管理者過度自信與企業投資行為

(湘潭大學商學院 湖南 湘潭 411100)

一、引言

隨著行為金融學的不斷發展，理性人假設受到質疑，大量研究成果表明完全理性人是不存在的，大多數人都存在過度自信的心理偏差。由于社會地位較高、工作經驗較豐富，企業管理者過度自信的心理偏差更為明顯。而管理者在企業決策中具有重要的話語權，管理者過度自信容易導致企業過度投資，這一問題引起了國內外學者的關注。Roll(1986)首次提出過度自信假說，認為管理者過度自信可能導致并購失敗或高價并購。Gervais(2003)研究發現，相較于非過度自信的管理者，過度自信管理者的投資決策使公司價值受到損害的可能性更高。管理者“優于平均”的自信心理對企業投融資決策、價值、風險等有著不同程度的影響。在此背景下，本文研究管理者過度自信對企業投資的影響，對企業防范投資風險、緩解委托代理問題具有重要意義。

二、文獻綜述

Heaton(2002)指出，過度自信的管理者往往對市場波動持樂觀的態度，過高估計投資項目的投資收益和投資回報率，對投資項目的風險損失往往會低估。Malmendier和Tate(2005)首次對管理者過度自信與企業投資決策進行了經驗研究，同時對管理者過度自信，企業投資支出與現金流水平建立模型進行實證分析研究。結果表明，CEO過度自信程度越嚴重，投資對現金流就越敏感，兩者正相關。葉蓓和袁建國(2008)實證研究發現，CEO 適度自信可以提高企業價值，過度自信對企業價值產生不利的影響。胡國柳和周遂(2013)實證研究表明，管理者過度自信與過度投資正相關。選取國有上市公司和民營上市公司進行比較分析，發現國有上市公司CEO過度自信對企業過度投資的影響更強。李婉麗等(2014)研究發現，當公司需要融資資金時，過度自信的管理者對公司未來的現金流非常自信，會優先選擇內部資金進行投資，這種心理偏差易導致公司過度投資的現象。何紅渠和趙添喆(2017)以2013-2015 年滬深A 股上市公司為研究樣本，對管理者過度自信與企業過度投資的關系進行實證分析，研究結果表明，一方面，管理者過度自信顯著提高了企業過度投資水平，降低了投資效率；另一方面過度自信管理者具有較強的投資現金流敏感度，企業內部充裕的自由現金流會強化過度自信管理者的過度投資傾向。

三、管理者過度自信與企業投資行為的關系

基于管理者非理性的企業投資理論，傳統研究中的“理性經濟人”假說遭到了質疑，有限理性逐漸進入了學術界的研究視野。過度自信作為管理者非理性心理特征之一，會對企業投資行為產生影響，影響方向為正。這說明過度自信管理者總是對自身能力過于肯定，相信自己選擇的投資項目一定是有利可圖的，并過于樂觀估計未來投資項目帶來的效益，對投資項目中隱藏的風險通常卻避而不談，從而導致投資過度行為的產生。

管理者過度自信在投資行為中表現出兩個重要特征：一是過度自信的管理者會高估企業未來的發展態勢，自然認為企業股價被市場低估，在此條件下外部融資成本較高，即使出現好的投資項目，只要企業自由現金流不足，管理者也會放棄外部融資進而被動的放棄投資，從而引發投資不足；二是過度自信的管理者會高估投資項目的未來收益，其樂觀的態度又會低估投資項目的風險，對投資項目的估計偏離實際水平。在采用凈現值法對項目進行投資決策分析時，高估收益導致未來現金流增加，低估風險就意味著折現法中的折現率變低，兩種估計都會導致投資項目的凈現值被高估。這樣原本凈現值為負的項目卻被過度自信的管理者預測為凈現值為正，從而在公司現金流滿足投資需求時導致了過度投資。

四、管理啟示

(一)管理者方面

1.完善選人用人制度機制。首先在招聘要求上，應注重考察管理者是否存在過度自信心理傾向，避免聘用有嚴重過度傾向的管理者；其次，注重對既有能力、又謙虛謹慎的管理者的培養與留任，組織他們學習進行短期心理培訓，增強他們對過度自信心理的了解，促使他們在企業經營管理與投資活動中保持適度自信的心理狀態。

2.構建心理動態測評體系。企業應將心理學知識、行為學等知識聯系起來，建立一套科學健康的管理者心理動態測驗方法，重視管理者自信心理狀態變化。各企業可以成立專業心理評估團體，同時結合調查問卷等方式收集同事對管理者的評價，定期且適時地對管理層心理狀態進行測評以書面形式及時反饋給股東與管理者。

3.設計股權激勵機制。企業應采取多元化的激勵制度，減少管理者的短視與非理性行為，同時還能完善公司治理。如設計合理的股權激勵制度，股權激勵能在有限的股權資源基礎上改善資源配置結構，將企業管理者與企業所有者的利益進行“捆綁”，使企業管理者的重點從企業短期財務績效轉至企業長期發展中去，限制其非理性行為；另一方面，股權激勵能夠有效緩和企業管理者與股東之間的委托代理沖突，建立所有者與經營者之間的制衡關系，完善公司治理結構。

(二)企業投資方面

1.建立投資項目評估體系

企業應規范投資程序，建立科學合理的投資項目評估體系必不可少，它能有效控制管理者非理性行為對企業投資行為的影響，提升企業投資效率，進而達到保證股東與企業價值不受損害的效果。對投資項目的評估主要體現在可行性、可接受性與適宜性評估、經濟與社會效益評估和風險評估方面。

2.制定決策失誤追究制度

決策失誤后，企業應視具體情況對決策者進行處理。如果是因為管理者過度自信心理認知偏差導致的重大決策失誤，不僅要對其進行責任追究，還應當結合心理學及行為學知識對決策者進行教育培訓，有效弱化管理者的過度自信心理認知偏差；此外，還應確保決策過程的透明度，廣泛聽取專家意見，以保證決策科學化。