保利地產(chǎn)融資分析

文/張曉楠（青島科技大學）

目前我國房地產(chǎn)企業(yè)主要存在和使用的融資模式主要有股權融資、債權融資以及兼具股權和債權性質的新興融資模式等。同類型的融資模式又往往采取不同的方式，公司必須在融資時實現(xiàn)不同融資方式之間的合理分配，以下部分將簡要介紹我國房地產(chǎn)企業(yè)目前存在和使用的融資模式下的具體融資方式，包括股權融資、信貸、債券債權融資模式等傳統(tǒng)融資模式以及兼具股權和債權融資模式特征等新興融資模式。

一、保利地產(chǎn)介紹

保利發(fā)展控股集團股份有限公司(以下簡稱“保利地產(chǎn)”)成立于1992年，是一家集房地產(chǎn)開發(fā)、銷售于一身的大型企業(yè)集團，擁有國家一級房地產(chǎn)開發(fā)資質。經(jīng)過20余年的發(fā)展，保利地產(chǎn)成長為以房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營為主、以房地產(chǎn)金融和社區(qū)消費服務為輔的綜合性地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。

在房地產(chǎn)金融方面，保利地產(chǎn)發(fā)揮多元化融資渠道，除傳統(tǒng)銀行信貸業(yè)務外，積極尋求地產(chǎn)與基金相結合等創(chuàng)新融資模式，利用外部資本，促進公司得以進一步發(fā)展。整體來看，現(xiàn)階段保利地產(chǎn)依靠前瞻的戰(zhàn)略眼光和卓越的管理能力處于行業(yè)領先地位，擁有近1億平方米的待開發(fā)土地資源，掌握多元化融資方式并形成低成本融資優(yōu)勢，有穩(wěn)定、專業(yè)、高執(zhí)行力的經(jīng)營管理團隊，近些年發(fā)展態(tài)勢良好。

近年來，隨著保利地產(chǎn)業(yè)務規(guī)模的擴大，公司不斷嘗試探索多種融資方式，為業(yè)務發(fā)展提供資金支持，助力公司可持續(xù)發(fā)展。目前，保利地產(chǎn)的融資模式包括債權融資、股權融資以及近年來興起的資產(chǎn)證券化等。

通過對比保利地產(chǎn)歷年債券發(fā)行籌得資金在歷年籌資總流入中的比重，可見在發(fā)行債券的年份，債券融資是其強有力的融資來源。保利地產(chǎn)目前使用的債券融資方式主要包括公司債、中期票據(jù)，以及在海外市場發(fā)行美元債。

二、保利地產(chǎn)融資方式

（一）債權融資

保利地產(chǎn)債權融資模式主要包括銀行貸款、債券融資等，其中債券融資按債券類型又包括公司債和中期票據(jù)等，此外，保利地產(chǎn)還試圖通過在海外發(fā)行債券來籌集資金。

（二）銀行信貸

目前，項目開發(fā)貸款是保利地產(chǎn)主要獲取的貸款類型，期限一般不超過三年，也有為了滿足日常經(jīng)營和資金周轉需要的短期借款，但該類借款占比較小。

在申請開發(fā)貸款的過程中，銀行會根據(jù)不同項目的風險大小進行評估，在貸款基準利率的基礎上上浮不同的比例由此確定最終的貸款利率。

雖然保利地產(chǎn)是一家綜合性國有房地產(chǎn)公司，與許多銀行都建立了良好的合作關系，在獲取銀行信貸的過程中相比其他房企有一定的利率優(yōu)勢，但是與債券融資方式相比，資金成本仍然較高。盡管如此，銀行雄厚的資金儲備仍然為保利地產(chǎn)歷年來的擴張發(fā)展提供了巨大的資金支持，短期內應該仍然在保利地產(chǎn)各種融資方式中占據(jù)重要的一席之地。

（三）債券融資

保利地產(chǎn)目前使用的債券融資方式主要包括公司債、中期票據(jù)，以及在海外市場發(fā)行美元債。

在政策寬松的大環(huán)境下，保利地產(chǎn)于2015年和2016年陸續(xù)發(fā)行了多只公司債券。特別是保利地產(chǎn)發(fā)行公司發(fā)現(xiàn)債券的成本較低，甚至遠遠低于同期銀行貸款基準利率，2015年以票面利率3.4%發(fā)行“15保利01”公司債后，2016 年，第一期 5 年期公司債券“16 保利 01”，票面利率一度低至 2.95%，而 2016年當期銀行同期貸款基準利率為4.9%，雖然債券投資者回售選擇權等債券附加條件使保利地產(chǎn)在未來可能面臨著一定程度的利率風險和流動性風險，但是，公司債券的發(fā)行使保利地產(chǎn)在當前發(fā)展階段，特別是公司債井噴的環(huán)境下，以極低的成本獲得大量資金，橫向比較來看，也低于萬科同期發(fā)行的公司債。截至目前，保利地產(chǎn)共發(fā)行7只公司債券，累計募集資金額247億元。債券融資成為保利地產(chǎn)擴張的強大的后盾。

2014年至2016年，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨下行壓力，國家逐步放松對房企的宏觀調控，債券融資進入了飛速發(fā)展的階段，保利地產(chǎn)也積極利用了這一利好政策，自2014年開始至今，陸續(xù)多次發(fā)行中期票據(jù)，累計募集資金 200 億元，票面利率的范圍基本在 3.28%至 4.88%之間，遠低于銀行同期貸款基準利率。

綜上所述，保利公司首次發(fā)行公司債券后，累計發(fā)行債券規(guī)模逐年增加，較低的票面利率也使保利地產(chǎn)以遠低于同期銀行貸款的資金成本融通了大量資金。可見，在符合相關國家政策和監(jiān)管法規(guī)要求的前提下，債券融資對保利地產(chǎn)來說不失為一種非常有利的融資方式。然而，自 2016 年下半年以來，隨著經(jīng)濟的穩(wěn)定，一、二級房價出現(xiàn)新一輪飆升的趨勢，刺激房地產(chǎn)業(yè)增長的階段性任務基本完成。對房地產(chǎn)調控的關注核心逐漸轉向金融風險的控制，公司債融資相關的監(jiān)管也再次趨嚴，特別是 2016 年我國滬、深交易所發(fā)布了《房地產(chǎn)行業(yè)公司債券分類條例》，很大程度上提高了房企公司債發(fā)行的門檻，同時也對募集資金使用范圍作出了明確限制。而保利地產(chǎn)自2016年下半年以來未有發(fā)行公司債券，也是受到了防范金融風險背景下宏觀調控政策的影響。

相比其他房企來說，保利地產(chǎn)境外融資規(guī)模較小，自 2013 年初步嘗試發(fā)行兩筆美元債并已部分提前清償后，未有新增發(fā)行情況。總體來說，保利地產(chǎn)在探索多種融資方式時對境外融資尤其是境外債發(fā)行的嘗試有進有退，未來是否需要進一步擴大海外融資還需要將多方面的因素綜合考量。

（四）股權融資

2006年7月，保利地產(chǎn)在上海證券交易所進行了 IPO 募集資金，并成為中國早期公開發(fā)行股票的公司之一。自上市發(fā)行后，保利分別于 2007 年、2009年和2016年完成一次公開增發(fā)和兩次定向增發(fā)，為企業(yè)進一步擴大投資規(guī)模募得資金。

股權融資為保利地產(chǎn)不同發(fā)展階段提供了大量的資金支持，隨著保利地產(chǎn)發(fā)展規(guī)模的不斷擴大，公司在三次增發(fā)中募集資金規(guī)模不斷增加，吸收的新股東和老股東分享公司的利潤和增長效益。該種融資方式下，企業(yè)所獲得的資金無須到期還本付息，減小了企業(yè)的償債壓力，風險較小，同時有利于樹立公司良好的企業(yè)形象，增強行業(yè)地位。

（五）私募房地產(chǎn)股權基金

近年來，保利地產(chǎn)逐漸大幅嘗試基金融資。2010 年 6 月，保利地產(chǎn)與中信證券聯(lián)合發(fā)起成立了信保基金，注冊資本金為3000萬元，保利地產(chǎn)和中信證券各占 40%，剩余由信保基金的高管和其他投資者所持，兩大股東持股比例對等在一定程度上保證機構運行能夠獨立于地產(chǎn)商，避免存在利益輸送等損害投資者利益。保利地產(chǎn)和信保基金的合作可以說迎來了雙贏的局面，在國內宏觀調控收緊融資受限時，信保基金為保利地產(chǎn)融資提供了高效的融資渠道，而信保基金也隨之發(fā)展壯大。

三、保利地產(chǎn)融資存在的問題

保利地產(chǎn)融資模式存在的問題一是依賴外部融資，內源融資占比小。近五年來，保利地產(chǎn)留存收益余額以及占總資產(chǎn)比重都明顯低于萬科，從近年外部籌資活動現(xiàn)金流入情況來看，保利地產(chǎn)融資活動過于依賴外部融資。

和歐美較為成熟的房地產(chǎn)市場相比，造成這一問題可能存在兩個原因：一是其自身的經(jīng)營能力可能無法提供足夠的自由現(xiàn)金流供企業(yè)進行投資，企業(yè)自身的盈利水平有限，盈余資金遠遠不能滿足企業(yè)自我融資的需求；二是企業(yè)在制定發(fā)展戰(zhàn)略和融資策略時也較少考慮內部融資。總之，不管是出于盈利能力還是融資策略的原因，都應重視內部融資這一低成本且風險小的融資方式，努力提高經(jīng)營能力，提升融資水平。

二是直接融資比重低，主要依靠間接融資。保利融資主要依賴外部融資，而就外部融資渠道而言，又以間接融資方式為主。保利地產(chǎn)雖然通過嘗試 IPO、發(fā)行公司債和中期票據(jù)等直接融資，但是占比仍較低。如何更好地利用直接融資和間接融資的優(yōu)勢，形成相對科學的融資體系，仍然是保利地產(chǎn)的一項重大考驗。

三是長短期融資比例失衡，財務風險高。保利地產(chǎn)流動負債占負債比重過高，說明公司更多依賴短期債務發(fā)展長期項目，當短期債務到期時，長期投資尚未回收，這使得公司面臨較大的償債壓力。

四是財務杠桿過高，融資成本高筑。保利地產(chǎn)近年來資產(chǎn)負債率始終保持在較高水平波動，平均接近 80%，且呈現(xiàn)上升趨勢，遠高于國內房地產(chǎn)企業(yè)平均資產(chǎn)負債率水平，較高的資產(chǎn)負債率使保利地產(chǎn)承擔著較大的財務風險。

根據(jù)優(yōu)序融資理論可知，內部融資遠遠優(yōu)于外源融資。相比發(fā)達國家房地產(chǎn)企業(yè)融資結構中內源融資的高占比，我國房地產(chǎn)的情況可以說天差地別，雖然外部融資具有一定的節(jié)稅優(yōu)勢，但由于房地產(chǎn)行業(yè)融資的政策敏感性，過于依賴外部融資使得企業(yè)在外部環(huán)境發(fā)生變化時，抵御風險的能力下降。內部融資主要來源于企業(yè)的經(jīng)營活動，不受外部環(huán)境影響，風險低，同時也有利于企業(yè)以較低的成本獲取投資資金，可見自我融資能力對我國大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)來說都是核心問題更是難題。所以，對于保利地產(chǎn)來說，在融資模式上應做到增強盈利能力，提高內部融資比例。

在制定融資決策時，保利地產(chǎn)應堅持以下幾項重要原則，才能盡可能優(yōu)化融資結構，實現(xiàn)資金供求的平衡：

第一，經(jīng)濟規(guī)模原則。企業(yè)在決定融資規(guī)模時，并不是總額越多越好，應該嚴格評估自身情況，編制科學合理的融資需求計劃，在合理預算的基礎上進一步選擇融資的規(guī)模和方式比重等。一味擴大融資規(guī)模，不僅會造成財務壓力的加劇，也會造成資金的浪費，只有做到適度、經(jīng)濟規(guī)模原則，才能進一步實現(xiàn)低成本的目標。

第二，成本效益原則。企業(yè)融資的根本目的是解決資金融通問題，而融資成本問題可以說是制定融資策略時有效考慮的關鍵因素之一。堅持成本效益原則，注重不同融資方案對企業(yè)成本的影響，制定合理計劃，科學評估融資成本，是企業(yè)實現(xiàn)融資目的的必然要求，否則，只會使得企業(yè)陷入惡性循環(huán)，加劇企業(yè)的財務危機。

第三，風險收益平衡原則。企業(yè)在進行融資時必須充分考慮和衡量每種融資方式帶來的收益和風險的權衡。例如，保利地產(chǎn)如果通過融資獲得資金且每年的使用成本超過 10%，如果利用這部分資金進行再投資所帶來的收益不能明顯高于10%，則顯然是風險大于收益，則該融資決策就是不合理的。因此，保利地產(chǎn)在選擇無論哪種融資模式的同時，都要預先評估其帶來的風險和收益的配比，做到企業(yè)融資的風險與收益相平衡。

總之，保利地產(chǎn)需要根據(jù)自身的狀況及需求進行決策，制定合理計劃，優(yōu)化融資結構，盡可能利用內部融資渠道，發(fā)揮其優(yōu)勢。

一是優(yōu)化融資結構，實現(xiàn)資金供需平衡,保利地產(chǎn)無論選擇哪種融資模式，都要預先評估其帶來的風險和收益的配比，做到企業(yè)融資的風險與收益相平衡。

二是提高直接融資比重，合理降低融資成本。保利直接融資規(guī)模近年有所增長，但仍然占比較小，保利地產(chǎn)的融資結構在一定程度上存在我國地產(chǎn)行業(yè)的共性問題，因此，借鑒國內外其他公司的經(jīng)驗，通過拓展融資渠道，逐步提高融資規(guī)模中直接融資的比例是保利地產(chǎn)需要著力努力的方向。

三是合理規(guī)劃長短期負債比例，降低財務風險。保利地產(chǎn)一直保持著較高的資產(chǎn)負債率，而短期負債占總負債的比例又一直維持高位水平，這對于前期投入高，投資回收期較長的房地產(chǎn)公司來說無疑會增加其財務風險。如果公司短時間內短期債務到期，公司投資的項目又難以在短時間內回收，資金鏈斷裂，很容易陷入破產(chǎn)的危機。增加長期負債的比例可以使資金更加穩(wěn)定，并確保公司足夠的項目資金，直到項目完成并出售以收回資金，更有力于公司的平穩(wěn)過渡，有序進行運作，同時也一定程度降低了財務風險。公司降低流動負債比例，可以考慮從以下幾個方面著手：一是滾動發(fā)行中長期的優(yōu)先票據(jù)、公司債券、企業(yè)債券，用來替換即將到期的流動負債。二是考慮增加美元融資的比例，美元融資期限相對來說較長。特別是國內房地產(chǎn)企業(yè)融資趨緊的情況下，房地產(chǎn)公司可以在現(xiàn)有融資方式下增加境外融資比例，如發(fā)行美元債等。

總之，實現(xiàn)融資結構的優(yōu)化也不是短期內就能實現(xiàn)的目標。但是，在可預見的未來，企業(yè)需要從戰(zhàn)略上制定計劃，具體問題具體分析，堅持最優(yōu)融資原則，不斷繼續(xù)探索和拓展多元化融資。