對做空及做空風險的重新審視

董 敏

（蘭州財經大學，蘭州 730030）

0 引言

2020 年4 月2 日晚，瑞幸咖啡自曝財務造假，事件起源于一份渾水代發的做空報告，報告指出公司高管與其員工捏造交易數據。隨后，中國證監會派調查組進駐瑞幸咖啡，對其造假行為進行深入調查，國家最高金融決策部門專門召開會議，研究部署打擊財務造假行為，5 月19 日晚，瑞幸咖啡宣布收到納斯達克的退市通知，5 月20 日，瑞幸咖啡在納斯達克復牌，6 月29 日停牌退市。此事一經爆出，在市場引起軒然大波，一度引起市場監管者、投資決策者、學術研究者的廣泛關注，“做空風險”再次成為關注的焦點。本文以瑞幸咖啡被渾水做空為引線，通過對做空報告的收集和消化，對做空交易機制進行一個系統性的闡述，同時，通過梳理瑞幸咖啡被做空的過程，分析其做空風險因素，以期能夠為中國企業敲響警鐘，意識到應該對“做空風險”進一步重視。

1 做空背景

1.1 做空內涵

做空又稱賣空，就是看跌，是一種投資術語，即在股票交易中，當預期某一股票未來會跌，就在先期從市場上借入一定數量的合法股票，在當期價位高時賣出，等待價格下跌到一定程度時抄底買進，并還回所借股票，這樣差價就是賺取的利潤。做空機構利用這一點，出具做空報告，為市場提供做空信息，從而打壓股價股指，并從中獲利。

1.2 做空基礎

做空行為作為資本市場的一種商業行為，必然受資本市場不完美理論的影響，包括有效市場假說、信息不對稱、委托代理理論、機會主義行為等。

有效市場假說認為，在一個健康的股票市場，股價走勢包含了企業當前以及未來一切有價值的信息，投資者可以公開、公平、公正地獲取所有信息，除非存在市場操縱行為，否則不會獲得超額利潤?？梢姡蓛r不僅是一個公司價值的體現，而且也是投資者進行投資決策的判斷標準之一。

委托代理理論中，所有者與管理者相互分離，公司所有者對管理者常設有股權激勵等薪酬機制，這些權益類的激勵往往與公司股價密切相關，公司股票價格越高，管理者獲得的薪酬績效就會越多，可見，管理者完全有動機利用信息不對稱，向外傳遞虛假信息或不完全如實地披露所有的信息，而且股價被高估，管理者除了可以增加自身績效收入外，也可以在股價高位處拋售股票獲得高額收益，可見，管理者的機會主義行為對估值通常具有利好導向性。而相對于投資者，他們往往是利用上市公司發布的信息來進行投資決策，處于信息劣勢一方，無法獲取所有關于公司真實價值的信息，對股票估值出現偏差，此時市場可能會出現更多做多者，而做空機構處于信息優勢一方，會大量做空，此時市場便會出現多買多賣的現象，空倉被大量建立，當做空達到一定程度后，做空機構公布做空報告，打擊股價，進行獲利。

1.3 做空過程

1.3.1 選擇目標公司

首先，內部知情人員透露重要信息。如果公司內部利益分配不均，內部知情人員便有充分的動機透露內部信息給做空機構。其次，根據行業特征、信息披露進行推斷。如果上市公司披露的基本信息明顯與整體行業特征不符，就會引起做空機構的關注，如果上市公司不定時、定量地披露信息，那么做空機構可能利用該漏洞，對信息披露的質量和數量提出疑問，從而引發市場的不信任。最后，企業可能在海外上市前就已經落入“做空陷阱”。在做空產業鏈上，海外投資銀行首先會為中國企業在海外上市保駕護航，如果海外投資銀行與做空機構合謀，粉飾公司財務報表達到上市標準，那么中國企業從海外上市一開始就是做空機構的打擊目標。

1.3.2 進行造假調查

調查取證是做空過程不可或缺的一部分，主要包括：一是查閱相關資料。包括上市招股說明書、財務報告、公開演講、媒體發布以及官方網站的公開資料等。二是實地調研。實地調研需要大量人力、物力、財力，要拍照取證、視頻記錄、詢問客戶、收集小票、觀察周邊環境等。三是訪問競爭對手。走訪競爭對手可獲取更多對上市公司不利的信息，第三方證詞使做空報告更具有客觀性。四是拜訪關聯方。上市公司可以利用與關聯方之間的重大交易形成資金體外循環，從而夸大業務量等。五是聘請行業專家。前期通過查閱資料以及實地調研等方式搜集相應數據，再由行業專家進行分析解讀，所得結論更具有權威性。

1.3.3 發布做空報告

首先，在發布前，做空者需要大量建好空倉準備，以便利用做空報告的隱蔽性和突發性的特點，使得上市公司在短期內無法做出有效地反做空措施。其次，投資者對市場的風吹草動一般都很敏感，由于市場信息的不對稱以及信息的真假難辨，所以在做空報告發布后，投資者的恐慌心理加劇，羊群效應顯現，從而在一定程度上拉低股價，做空是一個持續的過程，在報告發布后，才是做空機構無風險獲利的開始。再次，做空報告內容的發布往往具有針對性，不僅涉及財務信息，也涉及非財務信息。最后，做空機構并不需對其發布內容的真實性負責，因此難以找到責任主體，所以在利益驅動下，報告的內容往往具有不利好傾向。

1.3.4 平倉實現獲利

做空機構作為市場上平等的一分子，獲利是它的最終目的。平倉獲利的過程，簡單來說，就是借入股票—高價賣出（建立空倉）—股價暴跌—低價買入（平倉獲利）—歸還股票?？此坪唵蔚倪^程，實則涉及很多利益相關者。

2 做空風險內容及形成原因

通過對瑞幸咖啡做空過程的梳理，涉及更多的是企業本身的各個風險因素，但隨著做空機制的不斷發展以及做空產業鏈的不斷成熟，各個中介機構參與其中發揮作用，但是，有利益就有風險。

2.1 企業風險

2.1.1 領導層面

以做空瑞幸咖啡報告為例，該報告的第一部分即為六大危險信號，質疑管理層問題。報告通過闡述公司高管質押股份，以及公司IPO 后的股價走勢，質疑公司高管存在套現行為，陸正耀曾與未披露的關聯方王百因進行交易，從神州優車成功套現1.37 億元，而王百因又成立了一家咖啡供應商公司，位于瑞幸廈門總部隔壁。然后，報告深究了瑞幸高管人員的職業經歷，比如瑞幸獨立董事Sean Shao，幾乎其任職過的所有公司都令公眾投資者蒙受了巨大損失；瑞幸聯合創始人兼CMO 楊飛曾因非法經營罪被判處18 個月監禁，其作為公司的核心成員，在公司重大場合均有公開露面，但他的名字均不在公司官網、招股說明書甚至是在優車官網內，其中潛在的風險不言而喻。

2.1.2 商業模式層面

瑞幸在咖啡市場非常有限的情況下，仍然堅持擴張門店，在持續虧損下顯然并未占據市場優勢地位，若此時銷售量大增，數據造假可能性過大，而且瑞幸的優惠券營銷模式導致了消費者對價格的高度敏感，若后期定位于降低折扣力度實現盈利，可能性不大，此外推出的小鹿茶在概念上對標3.0 代茶飲品，但產品研發、原材料制作、人力生產等非常缺乏，并沒有競爭力?？梢?，瑞幸咖啡的商業模式存在很多瑕疵，但瑞幸的財務報表卻顯示其銷量在不斷增加。

2.1.3 信息披露層面

反觀大批被做空的中概股公司，大多數都是因為其信息披露的形式不規范、內容不真實、信息不完整、表達不準確、披露不及時，從而進一步質疑企業存在財務造假行為。在做空瑞幸咖啡的報告中，瑞幸咖啡存在信息披露不完整、不真實、不準確等問題，財務欺詐現象明顯，分別在銷量、收入、利潤、支出等方面進行造假，而且，從瑞幸的管理層結構披露方面，可看出瑞幸存在故意隱瞞公司核心成員的行為。此外，做空報告采用一系列實際行動，獲得具有說服力的實際證據，運用最基礎的統計分析方法，直指瑞幸存在數據造假行為。如果上市公司違背了信息披露原則，那么這將是企業被做空最大的風險因素。

2.1.4 信用層面

誠信是企業久遠發展的無形推動力。在管理層信譽方面，做空報告就以陸正耀及其合伙人曾在神州租車及神州優車有過圈錢套現行為為由，質疑瑞幸董事長陸正耀進行大量股權質押也是為了個人私利。此外，報告還指出瑞幸獨立董事Sean Shao在任職多個上市公司時，曾令多數公眾投資者受到重大損失，以及瑞幸CMO 楊飛，曾因非法經營被判刑18 個月，以此來看，質疑瑞幸管理層存在信譽風險?？梢?，瑞幸高管人員或多或少都有不誠信行為，甚至帶有污點標簽，這使得公司財務報告的可信度被進一步降低。所以，當有污點的高管人員姓名出現在公司董事或股東名單上時，就已經吸引了做空機構的注意。

2.2 市場風險

2.2.1 美國成熟的市場優勢引發中國企業的赴美浪潮

海外注冊上市的便利和效率讓一大批中國企業趨之若鶩，無論是上市時間成本還是資金成本，或是美國資本市場多層次的上市門檻和上市后資源的可獲得性，都使得中國企業對自身進行了上市包裝，以便獲得更多投資人的青睞，再加上中介機構的推波助瀾，使得中國參差不齊的企業都想赴美上市，為做空埋下了潛在風險。

2.2.2 中國證券市場依然處于初級發展階段

市場機制方面，雖然中國證券市場開放了融資融券政策，正式進入了賣空時期，但具體的做空制度還不完善，加上市場的不透明性和監管力度的不到位，使股票操縱變得容易，造成市場混亂，所以在中國的證券市場，并沒有產生真正意義上的做空機制。在投資者思維方面，“做多”是中國投資者的慣有思維，“做空”更多是一種投機行為。中國企業對于做空的交易機制缺乏系統性的了解和認識，對于做空風險，并未給予充分的關注。

2.3 制度風險

2.3.1 信息披露制度層面

由于中美信息披露制度的差異，企業未能適應注冊制度下信息的監管要求而造成信息披露不規范。美國證券市場信息披露制度包括信息披露的制度和對信息披露的監管制度兩個層面。相關法律還詳細規范了違法訴訟行為以及相關的刑事責任和民事責任，加大了處罰力度。而中國證券市場，尤其是新《證券法》的實施，信息披露制度得到完善與加強，但改革是一個漸進的過程，在政府統一領導、集中管制下，市場監督與行業自律監督效力大打折扣，加之企業違規成本仍偏低，從而導致海外上市的中國企業仍存在信息違規披露、虛假陳述等現象，從而為做空埋下了安全隱患。

企業自身未能遵守美國證券市場注冊制下的信息披露要求。對于海外上市公司來說，最大程度降低信息披露成本，獲得投資人的信任與加盟商的加入，達到募集資金和不斷融資的目的才是關鍵。如果管理層不能及時、有效、完全地反映公司經營狀態信息，那么投資者可能會出現決策失誤，從而反映在股價中。如果不熟悉境外披露制度或未按要求嚴格執行信息披露義務，做空機構也將有機可乘。

2.3.2 跨境監管合作制度層面

隨著中國企業赴美熱潮不斷升溫，跨境監管不斷面臨新的挑戰，但由于地區隔離以及法律制度的缺失，境外監管部門鞭長莫及，境內監管部門無執法依據，導致企業容易發生證券欺詐行為。瑞幸咖啡事件的發生，引發市場對跨境監管合作的進一步關注。

由于地區、主權、法律、司法等方面存在種種限制因素，境外監管主體很難開展基礎審計工作，直接調查取證活動受限，跨境監管合作中監管空白過大，而且在重疊監督情況下也無法完全實現資源共享、信息共享，這不僅給海外上市公司制造財務造假機會，而且為其逃避責任提供了便利，更重要的是，跨境監管合作中若制度細則和監管細則不完善，則很可能會被投機者和操縱者利用。

2.4 信息風險

2.4.1 信息不完全與信息不對稱

由于市場無法傳遞完全的信息，所以就無法對信息進行有效配置，那么無論是機構投資者還是個人投資者或是企業，都無法獲得充分的信息。對于中國企業來說，由于境內外文化的差異、語言的障礙、市場制度的差別以及兩國的距離因素，信息的來源大多依賴于中介機構。機構投資者相對于個人投資者，是處于信息優勢的一方，上市公司發布的信息總是具有利好導向性，當不利好導向的做空報告發布后，若媒體作用無法消弭信息帶來的不對稱性，在個人投資者恐慌情緒蔓延加劇的情況下，公司股價市值就會進一步降低，做空機構將達到盈利目的。

2.4.2 投資者的羊群效應

投資者在一定意義上可以稱之為“投機者”，總期望能以最低的成本獲得最高的利益，而對于投資者來說，信息成本也是需要考慮的因素。如果出現做空機構以“質疑”的手法披露一些信息盲區，對于投資者來說，做空報告的內容降低了他們獲取信息的成本，以搭“順風車”的心態，形成了一種羊群效應，從而增強了做空效果。

2.5 惡意做空風險

做空機構是市場秩序的有效監管者，不但具備穩固市場波動、提升市場流動性、改善價格發現功能的作用，而且還能完善上市公司治理，但投機逐利才是做空機構永恒的目的。反觀被做空的大多數企業，被惡意做空者也不乏其數，其中，有些企業反應迅速，成功反擊，股價反而大漲，比如豐盛控股、恒大地產、新東方、奇虎360 等，但絕大多數企業股價受到重創，公司形象嚴重受損，甚至被迫停牌或退市，比如2018 年3 月被渾水做空的輝山乳業，股價當天暴跌90%，市值蒸發300 多億港元，以及東南融通、綠諾科技、多元環球水務和嘉漢林業等被渾水做空后只能以退市或破產的方式收場，即使像泰富電氣、展訊通信和分眾傳媒等大公司在及時、有效應對做空危機后，最終也只是以高于做空前的股價完成私有化退市。由此可見，惡意做空行為不但影響企業的正常生產經營，而且給公司治理帶來巨大的沖擊，所以，作為一個海外上市的中國企業，應該對惡意做空風險具有防范意識。

3 結語

做空風險不僅揭露了我國市場建設、制度建設、跨境監管、信息傳遞等方面的不足，而且還揭露了中概股企業在人力資源管理、公司治理結構、信息披露制度等方面的缺陷，除此之外，還暴露了企業在應對惡意做空風險時缺乏有效的危機處理機制。可見，如果不對“做空風險”形成一個系統性的認知，企業就無法有效識別各個做空風險因素，也就無法對其進行有效防范，而且由于市場本身的不完美性以及中國證券市場上做空機制的缺失，導致中概股企業容易利用法律監管漏洞進行財務造假，成為做空機構的狙擊目標。由此，做空風險帶來的不僅是單個企業的命運危機，更是整個中概股企業的信譽危機，而且中國正處于深入國際合作以及倡導 “一帶一路” 經濟的階段，將“做空風險”納入風險管理體系，重新審視做空風險因素，不僅能使企業充分識別并能夠有效防范，而且在建立健康穩定的市場環境，以及引領國際合作，開放對外投資方面，均有一定的現實意義。