高溢價(jià)收購(gòu)下的大股東利益輸送行為
——以?shī)^達(dá)科技為例

張 錦

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，貴陽(yáng) 550025）

0 引言

2020 年，奮達(dá)科技股東間的長(zhǎng)期“內(nèi)斗”糾紛終于落下帷幕，奮達(dá)科技董事會(huì)罷免了兩位董事。因?yàn)樗麄兊某鼍郑聲?huì)組成人員發(fā)生變化，肖奮大家族擁有更大的話語(yǔ)權(quán)與決策權(quán)?？v觀奮達(dá)科技上市以來，企業(yè)在肖奮家族的經(jīng)營(yíng)管理下，戰(zhàn)略決策混亂，內(nèi)部運(yùn)營(yíng)不佳并且多次出現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略決策失誤，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)走下坡路。2014 年，奮達(dá)科技以高于市場(chǎng)價(jià)多倍的價(jià)格收購(gòu)歐朋達(dá)有限責(zé)任公司，并且三年內(nèi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年上升，但是在股東業(yè)績(jī)承諾期滿后，大幅下降業(yè)績(jī)突然。2017年同樣的劇情在奮達(dá)科技再次上演，奮達(dá)科技又高溢價(jià)收購(gòu)了富誠(chéng)達(dá)，其后連續(xù)三年內(nèi)富誠(chéng)達(dá)并未實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)。然而奮達(dá)科技未及時(shí)對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試并計(jì)提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備，卻在公司大股東們紛紛減持股票后對(duì)外宣稱對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

1 文獻(xiàn)回顧

收購(gòu)價(jià)高于被收購(gòu)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值的收購(gòu)，會(huì)產(chǎn)生高額商譽(yù)，輕資產(chǎn)企業(yè)其核心價(jià)值是品牌、專利、資質(zhì)、渠道、團(tuán)隊(duì)等“軟實(shí)力”，而資產(chǎn)的成本法難以估計(jì)這些“軟實(shí)力”的價(jià)值，只能通過收益法估算公司資產(chǎn)未來收益并折算成現(xiàn)值借以確定企業(yè)價(jià)值，當(dāng)對(duì)公司前景樂觀時(shí)，對(duì)未來收益的預(yù)期也比較高，從而抬高評(píng)估價(jià)值［1］。彭小平（2011）通過文獻(xiàn)述評(píng)的方式分析大股東與中小股東之間的委托代理問題，研究發(fā)現(xiàn)掏空是大股東獲取私利的主要方式，并指出掏空行為越普遍則控制股東和中小股東之間的利益沖突問題越嚴(yán)重［2］。

2 案例介紹

深圳市奮達(dá)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“奮達(dá)科技”）原本是一家小企業(yè)，只專注于生產(chǎn)多媒體音響和美發(fā)家電。2012年6 月，奮達(dá)科技在深圳證券交易所上市，并且于2014 年以高于被收購(gòu)方的賬面價(jià)值十多倍的價(jià)格收購(gòu)了歐朋達(dá)科技（深圳）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“歐朋達(dá)”），商譽(yù)達(dá)到9.1 億元，并且開始涉足移動(dòng)消費(fèi)電子產(chǎn)品金屬及新型材料外觀件領(lǐng)域，在并購(gòu)后三年業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，凈利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)，同時(shí)也被外界看好，但是好景不長(zhǎng)，在三年業(yè)績(jī)承諾期期滿后，歐朋達(dá)的業(yè)績(jī)突然爆冷，凈利潤(rùn)大幅下滑，營(yíng)業(yè)收入也在降低。2017 年，奮達(dá)科技又進(jìn)行第二次高溢價(jià)收購(gòu)，以高于被收購(gòu)方的賬面價(jià)值十多倍的價(jià)格收購(gòu)深圳市富誠(chéng)達(dá)科技有限公司（簡(jiǎn)稱“富誠(chéng)達(dá)”），形成商譽(yù)25 億元。其后開始從事精密金屬結(jié)構(gòu)件生產(chǎn)與銷售，然而在收購(gòu)后的連續(xù)兩年內(nèi)，富誠(chéng)達(dá)并未達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)。

3 案例分析

3.1 奮達(dá)科技商譽(yù)減值的計(jì)提

除了勁勝智能收購(gòu)深圳市創(chuàng)世紀(jì)機(jī)械有限公司未出現(xiàn)商譽(yù)減值外，其余同行業(yè)的上市公司收購(gòu)公司行為均出現(xiàn)商譽(yù)減值現(xiàn)象。相較于同行高溢價(jià)收購(gòu)進(jìn)而計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的情況，奮達(dá)科技高溢價(jià)收購(gòu)的子公司歐朋達(dá)在2017 年凈利潤(rùn)大幅下滑，由2016 年1.61 億元降至2017 年的9 634 萬(wàn)元，富誠(chéng)達(dá)2017 年的凈利潤(rùn)約為1.99 億元，高達(dá)承諾凈利潤(rùn)的99.63%，由于歐朋達(dá)和富誠(chéng)達(dá)所處行業(yè)在2017 年已經(jīng)出現(xiàn)重大的不利變動(dòng)，即金屬外觀件逐漸被其他材料所取代，導(dǎo)致行業(yè)毛利率嚴(yán)重下滑，盈利能力變?nèi)?，奮達(dá)科技應(yīng)于2017 年進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試并計(jì)提相應(yīng)的商譽(yù)減值。但是奮達(dá)科技并沒有進(jìn)行相應(yīng)的處理，而是等到2018 年歐朋達(dá)出現(xiàn)虧損才計(jì)提部分商譽(yù)減值，而富誠(chéng)達(dá)2018 年的承諾凈利潤(rùn)為2.6 億元，實(shí)際凈利潤(rùn)為2.48 億元，小于預(yù)期凈利潤(rùn)，但是奮達(dá)科技并未對(duì)其進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試。從公告中也可以看出奮達(dá)科技于2018 年集中計(jì)提商譽(yù)減值的原因；其一，智能手機(jī)行業(yè)在經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的高速增長(zhǎng)后開始回落；其二，5G 時(shí)代到來，原本的金屬外殼已經(jīng)不能滿足5G 時(shí)代智能手機(jī)的需求，手機(jī)外殼原材料的變更使歐朋達(dá)流失了原本的幾大客戶，進(jìn)而導(dǎo)致2018 年歐朋達(dá)業(yè)績(jī)突然下降，銷售收入呈斷崖式下跌，進(jìn)而出現(xiàn)虧損。因此，奮達(dá)科技才對(duì)合并的歐朋達(dá)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，結(jié)果符合資產(chǎn)減值的條件，進(jìn)而才集中計(jì)提減值。

3.2 大股東通過質(zhì)押和減持套現(xiàn)

在第一次高溢價(jià)并購(gòu)歐朋達(dá)后，潛在投資者預(yù)測(cè)奮達(dá)科技未來收益良好便紛紛投資奮達(dá)科技。隨著投資者的增加，奮達(dá)科技的股價(jià)一路上漲，屢創(chuàng)新高，即使后期股價(jià)有所回落，但在2015 年到2017 年之間股票交易均價(jià)也普遍較高。在2015 年11 月23 日至2016 年2 月4 日期間，部分大股東合計(jì)減持289.83 萬(wàn)股公司股份，交易均價(jià)達(dá)46.24 元。而在2016 年4 月25 日至2018 年2 月27 日期間部分大股東增持公司股份合計(jì)達(dá)810.26 萬(wàn)股，增持均價(jià)為10.65 元。隨后在臨近承諾期的第一年年底，因企業(yè)年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，股價(jià)高漲，部分大股東通過減持拋售股票來獲取差價(jià)，之后，于承諾期的第二年年中開始股價(jià)回落，股東們以低價(jià)紛紛增持股票。當(dāng)業(yè)績(jī)承諾期滿后，奮達(dá)科技股東建水明承從2018 年6 月至8 月減持近9 400 萬(wàn)股，2018 年10 月，奮達(dá)科技發(fā)布了一份股票回購(gòu)公告，表達(dá)了對(duì)公司未來發(fā)展的信心。宣布將以不低于2 億元的價(jià)格回購(gòu)和注銷部分股票，此消息發(fā)布后，部分投資者受到激勵(lì)并大量購(gòu)買奮達(dá)科技股票，把奮達(dá)科技股票視為潛力增長(zhǎng)股來持有。同年11 月份，深業(yè)投資持續(xù)大量減持股票，套現(xiàn)逾1 億元。2018年7 月起，各大股東開始陸續(xù)減持股票。減持股票的行為與其對(duì)外宣稱要回購(gòu)股票的行為相矛盾，唯一能解釋的理由便是大股東們已從內(nèi)部獲知企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳信息并且繼續(xù)持有股票只能慘遭虧損，但是擔(dān)心所持有的股票賣不出去，只能謊稱將回購(gòu)股票以此推動(dòng)股價(jià)上漲。2019 年1 月至2020 年3 月期間，以肖奮董事長(zhǎng)為首，肖勇、肖武、肖文英和劉方覺等人不顧深交所《股票上市規(guī)則（2018 年11 月修訂）》的規(guī)定，執(zhí)意累計(jì)減持奮達(dá)科技股份6.67%，其間執(zhí)意進(jìn)行買賣，即使將會(huì)面臨收到監(jiān)管函也要繼續(xù)減持并且沒有及時(shí)編制權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，這說明奮達(dá)科技經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)到達(dá)無法挽救的地步，迫使股東不惜一切代價(jià)都要將手中的股票拋售出去。肖奮的弟弟肖武于2019 年持續(xù)減持股份，套現(xiàn)約1 億元。肖奮的另一位弟弟肖勇于2019－2020 年逐漸拋售大量股票，套現(xiàn)約5 000 萬(wàn)元。肖奮的妹夫肖曉在2019－2020 年經(jīng)過三次拋售股票，套現(xiàn)約3 000 萬(wàn)元。肖奮的妻子劉方覺也于2019 年整年頻繁拋售減持股份，套現(xiàn)近2 億元。而肖奮本人于2019 年7 月份也頻繁大量地減持股票5 000 多萬(wàn)股，套現(xiàn)約2 億元。綜上所述，奮達(dá)科技大股東通過兩種方法套取利益，避免自己遭受股價(jià)下跌的損失。第一種是在公司溢價(jià)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，推動(dòng)股價(jià)持續(xù)走高期間減持部分股票，而在股價(jià)回落時(shí)再低價(jià)增持，賺取差價(jià)；第二種是公司業(yè)績(jī)“變臉”，大股東們得知公司的經(jīng)營(yíng)情況提前大量減持公司股票，避免了業(yè)績(jī)公告后股價(jià)持續(xù)走低帶來的損失，更是在公司戴帽ST 之前以較高的價(jià)格減持套現(xiàn)。在戴帽ST之后，奮達(dá)科技在2020 年4 月股價(jià)一度跌到將近2 元的位置，奮達(dá)科技大股東也屢遭深交所問詢。大股東減持套現(xiàn)的背后是無數(shù)中小股東慘痛地承擔(dān)著公司股價(jià)不斷走低帶來的損失。

3.3 奮達(dá)科技的財(cái)務(wù)報(bào)表分析

3.3.1 研發(fā)投入沒有成果

奮達(dá)科技近六年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，研發(fā)投入金額逐年上升，近三年更是將近2 億元，在2017 年到2018 年企業(yè)的凈利潤(rùn)從4.44 億元跌到－7.79 億元由盈轉(zhuǎn)虧時(shí)，公司對(duì)其研發(fā)領(lǐng)域依舊大額投入。縱觀奮達(dá)科技近六年的研發(fā)投入情況，發(fā)現(xiàn)奮達(dá)科技并沒有對(duì)研發(fā)投入進(jìn)行資本化，近六年來全都是資本化率為零，有多少研發(fā)投入就有多少研發(fā)費(fèi)用轉(zhuǎn)出，說明研發(fā)失敗。在經(jīng)歷前幾年的研發(fā)失敗后，為什么在企業(yè)巨額虧損時(shí)候還在大量投入研發(fā)并且也沒有研發(fā)成功？

3.3.2 資產(chǎn)泡沫

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面分析，可知奮達(dá)科技的資產(chǎn)泡沫主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）商譽(yù)的占比過高，達(dá)39.27%，倘若公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)可以控制，但是倘若公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定甚至陷入困境，商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)巨大；（2）應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)和預(yù)付賬款合計(jì)為14.15 億元，占比為16.08%，金額偏高，倘若債務(wù)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)不良，那么這類賬款無法收回的風(fēng)險(xiǎn)極大。

4 結(jié)語(yǔ)

從奮達(dá)科技上市前（2011 年）到上市以后（2017 年）的財(cái)務(wù)報(bào)告分析奮達(dá)科技的經(jīng)營(yíng)情況。通過與多家同行業(yè)同電子產(chǎn)品溢價(jià)收購(gòu)行為進(jìn)行比較，剖析兩次非正常的高溢價(jià)收購(gòu)行為帶來的巨額商譽(yù)，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況變?cè)悖揞~商譽(yù)計(jì)提減值給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)劇增。從奮達(dá)科技的主要股東結(jié)構(gòu)組成，分析股東們?cè)谟?jì)提商譽(yù)減值和業(yè)績(jī)“變臉”之前是如何有序地、有計(jì)劃地拋售股票。本文分別從研發(fā)費(fèi)用、資產(chǎn)泡沫兩個(gè)角度分析大股東如何對(duì)外營(yíng)造企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好且未來發(fā)展前景好的假象，欺騙投資者對(duì)其投資，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳的情況下及時(shí)減持股票來避免自身利益受損。