企業跨國并購中的價值創造
——基于M公司并購案例研究

文/耿桂芳（廣西大學）

一、引言

（一）研究背景及意義

中國企業的海外并購始于20世紀下半葉，晚于西方。隨著改革開放的深入、國家的對外開放和“走出去”的政治導向，競爭環境日趨激烈。利用國內外公司融合發展，方能在更廣的領域取得長足的進步。于是大量中國企業都傾向于一條有效的發展戰略—海外并購。這樣，我國的每一個企業，在這些年里，通過資本積累，并堅定“走出去”的理念，開始對國外企業實施兼并，成立屬于中國的跨國公司，跨國并購浪潮已經在蓬勃發展。

在國家經濟政策的影響下，在國家向外推銷中國企業過程中，很多中國企業在海外并購的案例很失敗，使我們海外銷售存在嚴重的財務風險，損失企業價值。

（二）國內外研究現狀

1.國外研究現狀

De Pamphilis（2003 年 )指出，可以通過企業合并，增加市場份額，戰勝競爭對手。對此pamphilis認為，第一，公司并購能產生協同效應，是企業發展重要的動力因素。第二，利用公司的商譽輻射到其他行業領域，為其提供了一個擴張的機會，形成規模效應。

Wijnhoven、Ton Spil、Robert et al（2006年）認為，收購一家公司，創造股東利益，促進迅速發展。重視企業、專家和媒體公司的結合，這是企業兼并最有效的因素，也是促進公司成長的長期經營戰略。

Carsten Lausberg and Teresa Stahl（2008年) 認為，公司并購是提高企業價值和企業規模最快、最有效的方式。企業合并是為了實現大部分經理的成就動機。Alexander Hijzen、Holger Gorg 和 Miriam Manchin (2008) 研究經合組織成員國之間的并購交易發現，并購過程中，并購活動本身隱藏著不可小覷的交易成本，并且交易成本無法避免，簡單來說，交易成本越大，并購收益越低。

Goo Hyeok Chung、Jing Du 和Jin Nam Choi（2014）提出了我國跨國公司并購后員工行為變化的適應論模型。以中國企業收購西方企業為模型，對174家中國企業的員工進行實證分析，并改變管理模式（例如，新工作崗位，培訓與安全的變化，財務績效與員工個人變動的關系）。結合訪談和定量分析，根據其潛在的文化形態（例如，集體主義與儒家學說）改變中國員工的行為。

2.國內研究現狀

黃文（2007）總結了前人的研究成果，嘗試著梳理我國自改革開放以來跨國并購的主要特點，并據此分類為四大時期。第一時期（1980-1996）是我國跨國并購的萌芽時期。這一時期并購體量小，種類不多，是初期試水階段，面向的主要并購國家以經濟發展水平較高地區或臨近國為主。第二時期（1996-1999）為跨國合并發展的起步時期。這一時期中國企業膽量逐漸變大，依靠現金并購數量變多，基礎扎實。第三時期（1999-2001）是瓶頸期，穩步發展，并購模式、流程相對穩定，中國企業有路可循，有成功的參考對象。第四時期（2001-2007）爆發時期。中國加入世界貿易組織以來，話語權逐漸增加，人民幣認可度提升，中國企業如雨后春筍般迅速發展，管理制度逐漸規范化，管理水平接軌國際。為跨國并購提供良好的制度基礎。

馬建偉（2014）在《中國企業海外并購績效調查》中也提到了外資并購的四個階段。其歷史階段與黃仲文階段大體一致。他將1992年的鄧小平、2001年的入世、2008年的金融危機作為海外并購歷史的界線，將其劃分為新興、預備、成長三個階段。 2008年至今，海外并購的第四階段被定義為成長期。金融危機影響了全球經濟，但中國企業正在從海外并購中受益。金融危機期間，并購標的公司價值下降，外商投資激勵政策放寬使外商投資更具吸引力。在此背景下，新的海外并購在中國進入成長期。

倪一文（2006）、曾岳（2013）也對中國海外并購史有所研究，其分類依據與前人有所不同，只是分成了兩個時期，分別以2001年加入世貿和2008年舉辦盛大的夏季奧林匹克運動會為界限，他們都認為這兩次向世界展示中國的好機會促進了中國企業的迅速發展，加快了中國企業向外拓展的步伐。

二、核心概念與理論基礎

（一）核心概念界定

1.并購

并購是現代企業整合前沿金融資源的重要工具，也是用以企業發展戰略的重要途徑。合并是兩個或兩個以上獨立公司的合并，雙方作為獨立公司消失，新成立一個涵蓋兩家公司或多家公司業務模塊繼續存續發展。收購是企業對另一組織的全部或部分資產的收購。雖然收購后被收購企業繼續存在發展，但已經喪失自主權，由收購企業決定其未來發展方向和路徑，當然，被收購企業也擁有更為廣闊的資金來源，發展空間更大。

2.海外并購

正如我們所了解的，跨國企業的發展壯大有兩條路線可選擇。新設投資是其一。其二是由于國際一體化。在貿易投資和經濟發展領域的全球經濟一體化背景下，政府和行政部門制定了高標準。與新設投資相比，國際整合和兼并有更多優勢。也是國際投資公司的不錯選擇，兩國企業將參與海外商品的整合和采購。一家公司將監督公司的運營和管理。

3.價值創造理論

價值創造理論認為對于一家產業化公司，必須以盈利為目的，但企業利潤存在可調節性，有時即使賬面存在大量利潤，但企業仍然有倒閉的可能。因此項目成本利率必須低于投資利息，但凡資本成本高于投資回報，說明該項目不能為企業帶來收益，它不能創造價值，不值得投資上馬。

公司創值是一個共同的繼任目標。企業管理的基本理念以創造價值為目標，企業家不再追求短期利潤，需要尋求長期價值增值管理方法以滿足管理要求。實現短期和長期利益，公司的價值是隨著其價值的增加而衡量的。從財務角度可見，管理整個系統升級導致公司自我價值實現的過程，即創造價值。

（二）并購類型

1.按法律形式劃分

（1）吸收合并。吸收合并是將兩個或兩個以上的公司或企業合并后，并為一個企業，該企業兼并數家參與合并的企業在行業中的地位，但只有一個法人。

（2）創立合并。創立合并（也稱為新設合并）顧名思義是指創造一個全新企業的合并，既沒有企業的存續，又沒有法人資格，而是形成一個新企業，以新面貌示人。

（3）控股合并。控股合并是指合并企業（合并方）在合并中通過占有股份控制其他企業，從而可以決定被合并方的生產經營活動，法人資格也能夠繼續存續。

2.按合并所涉及的行業劃分

（1）橫向合并。橫向合并是指業務相近的同行之間的合并，優點是能夠使企業更全面發展，例如本文所選取的M公司與D公司的合并。

（2）縱向合并。所謂縱向合并，雖然業務不同，但兩公司有上下游聯系的企業合并，優點是容易控制原材料，降低成本。例如，汽車制造企業將汽車的零件制造商合并。

（3）混合合并。混合合并指 不同行業、不同上下游供應鏈，跨行業實現的并購，旨在實現產業多元化發展，優點在于擴大企業經營業務，形成資源集聚優勢。例如，汽車制造商將不動產開發企業合并。

3.按我國企業合并準則劃分

（1）同一控制下的企業合并。同一控制下的企業合并是指按照合并方和被合并方所歸屬的統一母公司劃分，此類型并購多非公開募集，容易由母公司控制，多半是為了集團整體利益考慮。

（2）非同一控制下的企業合并。非同一控制下的企業合并是與除上述情況以外的其他企業的合并，即合并雙方并非隸屬于同一母公司。

三、M集團并購D公司案例分析

（一）并購雙方簡介

1.M集團有限公司

M公司發家于中國，在我國根深葉茂，現階段在全球各地區有多家分公司，業務遍布全球，是中國榜上有名的知名家電企業，主打產品占據大部分中國市場，在中國人民群眾中有良好的口碑，借助家電下鄉政策，迅速打開二級市場。業務體量大，資金實力雄厚。

2.D有限公司

D公司集團在2006年收購X公司，在核電領域是前所未有的大收購。但在成本回收階段，2011年，日本福島核電站發生泄露，對D公司影響甚大，D公司立即陷入虧損。為了避免毀于一旦，只有被收購才能幸免于難。此外，早在2015年，D公司卷入一場財務風波，利潤作假被發現，動搖公司管理層，集團岌岌可危。

（二）并購動因分析

完成收購，對于并購企業而言，可以在全球市場上分得一杯羹，在同行業中獲得領先地位。原因分析如下：

1.加快海外布局

在改革開放到2005年之間，日本家電產業技術一直領先于世界。并且日本市場具有高度貿易壁壘，想進軍海外市場，尤其是日本市場，需要內部市場作用的助推。

2.提高技術研發

五千項白色家電相關專利擴大了M集團的現有專利技術，這些專利主要分布在國外各地區市場，M公司可以近距離接觸D公司精密儀器的生產技術領域，

（三）并購前后財務狀況分析

2016年3月，M集團與D株式會社（以下簡稱D公司）簽署協議，收購其白色家電業務，以期看中D公司高質量技術優勢，促進M集團迅速突破技術障礙，向著實現國際化進軍。

1.盈利能力分析

2013年，為應對外部環境的快速變化，M公司進行了大規模的臨時解雇，對其資產負債表產生了重大影響。 2017年總投資回報率和交易凈額大幅下降，連續兩年下降。 此外，股本回報率較合并當年略有回升。 數據顯示，合并后整體資產和營業收入、營業費用成倍增加，但所獲收益并未相應成倍數增長。細細查看其財務報表可知，整合后的總公司為了造勢宣傳發展，銷售費用上下了大量功夫，預期打造融合品牌效應，但其收益甚微，也就是說投入產出比尚低，融合后兩公司缺乏協同效應，尚未實現創造價值的目標。

2.償債能力分析

分析M集團并購后的償債能力指數，M集團的資本充足率大幅上升，一般參考值為1.2，而M集團近5年已經超過了參考值，長期債務償還能力是不夠的。據了解，M集團在并購過程中利用融資變賣了大部分可供出售的金融資產，獲得了大量的長期貸款。 M集團財務成本管理良好。 M集團注意到負債構成比例的劇烈變化，選擇長期負債而非短期負債，穩定流動比率和速動比率，為實現價值創造打好基礎。

3.營運能力分析

經過對M集團并購前后運營能力指標的分析。總結得出總資產周轉率、凈資產周轉率、存貨周轉率均呈下降趨勢。尤其是并購后的庫存周轉率下降會增加倉儲成本，可能會導致企業增加貨運成本支出和保存成本支出增大。此外，并購后的應收賬款增加了約41億美元。隨著2017年應收賬款周轉率的增加，可以有效規避企業壞賬風險。

四、M集團海外并購實現價值創造建議

我國企業海外投資經驗尚不足，還沒能形成系統的并購理論體系，并購成功的案例并不多，其中影響著并購成功與否的關鍵因素是是否實現價值創造。

（一）提升協同價值

協同效應也叫“1+1＞2”的效應，也就是搭便車，即一次相關的并購活動在并購后產生的價值并不是并購前兩家公司要素價值的簡單相加，從而產生協同價值。值得注意的是，在并購尤其是跨國并購之前，要首先對標的企業進行合理預估價值，最好聘請專業團隊全面評估被并購方，通過詳盡地調查與分析，可以合理避免過高溢價，以免得不到相應的協同價值。雖然M集團2017年度凈利潤沒有太大增長，但是考慮到此次并購給M集團帶來近83億元無形資產，包括40年品牌全球授權使用和5000項專利技術，有專業人士指出，僅僅是全球使用權和專利技術就不止6.93億美元，此次并購潛在價值無窮。

（二）加速存貨周轉

加快存貨周轉則要做到以下幾點:

（1）制定科學合理的訂貨流程。倉庫管理人員及時報備庫存數據。部門人員檢查訂單的合理性，每天檢查訂單，以滿足日常訂單需求。促銷和季節性商品的訂單參考之前的企業數據。并正確訂購以避免短缺和過度庫存。

（2）完善企業倉儲管理。隨時掌握基本倉庫數據，以了解企業現貨情況、物流情況以及進出貨情況。定期制定倉庫報表，不僅可以參考以往數據作出決策，也能站在長期的角度審視銷售情況。

（3）優化公司的產品結構。市場瞬息萬變，當代企業的生存與發展始終需要立足市場，依靠市場的消費能力，準確預測市場飽和度，從而準確制定各種產品的生產結構，避免生產過剩造成資源浪費，提高吸引市場的能力，提高商品的銷售效率，提高商家在市場上的競爭力。

（三）加強企業人才培養

隨著當代社會技術的飛速發展和經濟板塊的迅速更新換代，所有從業人員都需要時刻掌握世界先進技術水平，時刻把握時代最新風口浪尖，掌握前沿科技創新，人才教育與發展需與時代同頻。企業并購就像做一臺手術，永遠需要上手術臺持刀操作的醫護人員和操作人員與時俱進，否則就會被時代淘汰，稍有不慎就很容易給企業帶來損失。