腰斬的醫藥股龍頭要反轉?

丁景芝

9月17日，以藥明康德（603259.SH）、泰格醫藥（300347.SZ）為代表的CRO板塊大爆發，指數達到歷史新高，醫療服務指數大漲5.25%，當天醫療器械歐普康視（300595.SZ）、健帆生物（300529.SZ）、通策醫療（600736.SH）、國際醫學（000516.SZ）等都漲超10%或漲停。調整多時的醫療板塊終于要翻身了嗎？

醫藥行業近幾年來被認為是“牛股集中營”，不乏10年10倍的大牛股，諸如臨床CRO龍頭泰格醫藥、疫苗股智飛生物（300122.SZ）、眼科龍頭愛爾眼科（300015.SZ）等都不同程度地實現了長牛，同時公司的業績也保持穩定高速增長。

但是自今年以來，A股醫藥板塊的表現卻并不理想。截至9月16日，諸多的醫藥股龍頭從年初至今已經腰斬，其中不乏醫藥板塊各細分賽道的龍頭企業，創新藥龍頭企業恒瑞醫藥（600276.SH）年內下跌50.66%，市值蒸發約3000億;體外診斷試劑龍頭安圖生物（603658.SH）年內下跌55.52%;生長素龍頭長春高新（000661.Sz）下跌超過47%。

巴菲特曾說，人生就像滾雪球，最重要是發現很濕的雪和很長的坡。一直以來被認為是長坡厚雪的醫藥板塊為何一片冰涼？近期有私募機構指出，以消費醫藥為代表的核心資產在經過半年時間的調整后，正在進入高性價比區域，布局時機開始顯現。

那么身處其中的投資人究竟是該大逃亡還是抄底入場？醫藥的投資邏輯是否仍然成立？

腰斬的原因

“醫藥茅”恒瑞醫藥今年一季度曾一騎絕塵，市值一度超過6000億元，到現在已經被邁瑞醫療、藥明康德趕超，其中原因一是和集中帶量采購有關，6月恒瑞醫藥的重磅產品造影劑碘克沙醇全國集采落選。抗腫瘤、麻醉、造影劑是恒瑞醫藥的三個重磅產品線，2020年三大產品線分別為恒瑞醫藥貢獻152.68億元、45.91億元、36.3億元營收，造影劑的銷售模式主要是to B，此次造影劑的集采失利，對公司未來的業績必然造成不利影響。

原因二是恒瑞醫藥今年上半年業績增速不及預期。上半年恒瑞醫藥營收132.98億元，同比增長17.58%，而凈利潤為26.62億元，同比增長0.37%。其2018-2020年的凈利潤業績增速分別為23.3%、31.16%和18.44%，今年業績平平也令投資人惶恐不已。

原因三則是關于創新藥新政襲來，7月2日，CDE發布“關于公開征求《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》意見的通知”，核心內容是以后國內創新藥申報臨床，要和現有方案中的最優藥物做對比，頭對頭打敗已經獲批的最好品種，否則上市無門。這樣一來，某些想彎道超車的創新藥企業就要衡量投入的時間和精力是否值得了，這一政策能有效避免國內的創新藥靶點扎堆現象，真正讓藥企投入到創新藥研發工作中，不過也相應提高了國內創新藥研發獲批的門檻。

恒瑞醫藥的應對方式一是創新藥研發力度加大，二是加速出海。至于股價，恒瑞醫藥9月15日公開表示，二級市場的股價受多種因素的影響。公司目前8款創新藥獲批上市，數十個創新藥正在開展臨床試驗，公司將繼續致力于發展主營業務，為股東提供更好的投資回報。

然而體外診斷龍頭安圖生物與恒瑞醫藥不同，安圖生物的業績在上半年出現較快增長，公司上半年實現營收、歸母凈利潤分別為16.78億元和4.13億元，同比分別增長39.13%和50.63%。那么為何公司年內超跌五成呢？主要在于投資人對帶量采購的擔憂，尤其是8月安徽省公告，擬組織開展臨床檢驗試劑集中帶量采購談判議價，采購產品范圍涉及腫瘤相關抗原測定、感染性疾病實驗檢測等。在體外診斷市場的銷售模式中，一般儀器是贈送或者低價出售，試劑是企業的主要利潤來源，如果試劑納入全國集采，企業的利潤率水平必然會大幅下降。

從供需關系來看，醫藥產業是人的剛性需求，而中國的市場龐大，且正在邁入老齡化社會，醫藥產業的需求仍會逐漸放大。從這個角度來看，醫藥的投資價值仍在。

拐點已至？

從上面來看，醫藥企業估值下滑主要在于帶量采購政策的影響，自2018年以來，部分藥品、高值耗材開始帶量采購，隨之而來的是產品大降價，降價幅度超過50%，部分高值耗材例如冠脈支架甚至降價約93%。以價換量的主要目的是醫保控費，節省患者開支，但對于企業而言，在以價換量中找到企業的新機會需要時間。就目前而言，產品如果進入帶量采購，企業產品盈利能力必然受損。集采政策帶來的影響仍將持續。

另外需求是核心驅動力，長春高新自5月創522元新高后，開始回調，市場蒸發超千億。但下跌的原因并非因為業績，上半年公司實現營收49.63億元、歸母凈利潤19.23億元，分別同比增長26.71%、46.85%，業績表現一如既往。此次下跌主要是公司賴以生存的產品生長激素被傳出集采及濫用的消息，令市場失去信心。今年上半年，主營生長激素的金賽藥業實現營收37.88億元，凈利潤18.59億元，占長春高新整體營收的76.3%、占整體凈利潤的96.6%。生長激素本身并非剛需，但是在焦慮的家長看來，身高和成績一樣，能提高一點是一點。因此投資人對長春高新的擔憂則是需求端在政策的影響下收縮或者在集采大潮中降價，從而影響企業長期的盈利能力。

醫藥行業的子行業眾多，醫療服務、生物制品、化學制藥、醫療器械等子行業的表現不一。

9月17日，首先迎來上漲的是CRO板塊上市公司，包括藥明康德、泰格醫藥、康龍化成等，在高度重視創新藥研發的時代，CXO企業行業也迎來高速發展機遇，創新藥新政策的實施只會短期影響到國內的市場，而國際市場不會受到波及，隨著行業政策的推進以及藥品質量標準的提升，行業的集中度將會進—步提升。

另外，創新藥企業含金量毋庸置疑，10年10億的時間與精力的投入，從研發到臨床、審批、銷售，且對企業的資本要求極高，同時風險也很大，即使過五關斬六將走到最后一步，也可能面臨失敗，多年辛苦付之東流。不過這也成為創新藥的競爭壁壘。

醫療醫藥板塊的機會一直存在，也不乏業績確定性高的好企業，在漫長的調整期后，企業估值也逐漸降低，至于是否合理，則要看市場情緒和信心。

從長遠來看，在掙扎中求生必然會去除糟粕，萃取精華，而長期資金也會在調整到一定程度時進行抄底。除非企業存在大的利空，使得原來的估值假設不再成立。細分賽道的機會仍舊存在，需要細心挖掘。