中青寶：市值狂飆如空中樓閣

胡楠

中青寶（300052.SZ）近期發布2021年第三季度報告。報告期內，公司實現營業收入2.57億元，同比增長28.53%;實現扣非后歸屬母公司股東的凈利潤851萬元，同比增長205.78%。

單從數據角度來看，雖然公司業績觸底反彈，但仍遠低于疫情前的利潤水平。更有意思的是，相比尚未完全恢復的業績，中青寶二級市場的股價卻一飛沖天，9月6日至11月21日，公司股價由8.20元/股最高漲至42.63元/股。

對于二級市場股價飛漲的原因，中青寶在對交易所關注函回復公告中將其歸結為兩方面原因：一方面，公司股價基本處于歷史低點;另一方面，公司公眾號所提及《釀酒大師》游戲涉及“元宇宙”概念并且被媒體轉發，“元宇宙”概念受到資金追捧，進而引起股價異常波動。

那么，中青寶的基本面真的可以支持其進行“元宇宙”游戲開發嗎？

毛利率異常

中青寶的業務主要由網絡游戲業務與云服務業務組成。2019-2020年及2021年上半年，公司網絡游戲業務收入分別為2.65億元、1.46億元、7933萬元，同比分別增長36.32%、-45.03%、1.49%;云服務業務收入分別為1.87億元、1.43億元、7851萬元，同比分別增長97.17%、-23.44%、51.27%。

從數據角度來看，云服務業務的增長是導致中青寶收入增長的原因之一。不容忽視的是，雖然網絡游戲業務收入增長緩慢，但其毛利率的變動也在一定程度上提升了上市公司業績。同期，中青寶網絡游戲業務毛利率分別為55.72%、26.37%、77.17%。

據Wind數據，2019-2020年及2021年上半年，游戲廠商完美世界（002624.SZ）游戲業務毛利率分別為68.17%、65.24%、62.31%，網易-S（9999.HK）游戲業務毛利率分別為63.44%、63.65%、65.35%。

對比可以發現，中青寶網絡游戲業務存在兩個有待解釋的問題：第一，2020年，幾乎有所游戲廠商業績均有所表現，為何中青寶游戲業務收入不增反降;第二，為何公司網絡游戲業務毛利率波動劇烈，且2021年毛利率突然爆發且開始高于競爭對手。

對于第一個問題，中青寶給出了比較合理的解釋，2020年上半年，其主打的兩款游戲《街頭足球》和《天命龍圖》進行下線優化，致使上半年游戲業務收入同比下降;同年8月，《街頭足球》正式上線的后業績不及預期，導致上市公司手游業務產生較大虧損。

但不容忽視的是，受疫情“居家”因素影響，2020年，國內游戲市場需求異常旺盛，在此背景下，中青寶主打游戲業績卻不及預期，這至少在一定程度上說明公司對于游戲產品的運營能力并不出色。

對于第二個問題，則需要從產品層面進行分析。據Wind數據，中青寶游戲業務收入主要由手游所貢獻，2019-2020年及2021年上半年，其手游產品收入分別為1.82億元、1.22億元、6151萬元，占當期網絡游戲業務收入的比重分別為68.56%、83.90%、77.54%，毛利率分別為62.84%、19.41%、72.33%。

中青寶游戲業務的運營模式主要分為兩種，即自主運營與聯合運營。概括地講，自主運營指的是公司是通過游戲玩家在網絡游戲中消費取得運營收入;聯合運營指的是公司與網絡游戲平臺簽訂合作運營網絡游戲協議，玩家通過平臺提供的游戲鏈接下載游戲客戶端并從平臺購買虛擬物品或道具，網絡游戲平臺將其在合作運營游戲中取得的收入按協議約定的比例分成給公司。

據歷年年報數據，2019年，中青寶前4大手游合計收入為8787萬元，占當期游戲業務收入的比例為33.16%，其中僅有2款游戲為自主運營;2020年，前4大手游合計收入為7876萬元，占當期游戲業務收入的比例為54.05%，其中自主運營與聯合運營游戲各1款，余下兩款為自主運營與聯合運用相結合;2021年上半年，前4大手游合計收入為5681萬元，占當期游戲業務收入的比例為71.61%，其中僅有1款為聯合運營。

另外，游戲版號顯示，2019年，中青寶的前4大手游分別為《陰陽師》、《捕魚達人電競版》、版號ISBN 978-7-89989-446-0（未查詢到游戲信息）、《街球藝術》，收入占當期游戲業務收入的比例分別為15.81%、7.30%、5.28%、4.80%;2020年，前4大手游分別為《陰陽師》、《眾友麻將》、《街球藝術》、《街頭足球》，收入占當期游戲業務收入的比例分別為28.59%、14.27%、6.23%、4.96%;2021年上半年，前4大手游分別為《眾友麻將》、《陰陽師》、《老友麻將》、《老友廣東麻將》，收入占當期游戲業務收入的比例分別為29.84%、23.29%、10.09%、8.39%。

通過分析上述數據可以得出3個結論：手游《陰陽師》是由網易研發并出品的爆款游戲，中青寶僅參與聯合運營，其所貢獻的收入卻連續兩年位列公司手游第一名;《街頭足球》業績不及預期，導致中青寶2020年手游收入與毛利率雙雙下滑;2021年上半年，公司手游類型由“競技類”轉變為休閑“麻將類”游戲，導致手游毛利率增至72.33%。

前兩個結論并無明顯的問題，但第三個結論就有待推敲了。要知道，中青寶并不是一家純棋牌或者麻將類游戲企業。2021年上半年，純棋牌類游戲上市公司PLAYTIKA（PLTK.O）毛利率為71.74%，博雅互動（0435.HK）綜合毛利率僅為67.59%。

通過對比可以看出，中青寶手游業務毛利率不僅高于游戲開發商完美世界、網易，更是高于純棋牌、麻將類公司PLAYTIKA與博雅互動，究竟是其游戲產品盈利能力超強還是別的原因，有待公司給出一個明確的解釋。

研發能力成疑

除了游戲業務方面的問題，中青寶的研發能力是否能夠支撐“元宇宙”游戲的開發也同樣值得關注。

據Wind數據，2018-2020年，中青寶的研發投入分別為4481萬元、4249萬元、3591萬元，占當期營業收入的比重分別為13.42%、9.06%、12.22%。

同期，游戲廠商完美世界的研發投入分別為14.13億元、17.99億元、17.83億元，占當期營業收入的比重分別為17.59%、22.37%、17.44%;三七互娛（002555.SZ）研發投入分別為5.40億元、8.14億元、11.12億元，占當期營業收入的比重分別為7.07%、6.16%、7.73%。

從占營業收入比重的角度來看，中青寶在研發方面的投入低于完美世界，但高于三七互娛。不過，值得一提的是，研發投入的“絕對金額”才是游戲廠商“研發能力”的真正體現，中青寶歷年研發支出均不足5000萬元，而三七互娛在2020年的研發支出已經超過10億元，孰高孰低一目了然。

不僅如此，從研發人員數量來看，也很難證明中青寶在游戲開發方向具有較強的研發能力。

2018-2020年，中青寶研發人員數量分別為143人、85人、105人;另外，由于云服務業務收入的不斷增長，其收入幾乎占據了2021年上半年公司整體收入的一半，所以上述研發人員并非都是游戲研發人員。而同期，三七互娛研發人員數量分別為1379人、1582人、2343人，完美世界研發人員數量分別為2823人、3202人、3739人。

綜合對比可以看出，無論是研發投入金額還是研發人員數量，中青寶均明顯低于競爭對手，以其現有的“資源”是否真的可以打造出“元宇宙”游戲值得投資者關注。

資金趨緊

2021年三季度末，中青寶賬面貨幣資金為7852萬元，短期借款為1.15億元。另外，2018-2020年，中青寶經營活動產生的現金流量凈值分別為-547萬元、307萬元、3617萬元。

表面上看，2020年中青寶的現金流量有所改善，但這在很大程度上是受收到其他與經營活動有關的現金—往來款以及政府補助的影響。據Wind數據，2020年，中青寶的往來款、政府補助金額分別為1459萬元、520萬元。

由此看來，中青寶的資金狀況并不樂觀。即便如此，公司依然在IDC方面投入重資，據Wind數據，2021年第三季度末，中青寶的賬面在建工程為4769萬元，相比半年報增加4280萬元，具體項目為寶德觀瀾數據中心四期機房。

眾所周知，IDC是典型的重資產業務，對資金需求十分旺盛，即便是光環新網（300383.SZ）這類頭部企業在資金方面也不免捉襟見肘，而中青寶在游戲業務萎靡之時持續在IDC方面投資，必定會加劇公司資金緊張。

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向中青寶發出采訪函，截至發稿公司方面未進行回復。