資產證券化、融資約束與上市公司股東財富
——基于事件研究法的實證分析

幸麗霞 佘昭鵬 王雅炯

一、引言

資產證券化自20世紀70年代在美國市場產生。誕生之初國外學者從諸多方面提供了積極的理論支持，如證券化有助于促進資產組合多元化、降低風險、提供便利融資；通過將證券化資產風險與公司信用風險相分離有助于獲得低成本資金；Bernstein（1993）從表外業務視角論述，認為證券化通過出表釋放資產擴張帶來的負債壓力，能夠增強公司融資能力，減少利息支出，并有助于拓展凈值為正的投資項目，進而增加公司業績和股東財富。

隨著市場實踐發展和證券化基礎資產性質差異，資產證券化逐漸形成兩個分支：信貸資產證券化和企業資產證券化。前者占據市場發行規模的絕大比重，相關研究主要圍繞銀行業展開，針對后者的研究文獻相對缺乏，研究結論亦存在爭議。一部分學者認為資產證券化通過資本市場直接融資，有助于緩解銀行間接融資過程中的信息不對稱問題，降低融資成本，促進企業發展和財富增長。Thomas（1999）基于美國數據研究發現工業企業發行資產證券化具有明顯的財富效應，尤其是信用評級較低的公司，在傳統融資成本較高的情況下，通過ABS風險隔離機制能夠節約融資成本。Kane（1997）和Unde& Michalak（2010）從資產負債結構視角研究認為，資產證券化能夠將流動性較低的資產出表，提高資產整體流動性和資金周轉效率，改善現金流水平和企業外部信用評級，增強融資能力，有助于向投資者傳遞積極信號，促進短期股價提升。Riachi &Schwienbacher（2015）從過度投資和投資不足假設出發，研究證券化對工業企業績效的實踐影響，結論表明，證券化企業伴隨著投資規模擴大和業績增長，尤其是在財務約束更強的企業體現更為顯著，這意味著證券化有助于緩解企業投資不足，從而推動企業價值提升。另有學者提出了不同觀點，如Greenbaum & Thakor（1987）認為資產證券化的財富效應因企業所處行業不同而不同，Lockwood et al.（1996）利用美國市場數據的研究提供了支持性證據，通過區分銀行和儲蓄存款機構、金融公司、汽車公司和其他行業進行實證分析，發現證券化顯著降低了金融機構尤其是銀行的股東財富，對工業企業和汽車公司的股東財富影響不明顯。Penabada（2015）基于西班牙市場數據采用事件研究法分析發現，資產證券化導致企業短期財富受損，一方面在于金融危機后證券化風險轉移功能減弱，市場投資者要求更高的風險補償削弱了企業通過資產證券化獲取低成本資金的優勢，另一方面宏觀經濟環境走勢下行導致再投資收益下降和企業經營風險增大。

我國的證券化市場正式啟動于2005年，2014年由核準制改革為注冊制，逐漸步入常態化發展。目前的市場主流產品包括信貸資產證券化、企業資產證券化、資產支持票據三大類，其中信貸資產證券化和企業資產證券化分別由證監會和銀監會以及人民銀行管理，是我國最重要的兩個資產證券化市場。與美國市場類似，隨著利率市場化改革深入推進，為了釋放存量信貸資產帶來的金融風險系統內聚集風險，信貸資產證券化被監管部門和市場主體寄予厚望，一度占據市場發行規模的主導。2016年以后資產證券化產品憑借其盤活存量資產的屬性以及相對活躍的二級市場受到企業廣泛青睞，應用范圍不斷擴大，企業資產證券化成為規模最大的產品門類，如圖1所示，截至2018年底資產證券化存量規模2.7萬億元，是目前亞洲最大、世界第二大資產證券化市場，僅次于美國，其中企業資產證券化2018年共發行681單，發行規模達到9397億元，同比分別增長36.20%和6.10%。

圖1 資產證券化2014-2018年市場發行情況 單位：億元

相較市場實踐的快速發展，學術文獻中有關企業資產證券化的研究仍在起步階段。王曉博（2007）從企業發行ABS的動機出發進行文獻綜述，認為證券化具有真實出售、破產隔離機制和信用增級技術等特有功能，為我國企業解決融資困境、優化資產負債結構、實施積極的財務風險管理提供了一種有效途徑。潘秀麗（2010）從資產證券化功能角度論述，得出類似的觀點。實證研究方面，邱成梅、趙如（2013）基于2006年浦東建設資產證券化進行案例研究，認為證券化在發行當年給股東帶來了財富增加，在之后的年份則導致財富受損；張國胥（2016）針對2011-2015年的市場發行數據采用事件研究法進行分析，得出整體上資產證券化帶來積極的股價提升和股東財富增加，但受到主管部門、基礎資產分類、發行人規模的影響，原因在于通過證券化有助于轉移和分散企業風險；楊波、蔣如玥、方芳（2018）采用相同的研究方法針對2014-2016年的數據分析得出類似的結論，發行人事件窗口期內獲得正向的超額累積收益，且發行規模越大、發行人資產規模越小，股東財富提升越明顯。由此可見，現有研究主要關注證券化財務效應的現象分析，尚未進一步揭示其內在影響機制。

綜合國內外研究成果可知，證券化短期財富效應產生的根源在于向市場投資者傳遞了積極信號，即企業擴大融資來源有助于緩解融資約束和降低資金成本，財富效應的實現同時取決于市場投資者對發行主體自身財務狀況和發展預期的理性判斷。有鑒于此，本文擬在前述研究的基礎上進一步拓展：（1）樣本區間涵蓋2014-2018年，一方面聚焦2014年資產證券化實行注冊制以后，尤其是2016年以后企業資產證券化超越信貸資產證券化市場規模，發行人、發行規模以及產品種類不斷豐富；另一方面剔除2019年新冠疫情爆發以來的市場數據，避免外生經濟環境沖擊影響研究結論的客觀性。（2）基于資產證券化拓展融資渠道的本質功能，借鑒Lockwood et al.（1996）和Riachi& Schwienbacher（2015）等國外學者的研究思路，探討不同程度融資約束情形下資產證券化對發行人股東財富的影響差異，揭示證券化財富效應的內在邏輯機制。

二、研究設計

事件研究法（event study）由Ball & Brown（1968）以及Fama et al.（1969）開創，其原理是基于有效市場假說，通過研究某一特定事件發生前后樣本股票收益率的異常波動，揭示股價對市場披露信息的反應程度，以及對股東財富價值的正向或負向影響。本文借鑒劉紅霞、幸麗霞和田學浩（2017）事件研究法的設計步驟：

（一）確定研究事件及事件窗口、估計窗口

本文的研究事件為上市公司發行資產支持證券。由于現階段以私募發行為主，待發行成功正式建立專項計劃后，才向市場公告，發行日與公告日通常為同一天，或略早于公告日，因此本文以發行日作為事件發生當天。關于事件窗和估計窗的選擇，金融經濟研究中一般設定事件日前2天，當天及后2天，共計5天為事件窗口；事件日前30天至150天，共計120天為估計窗口，以排除事件本身可能對股價產生的異常影響。考慮到資產支持證券私募發行的特征，信息傳遞存在一定滯后性，本文將事件窗口調整為事件日當天及后5天，即[0，+5]，估計窗口仍沿用前述[-150，-30]區間。

（二）股票非正常收益及累計非正常收益

第一步，參照Brown 和 Warner（1985）的方法，采用市場模型計算股票正常收益。具體如下：

其中，i為股票，m為市場投資組合，t表示估計窗；Ri，t為公司i在t天的收益率，Rm，t為市場投資組合m在t天的收益率。股票收益率采用考慮現金分紅的回報率，以避免送股、配股等原因導致的股價變動；市場投資組合收益率采用滬深A股綜合收益率。

第二步，利用市場模型計算得出股票i在事件窗口的正常收益R＊i，t，再依據如下公式求得股票i在事件窗口中每日的異常收益ARi，t，以及累積異常收益CAR，即：

第三步，采用普通橫截面t統計量，檢驗累積異常收益CAR顯著性。具體計算如下：

其中，ACAR為CARi的在窗口期（τ1，τ2）的平均值，N為樣本量。

（三）樣本選擇

2014年實行注冊制后，發行審核制轉變為發行主體資質準入管理，證券化發行中監管因素減弱，市場選擇行為占據主導。因此，以2014-2018年滬深兩市主板A股上市公司為研究對象，考察發行人和市場投資者雙方共同作用下的資產證券化財富效應實現程度。所有數據均來自于國泰安（CSMAR）和萬德（WIND）相關數據庫，剔除B股和創業板公司；同時考慮商業銀行、保險公司等金融機構特殊性，剔除金融服務類相關公司，以及資不抵債公司；剔除數據缺失的樣本觀測，最終得到64個觀測值。

三、實證結果

（一）樣本描述

根據上述樣本選取原則，得到2014-2018年分別發行3單、7單、10單、18單和26單，呈明顯上升趨勢。發行規模由2014年67億元增加至2018年310億元，發行人行業覆蓋11個領域，省份擴展至14省市。在64單發行業務中，27單為樣本期間僅發行一次的企業；其余37單為發行至少兩單的企業，共計12家。2014年審核制改為注冊制以后，新增發行逐年增多，2014-2018年分別新增發行3家、5家、6家、12家和13家，如表1所示。

表1 企業證券化發行情況一覽

在12家多次發行企業中，6家企業自首次發行成功后持續每年發行，其余6家企業發行中斷或間隔發行，表明將資產支持證券視為常態化融資工具的企業仍占比較低，市場發展仍在逐步完善中。在11個行業中發行量最大的是房地產行業，共計發行27單，發行規模334億元，占比約41%，反映出在宏觀政策調控背景下房地產行業資金緊缺，融資需求更大。資本貨物和零售行業次之，分別發行12單和6單，發行規模140億元和108億元，占比17%和13%。由此可知，樣本期間企業證券化市場發行人數量和規模均在快速增長，但從行業分布、發行持續性來看，市場發展仍在起步階段。

（二）實證結論

表2提供了企業發行資產支持證券[0，+5]期間的日均及累積異常收益。日均異常收益AR數值波動很小，在發行后第4日具有正的異常收益，10%水平上統計顯著；累積異常收益CAR在發行日后的窗口期均為正，前4日及前5日累積值分別具有10%和5%的顯著性水平，表明企業證券化傳遞的信息對于市場投資者具有一定的積極效應，帶動股價提升。

表2 企業證券化發行的異常（累積）收益

證券化發行是企業融資的一種新興渠道，而資金融通貫穿企業運營的整個周期，在證券化逐漸常態化發展的過程中，首次證券化對企業而言更為意義重大，能夠樹立企業在資本市場中的創新形象（王曉博，2007），意味著融資渠道拓寬，尤其是在我國以銀行間接融資占主導的情形下，通過發行資產支持證券在資本市場開展直接融資，調整企業資產負債結構、盤活存量資產、提高資金管理的自主性和降低融資成本。表3呈現了首次證券化發行[0，+5]期間企業股價日均及累積異常收益。整體而言，除[0，+1]期間的累積異常收益不具有統計顯著性，其余窗口期呈現出更顯著的正向影響效應。

表3 企業首次證券化發行的異常（累積）收益

表4提供了樣本期間2014-2018年循環發行資產支持證券企業的分析結果。相比首次發行，僅在事件窗扣[0，+5]內的累積異常收益CAR值顯著，具有10%水平的統計顯著性。綜上可得，企業資產證券化帶來的短期財富效應主要體現為首次發行，市場給予積極反應，再次發行帶來的股價變化有所減弱。

表4 企業循環發行證券化的異常（累積）收益

四、進一步分析與討論

資產證券化顯著提升了上市公司股價收益，本部分進一步討論這一效應的內在影響因素。Lockwood et al.（1996）引入融資約束因素研究資產證券化影響銀行累積異常收益的內在機制，結論表明融資約束較大的銀行并未通過證券化獲取顯著的異常收益，相反融資約束較小、資本實力更強的銀行異常收益更顯著，可能的原因在于資本實力較弱的銀行在證券化過程中必須提供進一步信用增級，或者選擇優質資產進行證券化，加劇了銀行經營成本。本文借鑒這一思路，分析融資約束和資金成本對非金融企業資產證券化財富效應的影響，建立如下回歸分析模型：

其中，CAR為上述第三部分[0，+5]區間得出的資產證券化累積異常收益，CF為企業資產證券化發行前最近一期的資金成本，用當期財務費用與期間內平均付息負債余額的比值衡量；LEV為最近一期的資產負債率，用負債余額與總資產余額的比值衡量。同時加入當期發行規模和企業資產規模作為控制變量，分別取對數值衡量。如上所述，房地產行業發行數量和規模占據較大比重，加入0-1虛擬變量Ind_real estate控制行業因素，取值1時為房地產行業，取值0為非房地產行業。

表5提供了變量描述性統計分析結果，并針對房地產行業和非房地產行業進行分組均值差異檢驗。非房地產行業發行資產支持證券后的累積異常收益CAR值更高，但缺乏統計顯著性；相比較而言，房地產行業為資金密集型企業，資產負債率更高，資金成本水平更低，且均具有1%水平的統計顯著性；資產支持證券發行的絕對規模在兩組間并無顯著的統計差異，但結合發行規模與資產規模的相對占比Persent值分析可見，房地產行業的發行規模占比顯著低于非房地產行業。這在一定程度上反映出現階段企業資產證券化市場的典型特征，即房地產行業發行規模及市場占比均占據市場主導，但相比于房地產企業傳統的融資渠道而言，資產證券化在融資成本優勢上仍未充分體現，房地產企業仍有較大的市場拓展空間。

表5 變量描述性統計分析

表6提供了回歸分析結果。考慮首次發行與再次發行的市場影響存在差異，方程（3）和（4）引入發行類別First變量，首次發行時取值1，否則取值0。在方程（1）-（4）中解釋變量資金成本CF系數值均為負，且分別具有10%或5%的統計顯著性，表明企業資金成本越高，資產證券化帶來的超額累積異常收益越小，同時資產負債率LEV系數符號不穩定且不具有統計顯著性，這意味著市場對于企業資產證券化釋放的信號有所區分，針對資金成本低的企業市場認為資產證券化有助于擴展融資渠道，而針對資金成本較高的企業市場則認為資產證券化進一步證實企業資金約束大，給予負面反應。這與Lockwood et al.（1996）針對銀行業的研究結論類似，資產證券化帶來的短期股價波動效應與發行企業本身的資金狀況直接相關，融資約束小、資金成本低的企業獲得顯著的超額收益，而融資約束大、資金成本高的企業資產證券化被市場認為資金鏈緊張的表現，股價下降。

表6 回歸分析結果

在方程（1）和（3）中房地產行業虛擬變量Ind_real estate系數值為負且分別在5%和1%的水平上統計顯著，表明房地產行業資產證券化向市場釋放資金缺乏的信號，導致股價下跌，這印證了上述描述性統計分析，也與市場實際相符，現階段資產證券化并非房地產企業的最佳融資渠道選擇，相比銀行信貸、債券發行等渠道，證券化渠道融資在成本和效率方面不是最優，而是其他渠道收緊受限情況下的策略安排。加入年度控制變量，由方程（2）和（4）可知，房地產行業虛擬變量Ind_real estate系數不再具有顯著性，而年度變量Yr_2016、Yr_2017、Yr_2018顯著為負值，進一步印證資金緊缺條件下資產證券化向市場釋放負面信號。2016年開始，地產企業債券融資渠道收緊，之后幾年內隨著信托的非標融資渠道逐步收緊后，地產企業資金鏈普遍處于偏緊狀態，便開始普遍謀求證券化融資。

方程（3）和（4）分析了首次發行與再次發行對企業短期股東財富的影響效應差異，在方程（3）中首次發行變量First的系數值為正，且具有10%的顯著性水平，表明相比再次發行，資產證券化作為一種新型融資方式被企業首次采用向市場釋放的信號更為積極；方程（4）加入年度控制變量后First不具有統計顯著性，進一步表明在市場資金緊張的情形下，資產證券化對股東財富的影響視企業自身融資條件不同而存在差異。方程（2）和（4）在加入年度控制變量后，相比方程（1）和（3）中資金成本變量CF的統計顯著性均由5%下降為10%，即印證了市場宏觀資金狀況與企業自身融資約束共同影響資產證券化的短期財富效應。

五、結論與政策建議

本文采用2014-2018年企業資產證券化市場快速發展期間的發行數據，基于事件研究法分析其對上市公司股東財富的短期效應，主要得出如下研究結論：（1）整體而言，資產證券化顯著提升了上市公司股東短期財富。資產證券化發行[0，+5]區間股價累積異常收益顯著為正；首次發行具有樹立創新融資方式的資本市場良好形象，因而相比再次獲得的超額收益更為顯著。（2）不同融資約束情形下資產證券化財富效應存在顯著差異。上市公司資金成本與資產證券化發行超額收益存在顯著的負向關系，資金成本越低，超額收益越大，同時公司資產負債結構對超額收益的影響不明顯，表明市場對資產證券化釋放的信號有所區分，在公司資金成本較低的情況下，資產證券化被視作擴大融資渠道、緩解融資約束的有效手段，市場反應積極，推動股價上升；相反，在資金成本較高時，資產證券化被視作印證公司資金緊張的負面信號，導致股價下跌。（3）盡管房地產行業資產證券化發行占據市場較大比重，但市場投資者更傾向于將其解讀為融資約束增大，對股價帶來不利影響。相比其他行業，房地產行業上市公司對資金依賴更明顯，在資金緊缺的年份房地產上市公司超額累積收益顯著下降，資產證券化向市場傳遞了資金鏈緊張的負面信息。

基于如上分析可知，資產證券化能否提升股東財富很大程度上仍然取決于企業自身財務狀況和未來發展預期，對此，本文提出如下政策建議：

1.企業采用資產證券化融資手段應保持理性。目前國內的制度框架體系內，非金融企業開展資產證券化業務本質上是一種融資行為，投資人和發行人之間類似一種單邊借貸關系，在監管政策、市場利率、基礎資產等諸多方面可能增大企業面臨的風險。在當前證券化市場快速發展過程中，資產證券化涉及基礎資產池構建、交易結構設計以及產品定價發行等技術環節，對企業資金管理事實上提出了更高要求。雖然更多發行工作由各專業中介機構組織完成，但存續期管理主要由資產服務機構進行，國內證券化交易結構中，資產服務機構幾乎都是由原始權益人或發行人擔任，兩者并沒有實質性隔離，存續期管理涉及基礎資產管理以及債務管理，甚至涉及稅收、賬戶、股權等多種事項，這對發行人是一種極大的挑戰。因此，企業更應合理規劃資金需求，避免借助政策紅利盲目拓展融資渠道和擴大經營規模，導致股東財富受損。

2.市場投資者對于資產證券化的認知應保持理性。當前證券化業務高速發展期，基礎資產門類繁多、交易結構復雜、制度框架不完善，證券化債券遠遠達不到標準化債券的要求。因而，證券化債券在二級市場的流通、交易量顯著低于利率債和信用債，加上配套質押式回購等流動性安排的制度不完善，證券化債券信用風險、流動性風險仍偏大。投資人應理性評估證券化市場，在投資管理方面進行分類管理，對于新類別資產以及新交易結構要趨于謹慎，通過自身的信用評價體系進行獨立評估，并對證券化產品進行穿透審核，通過評估基礎資產的整體風險判斷擬投資該證券化產品的風險；對于傳統類資產和通用交易結構，應建立標準化投資門檻及流程，側重外部評級機構信用評估結果的運用，并在投后管理中更加側重于基礎資產所處行業的周期波動情況，有針對性地制定證券化債券的持有、交易策略。

3.在開放的金融體系下資產證券化容易增大系統性風險，加速危機擴散和傳染效應。以高負債率的房地產行業為例，目前出現大量基于地產供應鏈資產發行的證券化，且在政策鼓勵“儲架”發行的導向中，地產企業均偏好“一次申報、多次發行”，申請幾百億的儲架額度，并在后續年度內連續發行，且多為工程應付、購房尾款、租賃租金等嚴重依賴房地產開發銷售和運營的基礎資產，若該產業鏈受到核心企業影響，在目前的證券化框架體系內，更易觸發系統性風險。因此，證券公司、評級機構等市場主體應充分發揮信息中介作用，向投資者揭示產品風險，避免證券違約引發連鎖反應和市場系統性風險增大。監管部門應加強監管政策制定，在備案制或注冊制條件下，仍應注重發行主體資質準入，以及基礎資產現金流對發行人的依賴程度，從源頭上把控風險質量管理。

當然，國內資產證券化相比其他融資方式尚處摸索階段，2014-2018年的樣本期間尚沒有經過一個完整的經濟周期，在更為長期的宏觀經濟、資本市場周期波動中，本文的實證研究可以更加細化；同時，證券化市場雖然增長迅速，但整體規模偏小，仍不是上市公司主要融資渠道，隨著證券化市場的日益成熟，上市公司樣本量將增加，實證檢驗的結果也將更加穩健。此外，隨著國內債券投資人認知的提高以及監管部門監管框架的完善，資產證券化債券的流通和交易規模也將提高，作為一種新型金融工具，其將在金融市場中扮演更為重要的角色，屆時對于證券化的研究也會更加深入。