創新型企業在我國上市融資面臨的風險及法律問題的完善

胡錚錚

（競天公誠律師事務所，江蘇 南京 210005）

對于創新型企業而言，之所以能夠在激烈的市場競爭中得到發展，主要是依賴于自身的技術創新。然而該類企業具有回報較高、風險較高、投入較高的特征，并不滿足我國證券市場的發行上市融資標準，這就使得有的創新型企業選擇海外資本市場，旨在獲得更多的資金來源來支持自身的技術創新可持續發展［1］。當前全球經濟一體化不斷深入，創新型企業在國際市場上占據越來越重要的地位，為能夠更好地推動我國經濟的增長，就必須對當前我國創新型企業上市融資中存在的法律問題進行全面剖析，然后借鑒國外優秀經驗，立足于我國經濟發展特征和需求，提出完善相關法律制度的建議，從而更好地推動創新型企業在我國的良好發展。

一、創新型企業在我國上市融資面臨的問題

（一）間接融資難度較大

銀行貸款是我國企業進行間接融資的主要及關鍵渠道，但銀行更加傾向于優質客戶，對非國有企業的貸款標準較為嚴格。對于國有企業和上市公司等而言，這些企業都擁有能夠抵押的資產，但對于創新型企業而言，由于其規模比較小，存在較大的經營風險，且能夠抵押的資產很少，無法向銀行提供足夠的貸款擔保，這就大大增加了其通過銀行等金融機構獲得間接融資的難度。

（二）風險投資

風險投資主要指投資人把風險資金投資到創新型企業，且占有企業一部分股權，等到企業發展成熟后，通過相應的渠道退出，轉讓自己持有的股份，從而收回自己投資資金且獲得一定超額回報的行為。但投資人都會選擇投資于享有清算優先權的優先股，旨在保護自身的利益，且借助股東否決權條款來對企業進行管控。而投資者與被投資企業極大可能會出現利益沖突，這就不利于企業的長遠經營發展［2］。同時，我國的風險投資制度發展相對較晚，通常風險投資的周期是3～5年，但創新型企業的新技術研發耗費時間很長，可能要十年乃至更久的時間，在這一過程中需要足夠的資金支持，而投資者為了取得高額回報，往往會選擇將企業推入證券市場，以此來收回自己的投資資金。

（三）我國上市融資的限制

據調查顯示：股權融資可有效促進企業的自主創新，國家科技創新離不開資本市場的支持。但是，我國處于成長期的創新型企業很難滿足我國資本市場上市的財務測試要求。

二、創新型企業境外上市融資的主要原因

（一）境內影響因素

據調查發現：我國企業選擇境外上市的關鍵原因在于：上市規則的差異化。由于創新型企業在我國上市融資受制于各種標準和條件，且這類企業的特征決定其不能輕易符合上市要求，使之在我國市場上市的難度較大。有的專業人士認為：阿里之類的互聯網企業在海外上市的主要原因是：1.我國境內的整個A股市場具有非常高的上市門檻；2.我國境內對企業上市前的持續盈利水平有著強制性要求。然而我國創新型企業幾乎都存在盈利模式波動較大、容易受市場因素影響的問題，難以符合我國資本市場上市的相關財務標準，以百度、搜狐網及優酷為例，這些互聯網企業在上市時基本無盈利或是僅有微利，是不能在我國上市的。另外，由于我國上市的核準制度相對嚴格，使得上市時間較長，創新型企業面對著瞬息萬變的環境，并不能承受過長的上市時間［3］。正是由于多種因素的共同作用，讓我國一些創新型企業選擇在境外上市。

（二）境外影響因素

1.接納特殊公司治理結構。以美國股市為例，可符合企業特殊股權架構要求；針對具有特殊公司治理結構，如：某企業的治理結構是差異化表決權結構，美國證券市場已在上市公司治理與信息披露等方面建立了一個相對完善的標準機制，可接受差異化表決權結構的企業。

2.市場環境成熟。首先，境外資本市場的整個規模很大，能夠吸引更多的投資者與資金的進入，還可更加有效地保護中小股東的利益。同時，多板塊市場可滿足各種特質企業的融資需求，且擁有多元化的財務測試規模，有助于沒有盈利的企業進入股市融資，促進企業更快的發展［4］。當前我國一些企業選擇在美國證券交易所上市，主要原因有兩個方面：一是，境外資本市場融資環境相對成熟；二是，境外市場中具備以機構投資者為主的專業水平極高、經驗極為豐富的投資人，這些投資人也更加認可創新型企業的未來價值。其次，針對高新科技企業，尤其是互聯網公司，境外證券市場會實行風險的定價、理解、評估及管理，這就使得在境外上市的創新型企業得到更高的估值。最后，境外證券市場經過長期的發展，監管人員已積累了非常豐富的監管經驗，市場投資者或是相關機構也積累了很豐富的風險管理經驗，所以境外證券市場敢于對創新型企業開放，而投資者也能夠對風險管理方法進行有效應用，盡量降低潛在風險發生率。

3.發行市場具備較強的可預期性。經過長期的發展，境外主流證券交易所已形成了比較成熟的法律、制度及實施細則等，與我國相比，境外上市預期更加明朗、耗時更短，更加有利于企業控制上市成本，從而有利于企業更好地把控自己的發展節奏與方向。

4.有利于樹立良好的品牌形象。創新型企業在境外證券市場上市，既能夠滿足自身發展的資金需求，還能夠讓自身在全球的知名度與聲譽得到提升，這是因為在全球化的市場環境下，企業可以獲得更多的合作機會，從而提高其知名度與影響力，使得自身在全球資本市場上具備更高的品牌價值［5］。同時，當企業在境外上市后，必須結合相關治理規范來開展企業治理與信息披露，受到專業交易所與投資者的監督，這就有利于規范企業的行為，減少融資成本，更好地吸引投資者，并能夠對資本市場進行更好地利用，從而促進公司業務的進一步發展。

三、創新型企業在上市融資時應注意的法律問題

（一）完善資本市場上市規范

1.財務測試指標多元化。上市硬性財務指標是阻礙創新型企業在我國上市的關鍵因素?；诖?，需要結合創新型企業的特殊性及其發展階段性特點，科學合理地優化我國股票發行上市條件，且對財務測試指標要求與重體量的傳統思維進行恰當調整，構建更加合理的企業市值判斷規范。就目前來看，我國的主板、中小板與創業板市場的上市標準設置較為單一，且較為嚴格地要求企業的盈利性指標，與主板和中小板比較，創業板上市難度相對較低。然而由于有的創新型企業正處于成長期，當下并沒有獲得盈利，盡管其擁有發展潛力，但依然很難滿足上市標準。針對這一情況，我國新設立了科創板，并開始嘗試對財務測試指標進行優化，即在主板、中小板與創業板市場中引入營業收入、市值等非利益測試指標，以此來強化資本市場對實體經濟的支持。同時，盡管創新型企業當下處于沒有盈利的狀態，然而其可能在未來具備很高的成長性；針對申請首次公開發行的公司，我國證券市場的有關法律法規中明確了統一的財務指標。

2.完善科創板上市規范。現如今，科創板僅有科技類企業才能夠進入，這一舉措在本質上屬于政策性定位，并不是市場性定位。在今后的發展中，科創板市場能夠接納的企業類型，除了純科技類企業外，還應盡量對科創板市場的上市規則與行業范疇進行開放。針對科創板而言，我國現已提出了五套財務指標，這些指標淡化了利潤要求，且將“營業收入+市值”作為常規配置。同時，對于科技類創新型企業而言，若其當前并沒有營業收入，只有經過國家有關機構批準的特定領域才能夠在科創板上市，其他則無法上市。以生物科技為例，這類企業的業務活動受到國家相關部門監管，針對其新藥研發與上市而言，當其經過我國相關部門的審批與相應臨床階段測試以后，即便其暫時無盈利，投資者仍可以對其估值有一個恰當的參考標準［6］。

（二）分步驟實行雙層股權制度

1.科創板可嘗試雙層股權制度。通過分析境外的成熟經驗可以了解到：采用交叉持股、金字塔持股結構等方式，將會分離開現金流權和表決權，能夠通過很少的出資來達到對公司進行最終控制的目的。當前，創新型企業為新經濟的發展注入了新鮮血液，若依然堅持傳統，不允許不同投票權架構，則會對一些新經濟企業的發展造成障礙，甚至損害到一國的經濟發展。基于此，我國開始嘗試在科創板實施注冊制，即相關法律法規中明確提出了：關于科創板雙層股權制度有基本的要求，主要內容為：（1）只能實行事前的同股不同權，也就是只有在上市前，才能夠設置差異化表決權，而無法在上市后再進行變更；（2）限制了特別表決權和普通表決權的比例，即每份特別股表決權數量必須小于等于普通股表決權數量的十倍；（3）當特別表決權股滿足轉換條件時，能夠依據1：1的比例轉換成普通股。

2.合理限制試點。在美國，互聯網企業、傳媒企業、娛樂企業等往往選用雙層股權結構。而港交所為了提高資本市場的安全性與可靠性，會通過較高的財務指標規范來當作實行雙層股權的條件。基于此，我國可積極借鑒境外成熟的經驗，立足于自身實際，應適當放緩科創板全面開放雙層股權的步伐，在初期需以特定行業的企業為主，包括：互聯網行業、信息技術產業、生物醫藥行業等具有代表性的企業。隨后，應做好相應的效果評估工作，且結合各領域發展的實際狀況來及時合理地調整行業分類的定義，構建一套個案審查體系，還需謹慎對待已上市企業的股權結構變化情況，避免其在上市后“變臉”，即改變資本運作方式而侵害到中小股東利益。

（三）完善差異性信息披露制度

1.完善差異性信息披露細則。我國證券交易所應提出與落實關于提高試點企業各方面的信息披露要求細則，包括：技術產品、公司治理及盈利模式等。而創新型企業必須及時披露自身的資金具體投放與使用狀況，還需定期披露資金投放的具體進度與變更狀況，進而在上市文件等一系列定期報告中詳細標注。雖然差異性信息披露的實施往往會使得企業信息披露成本增加，然而能夠方便監管機構更加高質高效地對企業進行監管，營造更加健康良好的市場環境，有利于我國投資者更加清晰地認識創新型上市公司的特殊性，進而使之具備更高的風險防范意識［7］。

2.鼓勵自愿性信息披露。由于創新型企業的發展具有很多的不確定性，我國除了要對其進行更加科學合理的差異化監管外，還應注重提高信息披露的有效性，尤其是加強這類企業在公司治理與道德風險方面的防范工作；還可賦予證券交易所相關具體事項安排的規則制定權，而證券交易所必須準確把握上市公司的所有信息，即應在論證這類企業特殊性的前提下，提高對沒有盈利企業的關注程度，既要要求這類企業披露自身經營計劃重大調整的情況、相關核心技術研究獲得的階段性成果，還要鼓勵這類企業披露自身不涉及商業秘密的經營信息，以便投資者更加全面和正確地評估企業的價值與風險。而在這一過程中，創新型企業所披露的信息內容必須正確、真實，嚴禁欺瞞投資者。

綜上所述，在新形勢背景下，為能夠助推我國新經濟的進一步發展，必須高度關注創新型企業的發展。而對于創新型企業而言，要想獲得發展，必須有資本市場的培養與幫扶。但是當前我國上市融資市場對創新型企業的發展依然存在一些阻礙，需要我國對這些阻礙進行深入分析，然后立足于本國國情，借鑒境外上市融資的優秀經驗，從而進一步優化創新型企業在我國上市融資遇到的法律問題，讓更多的創新型企業能夠留在我國，為我國新經濟增長貢獻一份力量。