社會資本對企業財務行為和業績的影響研究綜述

張功富（教授） 張鈺梁（鄭州航空工業管理學院商學院 河南鄭州 450046）

社會資本是一種通過對“體制化關系網絡”的占有而獲取的實際或潛在的資源的集合體（Bourdieu，1980），由網絡、信任和規則組成（Putnam，1993）。社會資本可分為國家、區域、組織和個人等不同層面，其具體表現形式包括政治關系、金融關聯、任職網絡、校友關系、同鄉關系等多種形式。企業的財務行為和業績在很大程度上由其所在的環境決定，而社會資本是企業外部軟環境的重要內容。因而，社會資本對企業的財務行為和業績將產生重要影響。現有文獻對此開展了大量的研究，本文從社會資本對企業融資、投資、現金持有、股利政策等財務行為和業績的影響出發，對相關文獻進行梳理，并提出未來的研究空間，以期為相關學者提供研究參考。

一、社會資本對企業融資行為的影響

現有文獻從社會資本對企業融資的可獲得性、資本成本、管理者對融資知識的了解以及融資違規等的影響方面展開了研究，其中前兩者的文獻較多，后兩者的文獻較少。

（一）社會資本對企業融資可獲得性的影響。

1.社會資本對銀行貸款的影響。此類文獻以國外企業為對象的研究較少，而以我國企業為對象的研究較多。Pereira等（2017）基于歐洲社會調查數據研究了社會資本對消費者借款約束感受的影響，研究表明，社會資本的四個指標（結合型資本、橋接型資本、人際信任和組織信任）均與借款約束感受負相關，其中，結合型資本比橋接型資本對借款約束感受的影響更大，人際信任比組織信任對借款約束感受的影響更強烈。Talavera等（2012）基于我國企業的一項調查數據研究了社會資本對企業獲得銀行貸款的影響，結果表明，花在社交活動方面時間越多的企業家更可能從商業銀行中獲得貸款，行業協會成員獲得貸款的概率高出14.8%。Chen等（2016）以我國非國有企業為樣本考察了社會信任對企業銀行貸款融資的影響，發現信任度高的地區的民營企業更可能從銀行獲得貸款；對于那些沒有政治關聯的企業、地處法律環境較差地區的企業以及聘請聲譽較低審計師的企業而言，信任對銀行貸款來源的正向影響更為顯著。戴亦一等（2009）的研究發現，社會資本越豐富的地區企業越容易獲得負債融資，尤其是長期負債融資，而且銀行要求的抵押物也更少。但沈藝峰等（2009）通過對房地產上市公司的研究卻發現，社會資本對企業債務融資能力的影響主要體現在短期債務融資上，即社會資本越多的企業，其短期債務的比例越高。戴亦一等（2014）研究了地區社會資本在私募股權基金（PE）投融資決策中的作用，結果發現，PE更多地投資于社會資本水平較高地區的創業企業，而且更傾向于跨區域投資。楊向陽和童馨樂（2015）對文化企業的實證研究發現，企業家社會資本會顯著地影響文化企業的融資，但企業家的兩類社會資本（政治關系資本與商業關系資本）對企業融資的影響存在明顯差異。張敦力和李四海（2012）的研究發現，高社會信任度能幫助企業獲得數量更多、期限更長、成本更低的銀行貸款。

2.社會資本對企業商業信用的影響。Hasan和Habib（2019）基于美國企業的研究發現，地處高社會資本地區的企業更少使用商業信用。劉鳳委等（2009）的研究發現，如果一個地區內的人們相互間信任度越低，則該地區企業間的簽約成本越高，表現為該地區的企業會更多地采用預付賬款和應付票據等成本較高的商業信用模式。唐松等（2017）的研究發現，企業有形的可抵押資產和無形的高管社會網絡之間在商業信用交易中的治理作用存在替代關系。

3.社會資本對非正式渠道融資的影響。除正式渠道的資金籌措受到社會資本的影響外，Deng等（2019）基于對我國私營企業的調查數據研究發現，社會資本更多的企業更容易以更低的成本籌措到非正式渠道的資金，在市場化程度更低的地區，社區社會資本較少的地區以及2008年金融危機期間，社會資本的上述影響更顯著。Hasan等（2020）基于對我國P2P市場的研究表明，在社會資本較高的省份，市場借貸平臺失敗的風險較低，在社會資本較高的省份的借款人可以較低的利率借款，而且更不可能違約。

4.社會資本在緩解企業融資約束方面的作用。Peng等（2019）發現交叉持股關系可以顯著地緩解民營企業的融資約束，企業在交叉持股網絡中的中心度越高或結構洞越多，其融資約束程度就越低。Javakhadze等（2016）基于多國企業的樣本，以企業管理層與銀行、保險公司等金融機構的關聯作為管理層社會資本的替代變量，研究發現，社會資本正向影響了外部融資對投資機會Tobin Q的敏感性，負向影響了外部融資對現金流的敏感性。胡志穎（2015）的研究發現，CEO性別對企業融資的影響在不同社會信任度的地區之間存在差異，女性CEO的公司更少使用債務融資，從而面臨著更嚴重的融資約束問題，這種現象在高社會信任地區更為嚴重。

（二）社會資本對企業資本成本的影響。

1.社會資本對企業債務資本成本的影響。Uzzi（1999）基于美國小企業貸款數據發現那些將其商業交易嵌入于其貸款人的社會關系中的企業能獲得更低的貸款利率，如果企業與銀行的網絡擁有嵌入紐帶和保持距離的連接的組合，則企業更可能獲得貸款且利率更低。Fogel等（2018）的研究發現，CFO擁有較高社會資本的企業能獲得利率更低、約束條款更少的貸款。Meng和Yin（2019）基于22個國家的企業數據研究了國家信任水平與企業債務成本之間的關系，發現高社會信任水平國家的企業有著更低的債券收益率。

2.社會資本對企業權益資本成本的影響。游家興和劉淳（2011）對我國企業的研究發現，企業家所擁有的社會資本有助于降低權益資本成本。Ferris等（2017）認為社會關系可以緩解信息不對稱和代理問題，進而降低權益成本，通過使用1999—2012年間52個國家的公司數據進行研究后發現，社會資本負向影響權益成本，在金融市場不發達和法制保護力弱的國家，這種負相關關系更加顯著。Gupta等（2018）也有類似的發現，當企業從社會資本水平低的地區遷移至社會資本水平高的地區時，企業的權益資本成本下降了。

（三）社會資本對企業家融資知識的了解、權益融資的態度和融資違規的影響。以前的研究證明了對融資選項的有限了解可能導致次優的融資決策，Seghers等（2012）使用103家比利時創業企業的調查數據，發現擁有商業教育背景的企業家和有在會計或財務領域工作經歷的企業家對融資選項有更多的了解，和金融協會組織有密切聯系的企業家顯著地更了解融資選項，但沒有發現企業家一般的人力資本（包括高等教育、行業經歷和管理經歷）與對融資選項的了解存在相關關系。Dowling等（2019）通過對歐洲26國中小企業的大樣本調查，研究發現國家間的人際信任和機構信任均與中小企業對權益融資的態度正相關，且人際信任和機構信任的作用是可替代的。Qiu等（2020）以我國公司為樣本考察了社會信任對企業融資違規（指發行新股中的欺詐行為，違規變更募集資金用途，非法使用第三方貸款擔保等）的影響，結果表明，高社會信任地區的企業比低信任地區的企業更少融資違規；利率成本更低、面臨更弱行業競爭、地處高市場化程度地區和內部控制較好的企業，社會信任抑制企業融資違規的影響更顯著。

二、社會資本對企業投資行為的影響

（一）地區社會資本對企業投資的影響。潘越等（2009）以社會信任和無償獻血率來衡量地區社會資本，研究發現，地區社會資本水平與上市公司對外投資、與其他企業合營和多元化投資的意愿均正相關，且地區社會資本與政治關系在企業投資決策中的作用是可以相互替代的。關于地區社會資本與企業投資效率的關系，雷光勇等（2014）和張潤宇等（2017）研究結論完全相反，前者發現，地區社會信任提高了企業投資效率，后者卻發現，地區社會資本損害了企業投資效率，具體表現為，社會資本越豐富的地區，企業越容易產生過度投資。

（二）董事網絡對企業投資的影響。陳運森和謝德仁（2011）檢驗了獨立董事的網絡位置特征與企業投資效率的關系，結果顯示，獨立董事的網絡中心度與企業投資效率正相關，網絡中心度高的獨立董事既有助于緩解企業的投資不足，也有助于抑制投資過度。陳運森和鄭登津（2017）檢驗了董事連鎖網絡對公司間投資趨同的影響，結果發現，二者顯著正相關，而且如果兩個公司處于同一行業，這種相關關系更加顯著；非獨立董事的連鎖網絡關系對公司間投資趨同的影響比獨立董事的影響更強。

（三）投資者關系網絡對企業投資的影響。蔡寧和何星（2015）的研究發現，風投在所嵌入股東網絡的中心度越高，越有可能抑制其所支持公司的投資不足，但也加劇了公司的過度投資。綦好東等（2019）的研究發現，基金網絡關系損害了其所投資公司的投資效率。

三、社會資本對企業現金持有和股利政策的影響

預防性存款動機和代理假設對于社會信任水平與企業現金持有之間的關系有完全不同的預測，前者認為，在社會信任度低的地區，企業為彌補資本市場融資渠道少會持有更多的現金；代理假說則認為，在社會信任度低的地區，股東因擔心高管濫用自由現金流而更可能強迫企業分派現金股利，因而企業會持有更少的現金。Dudley和Zhang（2016）基于54個國家的企業數據考察了國家層面的信任水平和公司現金持有的關系，結果支持了代理假說的預期。Habib和Hasan（2017）基于美國公司的研究也有類似的發現，他們還發現，社會資本是通過融資約束和財務報告質量渠道來減少現金持有的，通過系統和特有風險渠道增加了企業的現金持有。

最近的研究發現，諸如文化、社會規范或宗教等非貨幣性的價值觀會影響到公司股利政策。Davaadorj（2019）認為，一方面，在高社會資本的地區，董事會會更好地迎合投資者的“在手之鳥”股利偏好；另一方面，社會資本可以降低資本成本從而減少出于安全原因儲存現金的動機，從而增強了支付股利的動機。本文基于取自Compustat全球數據庫的數據研究發現社會資本與股利正相關，對于公司治理較弱的企業這種關系更強，地處高社會資本區的企業更可能盡早發放股利。Hasan（2020）基于美國企業的數據考察了區域社會資本與公司股利政策的關系，發現區域社會資本與現金股利的金額和可能性之間存在正相關關系，但社會資本對股票回購的金額和可能性沒有影響。

四、社會資本對企業業績的影響

有關社會資本與企業業績關系的文獻相當多，但研究結論并不一致，有的發現二者正相關，有的發現二者負相關。由于社會資本存在不同的維度和類型，更多的是同一研究發現不同維度的社會資本對企業業績有著不同的影響。學者們還對社會資本如何影響企業業績比較感興趣，形成了大量的文獻。

社會資本的不同維度與企業業績的關系存在差異。Moran（2005）以120名制藥企業的生產和銷售經理為樣本考察了經理人社會資本的兩個維度（結構嵌入和關系嵌入）對管理層業績的影響，結果表明結構嵌入對銷售業績的影響更大，而關系嵌入對生產和流程創新業績的影響更大。孫俊華和陳傳明（2009）的研究發現，企業家的縱向關系網絡對公司短期績效有不利的影響，橫向關系網絡對公司績效沒有影響，企業家的聲譽對公司績效有積極的影響。Malik（2012）基于252家藥企考察了社會資本的三個維度與企業績效的關系，結果發現，信息量與企業績效正相關；信息多樣性與企業績效負相關；信息豐富度與企業績效不相關。Stam等（2014）研究了企業家社會資本的多個維度與小企業業績的關系，結果發現，社會資本與企業業績顯著正相關，與結構洞相比，弱關聯的影響更小，網絡多樣化影響最大。

不同類型的社會資本與企業業績的關系不盡相同。Kim（2007）以韓國上市公司為樣本考察了外部董事的社會資本對企業價值的影響，研究發現，外部董事的社會資本與企業價值顯著正相關。Acquaah（2012）以加納106個組織的數據為樣本研究了社會網絡關系對家族企業和非家族企業業績的影響，發現家族企業受益于與官員的網絡關系，而非家族企業的業績則會因與官員的網絡關系受到損害，但他們能更好地利用與社區領導的網絡關系來創造價值。Goergen等（2013）研究了國家信任和企業內部信任相互作用對企業業績的影響，結果發現國家信任和企業信任都可以增強企業業績，但國家信任和企業信任均處于高位時會對企業業績有著不利的影響。Cao等（2016）考察了政治關聯、外部投資者關系等企業家社會資本作為一種非正式治理機制對我國企業IPO業績的影響，結果發現，政治關聯或高比例的外部投資者有助于加強企業業績，但關聯交易會導致企業業績下滑。Barroso-Castro等（2016）基于馬德里證券交易所103家上市公司考察了董事會內外部社會資本共同對企業業績的影響，結果發現：外部社會資本與業績之間呈倒U型關系，內部社會資本與業績正相關，內部社會資本對外部社會資本與業績的倒U型關系起到了調節作用，具體而言，當董事會內部社會資本高時，與外部社會資本初始增加相關的業績改善速度更強，而當外部社會資本較高時，業績下降的程度更不明顯。

多數研究發現，信任有助于企業業績的提升。Lins等（2017）的研究發現，企業通過社會責任投資積累起來的與其利益相關者和投資者之間的相互信任，在遭受外部沖擊時能起到良好的作用，具體表現在：2008—2009年金融危機期間，與低社會資本的企業相比，擁有高社會資本的企業的股票收益高出4—7個百分點，盈利、成長性和雇員勞動生產率均更高，能籌措到更多的債務資金。Lins等（2019）進一步研究了上述發現背后的機理，他們認為，公司社會責任投資所積累的社會資本通過抑制公司下行風險，不僅降低了系統性風險和企業特有風險，還保護了企業免受信任損失之害。王艷和李善民（2017）的研究發現，主并公司所在地區的社會信任水平越高，越有助于促進并購合作行為的產生，進而提高并購的價值創造能力。

也有學者認為，社會資本與企業業績的關系會受到其他因素的影響。Dai等（2015）以我國酒店為樣本的研究表明，內外部社會資本的交互對財務業績有正向的影響，創新和公司風險投資可以強化財務業績與社會資本之間的關系。Sundaramurthy等（2014）基于1995—2010年間上市的360家生物技術企業為樣本的研究發現，CEO和董事積累的在公眾公司董事會的經歷對于企業IPO后的業績有著積極的協同影響。Lai等（2019）采用836家美國企業超過13年的1 210個國際投資案例考察了外部董事的人力和社會資本如何影響公司境外直接投資的價值，結果發現，董事會成員人力資本對境外投資價值的影響為U型，但社會資本的影響為倒U型。

五、文獻述評與未來研究展望

綜合上述文獻可知，現有社會資本對企業財務行為和業績的影響研究主要集中在社會資本對企業融資、投資、現金持有和股利政策等財務行為和業績的影響。有關社會資本對企業融資行為的影響研究發現，豐富、良好的社會資本有助于企業獲得數量更多、成本更低、期限更長的銀行貸款，更多地選擇商業信用融資，更容易從非正式渠道籌措到所需資金。但有關社會資本對企業投資行為的影響研究卻沒有得到一致的結論，有的研究發現社會資本改善了企業投資效率，有的研究卻發現社會資本損害了企業投資效率。有關社會資本對企業現金持有政策和股利政策的研究發現支持了代理假設而不支持預防性存款動機，所在地區社會資本越好的企業越有可能發放現金股利。有關社會資本對企業業績影響的研究結論并不一致，有的發現二者正相關，有的發現二者負相關，不同維度的社會資本對企業業績有著不同的影響。

現有文獻對社會資本與企業財務行為和業績的關系開展了大量的研究，但主要集中在社會資本對企業融資、投資、現金持有和股利政策等財務行為的影響，所研究的社會資本主要聚焦于政治關系、金融關聯、董事網絡、社會信任等形式，因而未來的研究可以挖掘更多形式的社會資本對更多財務行為的影響，尤其是在數字時代下重新考察社會資本與企業財務行為和業績的關系。

（一）進一步挖掘社會資本對企業財務行為的影響及其機理。如前所述，現有相關研究主要集中于社會資本對企業融資、投資、現金持有和股利政策等財務行為的影響，但對于社會資本與企業資本結構調整、債務期限結構決策、存貨投資、并購等財務行為的影響的研究較為鮮見，未來的研究有必要圍繞上述主題開展。

（二）進一步拓展多種形式的社會資本對企業財務行為的影響。現有相關研究主要聚焦于政治關系、金融關系、董事網絡和社會信任等形式的社會資本，然而社會資本的形式是多種多樣的，除上述形式外，還包括校友關系、同鄉關系、同宗（姓）關系等多種形式的社會資本，未來可以就上述形式的社會資本如何影響企業的財務行為和業績展開研究。

（三）在數字經濟時代重新考察社會資本與企業財務行為和業績的關系。人類社會已經進入了數字經濟時代，大數據、人工智能、移動互聯網、云計算、物聯網、區塊鏈、量子科技等新技術廣泛應用，數據已取代資本成為核心生產要素，人類社會的文明中心已從過去的沿河、沿海搬到了“云上”，新業態、新商業模式不斷涌現。現有社會資本對企業財務行為和業績的影響研究結論大多是基于工業經濟時代得出的，但是這些結論在數字經濟時代是否依然成立不得而知，因而需要在數字經濟時代背景下重新考察社會資本與企業財務行為和業績的關系。