支持房地產信托基金發展的對策分析

師禾迪 張應華

（九江學院經濟學院，江西 九江 332000）

一、我國房地產信托基金發展的現狀

房地產信托基金，簡稱REITs（Real Estate Investment Trusts），是一種以發行收益憑證的方式，募集投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。作為一種投資理財工具，相比于其他融資方式，它具有易變現、分散投資風險、增值潛力大和收益穩定的特點。21世紀，房地產信托基金被投資者視為成熟市場上繼股票、債券、現金之外的第四類資產。

我國房地產信托基金的發展自2002年開始，整體發展緩慢。2014年1月，中國證監會批復同意中心設立中心起航專項資產管理計劃，并批準起三年后將在政策允許的情況下上市流通，標志著我國首支真正意義上的權益型類REITs產品正式破冰。盡管如此，截至目前，我國仍沒有真正意義上的REITs。

2020年5月3日，中國證監會、國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。8月3日，國家發改委發布《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，通知指出優先支持位于《京津冀協同發展規劃綱要》《河北雄安新區規劃綱要》《長江經濟帶發展規劃綱要》《粵港澳大灣區發展規劃綱要》《長江三角洲區域一體化發展規劃綱要》《海南自由貿易港建設總體方案》等國家重大戰略區域范圍內的基礎設施項目。支持位于國務院批準設立的國家級新區、國家級經濟技術開發區范圍內的基礎設施項目。

綜上，目前我國尚未出現嚴格意義上的房地產信托基金，已發行和試點的類房地產信托基金相較于房地產信托基金發達地區也是屈指可數，但相關政策的出臺正持續推動我國房地產信托基金的探索前進。

二、阻礙房地產信托基金發展的原因

（一）基金運作的稅負過重

房地產信托基金運作過程包含三個環節：設立環節、存續環節和終止環節。設立環節中，委托人需要繳納印花稅、企業所得稅、營業稅等一筆稅款；存續環節中，受托人管理資產獲得收益以及發行房地產信托基金所獲收益需繳納所得稅，受托人將房產收益支付給受益人，受益人還需扣除所得稅，這一環節中還需繳納印花稅、營業稅及附加等；終止環節時，受托人向受益人交還房產，受托人需繳納營業稅、企業所得稅、印花稅等，收入需再次繳納印花稅、契稅等。在整個過程三個環節中，房地產作為委托資產實質上只進行了一次轉移，但卻存在多次納稅的問題。多重征稅增加了房地產信托基金的稅收負擔，這阻礙了房地產信托基金的長久發展。

（二）房屋的租售比相差懸殊

當前，盡管國家對房地產行業有所管控，但房地產行業仍然呈現只漲不降的狀態，炒房現象依然存在，房屋租金受多種因素的影響呈現不同的價格層次，相較于一線和新興發展的城市來說，其他城市的租金相對較低，房屋空置率較高。從一定程度上來說發行房地產信托基金能夠幫助房地產從金融屬性回歸到住房屬性，但租售比相差懸殊，未達到收益預期，這無法使房地產信托基金持續化發展。

（三）開發商的利益驅動不足

房地產行業的高利潤吸引眾多房地產開發商盲目投資高檔商業用地，導致房地產市場出現結構性失衡。炒作之下，房價上漲，導致需要住房的購買者無力購買，房地產的空置率上升，房地產開發商收益受損。由于房地產商開發資金主要來源于商業銀行，利潤下降償還能力減弱，影響商業銀行的經營狀況。房地產行業受金融業的支持，部分商業銀行為追求指標而盲目貸款給開發商，忽視了相關資信評估，引發金融風險。房地產行業與金融市場關聯度高，對金融依賴性強，受相關政策的限制。

（四）房地產信托基金發展的風險較多

首先是運營風險，房地產信托基金的發展與房地產及附近的商業化程度相關，在資產評估上會受估值方法選擇的影響，目前常用的現金流貼現法等未將風險因素納入計算，除此以外，國家對房價的調控政策會影響房地產信托基金的收益，諸多的不確定性因素會影響房地產的資產價值評估。其次，代理人風險，房地產信托基金的運營狀況受機構相關人員的能力影響。房地產信托基金運行缺乏專業人才，面對風險沒有能力及時處理會引發利益矛盾。再者，行業風險。行業風險主要變現為收益率的風險。房地產行業與眾多行業息息相關，一個行業的變化就會對房地產行業產生影響，最明顯的就是收益率的變化。

三、房地產信托基金發展的國際經驗

（一）完善國家立法

自1960年美國房地產信托基金發展開始至今，經歷了多次的稅法改革，其中1960年《國內稅收法典》、1976年稅法改革、1986年《稅收改革法》和1997年《納稅者減免法》對房地產信托基金的發展提供了動力。美國將專項立法與其他法律文獻相結合，形成了由稅法、公司法、債券法三法相輔相成的法律體系，為房地產信托基金的發展提供了堅實的基礎。同時，美國稅收政策規定，REITs只要滿足稅法的，就可以在公司層面享受免稅優惠。這樣就可以減少REITs的成本，鼓勵投資者積極參與。

2003年，香港《房地產投資信托基金守則》頒布，既為房地產信托基金奠定了法律基礎，也搭設了基本框架。

發達的房地產信托基金市場稅種少、稅率低，還設有專門的稅收優惠。稅種設置上，主要以印花稅、房產稅和所得稅為主，秉持“重交易、親分配”的稅收原則。為鼓勵長期持有房地產信托基金對分配環節進行相對寬松，對相關環節的合法干預促進了房地產信托基金的發展。

（二）設立項目公司SPV

SPV（Special Purpose Vehicle）是信用級別較高的機構，專門為輔助房地產信托基金的發展，它在整個運行過程中扮演著重要角色。SPV不僅通過一系列專業手段降低了成本，解決了融資困難的問題，關鍵的是通過風險隔離降低了交易中的風險。發達的房地產信托基金國家，SPV的法律形態主要有信托、公司、有限合伙三種。

（三）獲取優質資產

優質資產為房地產信托基金的成功提供前提和基礎。以香港領展和越秀為例，領展擁有來自香港房委會分拆的客流量穩定的大量公屋配套資產；越秀的資產源于廣州城建的優質寫字樓和商場，運營過程中能夠通過越秀地產平臺多角度獲取資源，以便找詢優質的資產，十分具有競爭力。

（四）房地產信托基金的設立條件

研究發達國家房地產信托基金發展的歷程可以發現，房地產信托基金的發展依賴于國家相關的法律法規，其中房地產信托基金設立的條件直接引領房地產信托基金的推行。這里以美國的《稅收改革法》、新加坡的《新加坡房地產基金指引》和香港的《房地產信托投資基金守則》為例，總結三個國家對于房地產信托基金在設立條件上的共同要求。組織結構上，明確公司的組織形式和管理結構；資產要求上，明確資產組成和比例，對于資產投資方向做出明確規定；收入要求上，收入要來源于房地產投資，而且要關注收入在總資產中的占比（新加坡無限制）；紅利分配要求上，收入分配的百分比要超過一定的比例；長期負債要求上，明確債務比例上限以及在總資產的占比問題（美國無限制）。

四、促進我國房地產信托基金發展的對策

（一）盡早出臺我國房地產信托基金稅收優惠法律

在稅制改革試點，可暫時對包含房地產信托基金在內的所有金融投資工具免除增值稅，改按消費環節收益征稅，降低稅負成本；對于流動性較慢的資產，可采取適當延期來保證資產的穩定持續性。

房地產信托基金是金融行業和房地產行業的有機結合，盡早出臺房地產信托基金稅收優惠政策能為投資者掃除雙重征稅的壓力，穩定投資市場，促進房地產信托基金的持續、穩定發展。出臺相關稅收優惠法律并不僅僅指法案的頒布，還要將法律工作體系細化、完備化和專業化，根據我國國情，制定相應的專項處理措施，使房地產信托基金真正“落戶”中國。

參考國外相關立法，對房地產信托基金投資實體的法律地位、設立條件、資產估值、投資要求、參與方的權責等相關內容做出統一規定。吸取試點經驗，結合我國國情，從完善我國稅法環境的角度，對出現的問題逐步完善解決，同時探索房地產信托基金收益過低問題的解決方案，盡快制定《中國房地產投資信托基金法》。

（二）摸索房地產信托基金評估治理結構，完善信托基金管理體系

目前，由于我國法律尚未對房地產信托基金采用何種管理模式進行規定，實際操作中可能會出現利益傷害的問題，如委托人和受托人采取不法手段危害受益人的利益，從業人員需要共同摸索總結出科學、完善的房地產信托基金評估治理結構，可以借鑒美國傘形基金管理制衡模式，保障投資者的利益。從事房地產信托基金的職業經理人需要有專業的素養，熟知信托基金管理體系，聘請專家管理，在實踐中完善信托基金管理體系；模仿銀行信貸管理制度，設立房地產信托基金資產的評級制度。

（三）引進“REITs+PPP”模式發展，允許保險公司加入共同承擔風險

PPP是在公共基礎設施領域政府和社會資本合作的一種項目運作模式。PPP模式主要集中于公共領域、準公共領域，這種模式實際上是政府以負債的形式進行融資。將PPP與房地產信托基金相結合，一定程度上找到了長期持續穩定的運行戰略。

為避免偶然因素導致的收益損失，試點過程中可以嘗試由政府或者政策性的保險公司提供再保險服務降低新生投資品的風險，調動投資者的興趣，同時也為保險公司開拓新道路。