資等經(jīng)營(yíng)決策，更是促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的有序發(fā)展。根據(jù)具體企業(yè)采取具體的評(píng)估方法當(dāng)然更加科學(xué)，但是根據(jù)一定標(biāo)準(zhǔn)大致確定企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇方向更符合成本效益原則。因此本文基于數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的特征以及企業(yè)生命周期理論，將數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展階段劃分成：初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期以及衰退期，并集合各個(gè)階段不同企業(yè)特性選擇出了相對(duì)常用且科學(xué)的評(píng)估方法，希望能夠?yàn)閿?shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估提供參考，完善評(píng)估體系。

復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境及多樣的企業(yè)發(fā)展道路，使得劃分企業(yè)生命周期存在難度，階段之間難免有交叉。各種評(píng)估方法隨著實(shí)踐的開展和理論的掌握還在逐漸完善，也并未形成系統(tǒng)的理論基礎(chǔ)。上述方法也并不是只適用于相應(yīng)階段，只是經(jīng)過(guò)對(duì)比選擇出了相對(duì)適宜的方法。在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中，很難滿足方法的全部前提假設(shè)，在實(shí)際工作中還應(yīng)該結(jié)合現(xiàn)實(shí)，本文僅給出了方法選擇的大致參考。