青木股份：高凈利率難持久后疫情時代業績面臨考驗

嚴雪妮

青木股份主營業務是為全球知名品牌提供一站式綜合電商服務。目前，青木股份正在申請在創業板上市，目前已經通過創業板發審委的審校，但公司因疫情而來的業績具有不確定性。

警惕大客戶流失

青木股份主營業務涵蓋電商銷售服務、品牌數字營銷、技術解決方案及消費者運營服務三大板塊。2020年，公司收入為6.49億元，其中電商銷售服務收入為5.65億元，占比為87.15%;品牌數字營銷收入為3655萬元，占比為5.63%;技術解決方案及消費者運營服務收入為4684萬元，占比為7.22%。在電商銷售服務中，電商代運營收入為2.89億元，占比為44.59%;渠道分銷收入為1.83億元，占比為28.18%;電商渠道零售收入為9327萬元，占比為14.38%。電商銷售服務是青木股份的第一大主業，而電商代運營是占比最大的業務。

然而，青木股份電商代運營合作的品牌主要集中于大消費領域，主要分布于鞋履、服裝、配飾、箱包、服飾等行業，隨著公司服務行業的延伸，家居、美妝個護等大消費行業客戶貢獻收入金額及占比逐步上升。

2020年，青木股份的電商代運營收入為2.89億元，其中鞋履收入為9961萬元，占比為34.43%;服裝收入為7661萬元，占比為26.48%;配飾收入為6388萬元，占比為22.08%;箱包收入為1783萬元，占比為6.17%;美妝個護收入為1487萬元，占比為5.14%;家居收入為674萬元，占比為2.33%;其他收入為973萬元，占比為3.36%。電商代運營收入基本全都集中在了消費領域，其中鞋履和服飾占比超過60%。

電商品牌代運營的特點是單個客戶的金額較高，而且大多數客戶周期相對較短，這導致青木股份的前五大客戶占比很高。

2018-2020年，公司前五大客戶占收入的比例分別為60.19%、60.39%、41.99%。

分業務來看，報告期內，電商代運營前五大客戶銷售收入占該業務全部收入的比例分別為64.05%、63.92%、62.35%，渠道分銷前五大品牌銷售收入占該業務全部收入的比例分別為100%、100%、99.45%，電商渠道零售前五大品牌銷售收入占該項業務全部收入的比例分別為96.71%、95.95%、95.71%。公司三大業務均呈現出客戶集中度較高的情形。

由于客戶集中度高，大客戶能否持久合作對于青木股份至關重要。

2018-2020年，公司實現營業收入3.06億元、3.61億元、6.49億元，凈利潤分別為3990萬元、4489萬元、1.28億元。

在疫情之年，更多的商家集中于線上銷售，這讓公司的業績大幅上升，但同時也不得不警惕大客戶的流失。

Solid Gold系公司2020年度渠道分銷、電商渠道零售業務主要品牌之一，公司來源Solid Gold收入金額為1.45億元，占公司營業收入的比例為22.37%。 2021年8月，公司與健合國際簽訂《終止協議》，結束Solid Gold品牌的全部合作。

H&M系青木股份主要合作品牌之一，2018-2020年，公司對H&M分別實現收入1632萬元、3254萬元、4408萬元，占公司主營業務收入的5.34%、9.01%、6.80%。2021年3月24日，媒體廣泛報道“H&M集團關于盡職調查的聲明”，同日淘寶、天貓平臺已無法搜索HM官方旗艦，其產品無法通過上述平臺進行正常銷售。

由于集中度高，大客戶的流失將會對青木股份的業績有較大影響。

高凈利率難持久

從整體來看，與同行業主要競爭者相比，青木股份的盈利能力是很強的。2018-2020年，青木股份綜合毛利率分別為42.43%、43.55%及48.45%，凈利率分別為13.06%、12.43%、19.66%。

同期，麗人麗妝（605136.SH）毛利率分別為36.63%、35.61%、35.90%，凈利率分別為6.96%、7.34%、7.34%;壹網壹創（300792.SZ）毛利率分別為42.59%、43.04%、47.83%，凈利率分別為16.06%、15.1%、26.6%;若羽臣（003010.SZ）的毛利率分別為32.79%、34.25%、34.64%，凈利率分別為8.32%、8.95%、7.75%;凱淳股份（301001.SZ）的毛利率分別為30.02%、30.66%、28.61%，凈利率分別為9.34%、8.64%、9.54%。

過往三年，麗人麗妝綜合毛利率均值為36.04%，綜合凈利率均值為7.21%;壹網壹創綜合毛利率均值為44.89%，綜合凈利率均值為19.25%;若羽臣綜合毛利率均值為33.89%，綜合凈利率均值為8.34%;凱淳股份綜合毛利率均值為29.76%，綜合凈利率均值為9.17%。青木股份綜合毛利率均值為44.81%，綜合凈利率均值為15.05%。與主要競爭對手相比，公司的盈利能力僅低于壹網壹創，大幅高于其他主要競爭者。

分板塊來看，青木股份的電商代運營毛利率分別為57.86%、56.77%、62.39%，渠道分銷毛利率分別為13.92%、13.11%、27.21%，電商渠道零售毛利率分別為47.97%、50.06%、54.2%，品牌數字營銷毛利率分別為32.88%、33.97%、33.27%，技術解決方案及消費者運營服務毛利率分別為51%、41.73%、45.71%。

從業務對比來看，電商代運營不僅僅業務占比最大，而且毛利率處于最高水平。由此來看，電商代運營業務是青木股份盈利的核心，且在報告期內代運營業務毛利率呈增長趨勢。

從銷售和管理費用率來看，2018-2020年，青木股份銷售費用率分別為7.6%、7.99%、9.31%，管理費用率分別為15.44%、14.59%、9.02%，研發費用率分別為4.61%、6.46%、6.05%。

同期，麗人麗妝2018-2020年銷售費用率分別為26.08%、24.80%、22.14%，管理費用率分別為2.21%、2.28%、2.16%，研發費用率分別為0.62%、0.28%、0.26%;壹網壹創銷售費用率分別為18.77%、20.9%、11.2%，管理費用率分別為3.2%、2.71%、3.88%，研發費用率分別為零、0.21%、1.06%;若羽臣銷售費用率分別為15.6%、17.13%、17.74%，管理費用率分別為4.61%、5.45%、5.58%，研發費用率分別為2.67%、2.34%、2.3%;凱淳股份銷售費用率分別為13.62%、13.49%、12.83%，管理費用率分別為3.92%、4.64%、2.96%，研發費用率分別為0.19%、0.45%、0.44%。

與競爭對手費用結構相比，青木股份的銷售費用遠低于競爭對手，而管理費用率和研發費用率卻遠高于競爭對手。由此來看，公司的高利率更多來自于品牌的溢價。

青木股份電商代運營的收入通常與品牌商實際銷售情況掛鉤，因此公司與品牌商合作的周期及數量至關重要。2018-2020年，公司實現營業收入3.06億元、3.61億元、6.49億元，凈利潤3990萬元、4489萬元、1.28億元。同期，公司代運營業務合作品牌的數量分別為35個、34個、39個。

但2020年有多家公司與青木股份結束合作，其中Club Monaco于2020年2月結束合作，ELLE于2020年3月結束合作，迪卡儂于2020年5月結束合作，OPPO.realme于2020年6月結束合作，Dissona、Stuart Weitzman、Gillivo于2020年8月結束合作，因此截至2020年12月31日，公司仍在合作的品牌數量為32個。

青木股份電商代運營的品牌數量在減少，在競爭激烈的電商服務行業，公司的高利率能否持久呢？

疫情過后面臨考驗

2018-2020年，青木股份實現營業收入3.06億元、3.61億元、6.49億元，凈利潤分別為3990萬元、4489萬元、1.28億元。

2021年1-9月，青木股份預計營業收入6億-6.8億元，同比增長75.38%-98.76%;歸母凈利潤8000萬-8800萬元，同比增長96.92%-116.61%;扣非歸母凈利潤7950萬-8750萬元，同比增長99.07%-119.10%。

2020年年初，新型冠狀病毒肺炎疫情蔓延全國，受益于互聯網行業自身線上業務的特點，2020年，公司營業收入和歸屬于母公司股東的凈利潤分別同比增長79.59%和187.55%。

從過往業績變動來看，青木股份的業績在疫情之年爆發，因為彼時更多的商家把資源集中于線上銷售。

2021年前三季度，公司繼續延續著高增長的態勢。2020年至今，公司始終保持超高的增長速度，然而目前國內疫情雖有反復，但基本已經被控制。在疫情過后，青木股份能否持續高增長將面臨考驗。