基金明星化加劇

陳嘉禾

在內地資本市場，盡管公募基金最早出現于1998年，但是其作為市場的主要力量，則普遍被認為是從2005年到2007年的A股市場大牛市開始的。

在這個時間點之后，A股市場共出現了5次比較明顯的牛市行情，分別是2005到2007年的全面牛市、2009年的4萬億元刺激牛市、2013年的小盤股牛市、2014到2015年的杠桿牛市、2019年到2021年的結構化牛市。在這5個牛市中，憑借明顯的賺錢效應，公募基金都取得了不同程度的加速發展。

值得注意的是，在第5個牛市、也就是2019年到2021年的結構化牛市中，公募基金的業績顯現出了不同于過去4個牛市的、明顯的“頭部化”和“明星化”效應。也就是說，盡管在第5個牛市中，公募基金的整體業績和前4個牛市相比并沒有顯著區別，所有公募基金的整體業績離散程度也沒有變大，但是一些明星公募基金的業績，卻顯得格外優異。

明星基金大幅跑贏

截至2021年11月21日，在Wind資訊提供的數據庫里，在開放式基金的混合型基金中，“靈活配置型基金”的分類共有2067只基金。在第5個牛市中，這些基金在2019年、2020年和2021年（截至11月21日，每年統計當時存在的基金，下同）的回報率平均值，分別為31.1%、41.7%、9.9%。

作為對比，在第1個牛市中，2006年和2007年的本類基金回報率均值分別為113.9%、118.1%。在第2個牛市中，2009年的本類基金回報率均值為60.3%。在第3個牛市中，2013年的本類基金回報率均值為12.9%。而在第4個牛市中，2014年、2015年的本類基金回報率均值分別為23.0%、40.5%。

可以看到，從基金的平均回報率來說，第5個牛市和前4個牛市并無不同之處。而從基金的整體業績離散程度來說，第5個牛市也并沒有十分特殊之處。

表：公募基金各年度業績表現 - 偏股混合型基金

數據來源：Wind資訊

在第1個牛市中，2006年、2007年的基金業績回報率標準差為28.4%、25.7%;第2個牛市則為2009年的19.2%;第3個牛市的2013年為12.0%;而在第4個牛市中，2014年、2015年的基金業績回報率標準差為15.4%、26.6%。作為對比，第5個牛市中的2019年、2020年、2021年的基金回報率標準差分別為19.7%、26.7%、15.4%，并未顯著高于前4個牛市。

但是，如果我們觀察明星基金的業績，也就是最好的一小部分基金的業績，就會發現，在第5個牛市中，這些基金的業績相對平均水平，顯示出了明顯的優勢。也就是說，公募基金的明星化在第5個牛市中最為明顯。如果我們用每年表現最好的10個基金的業績均值，減去整體基金的業績均值，會發現在上述第5個牛市中，其業績差異是最大的。

在第1個牛市中，2005年和2006年的業績最好的10個基金的業績均值和所有基金業績均值之差，分別為42.4%、46.5%;第2個牛市中，2009年的業績差為35.9%;第3個牛市的2013年業績差則為27.0%;第4個牛市中的2014年、2015年的業績差分別為43.1%、90.9%。而在第5個牛市中，2019年、2020年、2021年的業績差分別為64.6%、91.3%、76.3%，顯著大于前面4個牛市。

同樣，如果我們用一些其他的指標，比如最好的10個基金的業績均值與最差的10個基金業績均值做對比，或者換一類基金，比如把“靈活配置型基金”換成“偏股混合型基金”，也會得到非常近似的答案，在此不再贅述。

市場熱點更為集中

那么，是什么原因造成在第5個牛市中，明星公募基金的業績大幅跑贏同行呢？客觀上來說，原因主要有兩個。

第一，是因為在2019年到2021年的牛市中，公募基金的數量遠遠多于之前的4個牛市。在“靈活配置型基金”的分類下，2007年12月31日僅有78個基金，2009年底為109個，2015年底為317個，而到了2021年底（截至11月21日）則為2067個。在“偏股混合型基金”分類下，情況也大致相同。當基金總數越多的時候，根據統計學的原理，最好的一部分基金的業績，也就越容易超越同行。

第二，是由于2019年到2021年的牛市，是一個明顯的結構化牛市，市場熱點反復圍繞一小部分公司進行，比如2020年的消費企業、醫藥公司、2021年的新能源公司等。而在之前的4個牛市中，有3個是全面型牛市，即2006年到2007年的第1個牛市、2009年的第2個牛市、2014到2015年的第4個牛市。即使是第3個牛市、也就是2013年的小盤股牛市，其市場熱點也集中在絕大多數小市值公司身上，范圍比第5個牛市要大的多。因此，在第5個牛市中，由于市場熱點高度集中于少數幾個板塊，也就造成重倉這些板塊的明星基金，其業績容易明顯優于其他基金。

相比于公募基金，私募基金中的“明星化現象”更為明顯。

相比于公募基金，私募基金中的“明星化現象”顯得更為明顯。在市場大環境基本相同的前提下，私募基金更加明顯的“明星化”還得益于兩個原因：一是私募基金的數量比公募基金更多，因此最明星的基金，其業績相對容易更好;二是私募基金可以采取更加靈活的投資手段，比如重倉一兩只股票、使用杠桿、做空等交易手段等，這就造成了業績分化更加顯著。

注意反向反身效應

基金行業的“明星化現象”，會對市場造成哪些影響？

簡單來說，由于基金銷售機構所能推薦的產品數量是相對固定的，比如線下基金銷售的數量受宣傳板大小和基金銷售人員表述時間限制，線上基金銷售的數量受手機屏幕大小限制，因此無論基金總數有多少，投資者如果不刻意分析所有基金，那么他們被動被推薦的基金數量是相對固定的。在基金明星化趨勢下，投資者就更容易被業績優秀的明星基金所吸引。

在這種財富效應的吸引下，明星基金相對于其他基金就更容易得到投資者的申購，規模也就越容易變大。同時，在第5個牛市中，由于明星基金往往集中投資于某些特定的行業與板塊，這種明星效應就會構成一定程度上的反身性演進。基金押中某個股價表現優異的板塊以后，其業績越好，收到的申購金額就越多;申購金額越多，基金投資于原有板塊的資金就越多，而該板塊的股價表現也因此會在短期內變得越好。

由基金明星化加劇導致的正向反身效應，以及正向效應最終結束后帶來的反向反身效應，值得投資者仔細關注。

作者為九圜青泉科技首席投資官