美聯儲削減購債背景下的全球匯市格局

文/李劉陽 編輯/張美思

北京時間11月4日凌晨，備受關注的美聯儲11月議息會議正式落下帷幕。美聯儲一如市場預期啟動了縮減購債計劃，但在隨后的發布會上，美聯儲主席鮑威爾卻拒絕透露有關加息時點的消息。這也讓美聯儲加息的啟動時點和加息幅度成為市場新的關注焦點。筆者認為，考慮到當前全球經濟環境與2013—2015年美聯儲的緊縮時期有許多不同，外匯市場可能不會簡單重復上一輪美聯儲緊縮周期的走勢。美元總體上可能會跟隨經濟的起伏呈現先漲后跌的格局，但非美貨幣的走勢則會在各自經濟復蘇節奏和貨幣政策取向差異的影響下趨于分化。

美聯儲Taper靴子落地，加息周期不再遙遠

在上一次的美聯儲會議中，鮑威爾已經充分提示了縮減購債（Taper）的時間點和節奏。因此，市場幾乎一致預期美聯儲會在11月的會議上宣布啟動Taper。會議的結果與美聯儲此前與市場的溝通基本一致：美聯儲計劃從11月晚些時候開始減少購債規模，每月將少購買100億美元的國債和50億美元的抵押貸款支持債券（MBS），并按照每月150億美元的速率持續減少購債量，直到完全停止量化寬松（QE）。由于此前美聯儲已經向市場做了充分溝通，因此Taper的靴子落地并沒有對市場造成顯著影響。

伴隨著Taper的懸念落地，未來啟動加息的時點成為市場新的關注點。美聯儲當前面臨的是美國經濟“類滯脹”的復雜局面：三季度美國國內生產總值（GDP）環比折年增速已經降至2%的年內最低水平，非農就業連續2個月大幅不及預期；而與此同時，消費者價格指數（CPI）和核心CPI卻分別維持在5%和4%以上，遠遠超出2%的通脹目標，是近30年以來美國通脹不曾到過的水平。如何看待當前美國經濟形勢，如何平衡就業和通脹這兩大目標，是美聯儲當前面臨的難題。美聯儲在會后聲明中將美國經濟復蘇的放緩和通脹的高企歸因于疫情以及其所引發的供應鏈限制，并認為由于疫情走向難以預測，目前并不適宜就加息時點做出決定。

對此，筆者認為，美聯儲仍有相當大的可能會在明年第三季度開始加息，并由此啟動新一輪加息周期。首先，鮑威爾拒絕談論加息的理由是“美國離充分就業很遠”。但是，三季度美國就業上升緩慢主要是受到德爾塔變異毒株引發的疫情沖擊。進入10月之后，疫情開始好轉，就業恢復也開始加速。數據顯示，美國10月份的非農就業人數增長53.1萬人，此前兩個月的數據也有不同程度的上修。如果就業能夠按照這個速度增長，那么美國的非農就業將在明年第三季度恢復到疫情前的水平，達到美聯儲“充分就業”的標準。其次，雖然美聯儲一再強調疫情和供應鏈瓶頸所帶來的通脹是“暫時的”，但疫情之后美國政府采取的激進財政刺激政策同樣是美國需求過熱的重要原因。即使供應鏈瓶頸等“暫時性”的通脹在明年得以解決，在需求過熱等“非暫時性”因素的影響下，美國的通脹率也難以輕易回落到2%的目標以下，這就需要美聯儲果斷提高利率以平衡通脹風險。

更進一步，筆者認為，與上一輪緊縮周期相比，本次美聯儲的緊縮周期無論在節奏上還是在與全球其他主要央行的同步性上都會有所不同。

其一，預計本次美聯儲加息的節奏將比上一個周期更為緊湊。在美聯儲的上一輪緊縮周期中，美聯儲從2013年年底開始縮減購債規模到2014年10月正式結束QE用了10個月的時間，而從結束QE到2015年年底正式加息則又經過了1年多。總體來說，美聯儲在上一輪緊縮周期開啟時表現得十分謹慎。這一方面是因為2013年縮減購債的預期曾經引發了金融市場的恐慌，另一方面則是由于美國的通脹遲遲達不到2%的目標。相比之下，美聯儲在本次緊縮周期中已經與市場做了充分溝通，Taper的啟動并未再現2013年的市場恐慌，從而為美聯儲更快緊縮創造了相對平穩的市場環境。此外，目前美國所面臨的通脹風險遠遠高于2013—2015年間的水平，在2%通脹目標的約束下，只要供給側的約束緩解，美聯儲很快就會進入加息周期，初期的加息頻率也會高于2015年的那一輪加息周期。

其二，在本次緊縮周期中，美聯儲與其他主要央行的貨幣政策同步性將強于上一輪緊縮周期。在2013—2015年的緊縮周期中，美聯儲的縮減購債和加息周期與其他主要央行的寬松周期形成鮮明對照。歐洲和日本央行當時采取了激進的量化寬松+負利率的政策組合，而英國、加拿大、澳大利亞等其他主要國家央行也處于降息周期或量化寬松周期中。除了美國外，全球其他主要經濟體彼時都處于對抗通縮的過程中。如今的環境則大為不同。除了美聯儲之外，不少新興市場經濟體已經在今年進入加息周期，主要央行中的加拿大、英國和新西蘭等國央行也預計將很快進入加息周期。歐洲和日本雖然會在比較長的時間維持寬松政策取向和超低利率，但不大可能繼續追加貨幣寬松。歐洲央行預計將在明年3月退出抗疫特別購債計劃，而日本央行則稍稍放松了長期目標利率的浮動區間，這在邊際上都是逐步趨緊的方向。各國央行政策同步性的增加將使美元在這輪緊縮周期中的表現與上一輪周期有所不同。

美聯儲緊縮背景下的全球匯市格局

由于鮑威爾否認考慮加息令美元多頭稍感失望，因此美元指數在美聯儲會議后一度下跌至94.0下方。但隨后，美元很快收復失地，并于11月5日晚間刷新年內高點。強于預期的非農就業數據讓市場愈發確信美聯儲已經離加息越來越近。

筆者認為，在美聯儲正式啟動縮減購債之后，全球匯市的系統性格局將分為美聯儲加息前和加息后兩個階段。在今年年底到美聯儲明年首次啟動加息的這一段時間內，美元大概率將維持強勢，其原因主要有以下兩點：一是供應瓶頸、能源短缺等問題及其引發的“暫時性”通脹問題依然會對全球經濟造成負面影響。經濟的弱勢會加大風險資產的波動，由此引發的避險需求會提振美元走勢。二是美聯儲的加息預期將會經歷持續升溫的過程，利好美元。美國隔夜指數掉期當前隱含的3年后短期利率水平為1.31%，距離美聯儲2021年9月議息會議點陣圖中位數所隱含的2024年年末的美聯儲基準利率水平尚有約50個基點的距離。在就業恢復和通脹預期高企等因素的影響下，市場可能會交易美聯儲更快的加息節奏。這一方面會驅動資本回流美國，另一方面則會壓制股票等風險資產的走勢，兩者都會對美元形成階段性利好。

在美聯儲啟動加息后，預計美元將會階段性由強轉弱。首先，美聯儲啟動加息意味著由疫情引發的供應鏈瓶頸等短期經濟約束已經得以解決。屆時全球經濟或將共振上行。風險偏好的走高將壓制美元走勢。其次，在前期與市場進行充分溝通的基礎上，美聯儲的加息節奏和路徑或將基本被市場所預期。市場的焦點可能會轉移到其他主要央行的緊縮預期中。由于本輪美聯儲的緊縮周期與世界其他主要央行的同步性更強，在進入加息周期后，外匯市場的交易主線可能由貨幣政策分化轉為貨幣政策收斂，美元將因此承壓走軟。回顧最近的幾次美聯儲加息周期可以發現，在美聯儲啟動加息周期的初期，美元往往會有所走軟。這一方面體現了加息靴子落地后美元多頭的獲利了結，另一方面則反映了貨幣政策的收斂預期對于美元匯率的壓制。美元的走軟一般會在首次加息后持續數月至半年左右。此后，隨著短期利率抬升壓制經濟成長預期，美元將重新開始一輪上漲行情。

在整個緊縮周期中，非美貨幣中經濟表現更好、通脹更高和加息預期更強的經濟體的貨幣，表現會相對強勢；而緊縮預期不強的貨幣，表現將相對偏弱。

具體來看，歐元和日元的緊縮預期相對較弱，因此在美聯儲緊縮背景下表現可能會相對偏弱。歐洲央行在2021年6月剛剛修改了貨幣政策框架，其采取了對稱通脹目標制，允許通脹在短期內超調并超過2%的政策框架目標。考慮到其對2023年之后的中長期通脹預測均小于2%，歐洲央行在新的政策框架下可以將低利率維持更長時間。日本央行同樣不會輕易退出寬松政策。美聯儲11月4日決定縮減資產購買后，日本央行行長黑田東彥隨即暗示，日本央行不考慮很快退出貨幣刺激措施。

英鎊和商品貨幣則有望憑借緊縮預期成為走勢相對偏強的主要貨幣。與歐洲央行不同，英國央行并未采取對稱通脹目標制，因此即使當前通脹的主因是供給問題導致，英國央行仍然不得不加息以平衡英國國內的通脹壓力。在11月4日晚間的議息會議中，英國央行意外維持利率不變，英鎊隨后也大幅下跌至年內低點附近。但從衍生品市場的報價看，市場認為1年后英國央行可能會加息3—4次。在加息預期的支撐下，英鎊短期的下跌空間有限，中期甚至會比歐元走得更強一些。商品貨幣或將受益于商品價格的高企和緊縮預期。其中，新西蘭元可能會憑借加息預期成為七國集團（G7）貨幣中的套息交易標的；加拿大元將受益于高油價和加拿大央行的加息預期而上漲；澳大利亞聯儲近期放棄了收益率曲線管理目標，但加息啟動時點可能會晚于美聯儲，因此澳元可能會是此輪緊縮周期中表現相對偏弱的商品貨幣。