新證券法時代上市公司表決權征集制度研究

何林峰

(西北政法大學 研究生院，西安 710061)

一、問題的提出

當今社會，公司已成為全球經濟活動中最具影響力的組織體。其中又以上市公司最為典型，上市公司通過資本市場獲取大量資金，不斷擴大其生產經營規模與業務范圍，并在經濟“全球化”的浪潮中將影響力滲透至世界各個角落。但所謂“物極必反”，上市公司規模極速膨脹、股份高度分散，致使中小股東在公司治理中長期缺位，大股東或者董事、經理實際控制公司。之所以出現上述現象，主要原因在于中小股東不僅在客觀上面臨著“集體行動的困境”，而且在主觀上的“理性冷漠”也抑制其參與公司決策與管控的積極性。為克服上述障礙，激勵中小股東參與公司治理，美國在20世紀創設了表決權征集制度。表決權征集，具體是指符合法定條件的自然人或機構公開請求上市公司股東委托其代為出席股東大會，并代為行使表決權的行為[1]。表決權征集制度是美國對“董事會中心主義”的一次修正，使得中小股東可以集聚股權實質性地影響公司決策結果，有效約束公司管理層的濫權行為。

20世紀90年代，國務院在《股票發行與交易管理暫行條例》(國務院令[1993]第112號)中首次引入表決權征集制度后，證券監督管理委員會(以下簡稱“證監會”)、證券交易所先后制定了大量的部門規章、自律規則予以細化(1)具體包括：《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》(證監發[2001]102號)第5條、《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》(證監發[2004]118號)、中國證券監督管理委員會《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》(證監發[2004]67號)、《上市公司股東大會規則》(中國證券監督管理委員會公告，[2016]22 號)第31條第3款、《上市公司治理準則》(2018年修訂)第16條、《上市公司股權激勵管理辦法》(2018年修訂)第40條、《上市公司章程指引》(2019年修訂)第78條第4款，以及《深圳證券交易所上市公司規范運作指引》(2020年修訂)第2.2.4條、第3.5.2條。。但此種立法模式不僅造成規范性文件數量繁多、內容重疊的“混亂”局面，而且使得表決權征集制度長期欠缺高階層法律支撐。理論界只能通過擴大解釋《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)第106條有關表決權代理的一般規定，為表決權征集制度尋找法律依據和法理依據。雖然表決權征集是表決權代理在商事領域的自然延伸，但二者的代理權產生方式終究有所不同，以《公司法》第106條作為表決權征集制度的法律基石始終欠妥。另外，就筆者所見文獻之所及，學界通過比較法研究路徑檢視表決權征集制度的運行情況，指出我國在征集主體資格、費用補償規則方面亟待完善。

2019年12月28日，我國修訂通過的《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第一次在法律層面對表決權征集做出一般性規定。2020年9月4日，證監會發布《公開征集上市公司股東權利管理規定(征求意見稿)》(以下簡稱《管理規定》)，為我國證券市場提供了更具操作性的表決權征集規則。在此背景下，有必要立足我國資本市場，結合《證券法》《管理規定》及其他相關法律規范，評析我國表決權征集制度的進步與不足，并就新舊規范間的矛盾、沖突予以協調、解決。

二、表決權征集主體機制的嬗變與反思

(一)表決權征集主體機制運行現狀

2002年證監會與國家經貿委通過《上市公司治理準則》第10條，將《股票發行與交易管理暫行條例》第65條規定的征集人從“任何人”限縮為“上市公司董事會、獨立董事和符合有關條件的股東”。在本次證券法修訂前，征集人類型一直未做調整(2)2006年中國證監會發布的《上市公司章程指引》第78條第2款重申：“董事會、獨立董事和符合相關規定條件的股東可以征集股東投票權。”2016年中國證監會修訂的《上市公司股東大會規則》第31條規定：“公司董事會、獨立董事和符合相關規定條件的股東可以公開征集股東投票權。”。因此從理論上來說，董事會、獨立董事以及符合有關條件的股東均存在征集表決權的可能。但在實踐中，征集人多為獨立董事和大股東，董事會很少成為征集人，小股東則通常只是被征集的對象[2]。既有征集人制度未能有效激勵中小股東，表決權征集制度的功能未能充分發揮。獨立董事多就公司股權激勵計劃發起征集，而根據證監會《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》及《上市公司股權激勵管理辦法》第40條的規定，獨立董事負有就股權激勵事項向全體股東征集表決權的特定義務。換句話說，雖然獨立董事的確發起了大量的征集活動，但多因法定事由而強制啟動。從獨立董事自發啟動征集的表決事項來看，獨立董事均與管理層立場一致[3]，獨立董事未能充分發揮其外部監督功能。

(二)征集主體資格的域外立法模式

征集人資格直接決定著公司控制權在哪些主體間分配。從各國相關立法例來看，征集主體范圍深受本國資本市場發展的影響，具有明顯的“本土化”特征。

1.法定主義模式

以美國、英國、澳大利亞以及加拿大為代表的國家，由于股權高度分散，較少存在“一股獨大”的公司股權結構，故公司的主要矛盾在公司管理層與股東之間。同時，發達的證券市場使得公司收購活動異常活躍，為防止他人以較低成本征集到相當比例的表決權，通過公司股東大會改組公司管理層，實現敵意收購并進而損害公司利益，法律也允許董事會利用表決權征集制度防衛“野蠻人”。據此，上述國家以契約自由為準則，對征集人范圍不做過多限制[4]，其法律規制的重心放在防止公司經營者濫用職權、虛假陳述以及內幕交易責任追究[5]。

類似地，德國與日本也對征集人資格沒有明確限制，但其背后的原因卻與前者不盡相同。銀行作為德國公司主要的股東和債權人，對公司治理活動具有主導作用[6]。同時，大量的個人投資者往往通過銀行買賣股票，銀行通過代客保管股票，參與股東大會行使表決權，在個人投資者無特定指示時銀行享有極大的自由裁量權[7]。正因如此，德國僅對銀行這一特定主體進行了規定，且法律集中于規制銀行的征集行為。而日本公司由于交叉持股的現象特別突出，集團內部成員一般相互持有對方發行股份的一半以上，因而其他主體缺乏征集表決權的積極性，法律規范的重心同樣在于要求公司履行其信息披露義務。

相較于上述國家，我國臺灣地區對征集人資格的限制最為嚴苛,不僅將征集人縮減至公司內部股東，而且還要求達成法定持股數量和持股時間(3)我國臺灣地區《公開發行公司出席股東會使用委托書規則》規定，表決權征集人應限定為持有目標公司已發行股份萬分之五以上的股東；若股東會就選舉董事或監事進行決議，則對征集人要求更為嚴格：在截至本次股東會停止過戶之日時，根據股東會名簿記載或存放在證券集中保管事業的證明文件，征集人須繼續六個月以上持有該公司已發行股份并且符合以下條件之一，即或者在持股比例上不得低于公司已發行股份總數千分之二且不低于十萬股，或者在持股數量上不低于公司已發行股份八十萬股。。之所以設置如此高的門檻，是因為我國臺灣地區公司多為家族企業[8]，為防止第三人劫掠公司控制權，干擾公司經營秩序，故最大限度壓縮表決權征集制度的適用空間。

2.章程自治模式

法國、瑞士以及比利時重視章程在公司經營活動中的作用，征集人范圍交由股東自主決定[9]。章程自治模式有助于上市公司的“個性化”治理，最大限度發揮表決權征集的制度優勢。但筆者認為，章程自治模式對我國的借鑒意義有限。這是因為，上市公司章程在經全體發起股東制定后，大股東可根據《公司法》第103條將其個人意志上升為公司意思。若允許章程決定征集人范圍，則在我國資本市場股權相對集中的背景下，大股東可以“合法”形式完全排除中小股東征集表決權。

(三)中國征集人范圍的守成與創新

從上文可以看出，并不存在普適、唯一的征集人資格機制，征集主體的范圍取決于一國資本市場發展情況，遵循經濟基礎與法律制度間的辯證統一規律。“我國上市公司多數是由國有企業改制而成，故國有股份在上市公司中的比例很高，國家是上市公司中的大股東甚至超大股東。”[10]雖然在股權分置改革后，上市公司股權集中在一定程度上得到緩解，但現實中，我國上市公司“一股獨大”的現象仍然存在，大股東過度干預公司事務和侵犯中小股東利益的情況較為嚴重[11]。因此，我國確立表決權征集制度主要在于合理限制大股東，保障中小股東的合法權益，公司的內部控制和代理成本不是主要問題[12]。

本次《證券法》第90條、《管理規定》第3條共規定了四類適格征集人：上市公司董事會、獨立董事、持有1%以上表決權的股東以及投資者保護機構。前兩類征集主體與此前相關文件保持一致，后兩類主體則較先前規定有所修正和創新。

1.董事會

賦予上市公司董事會征集人資格，主要是考慮到作為上市公司的決策和執行機關，董事會在公司經營管理事項上具有信息優勢，由其發起征集更加經濟、高效。但由于大股東可以利用持股優勢將其影響力滲透至董事會，故董事會與大股東利益趨于一致，我國未能真正實現所有權與經營權分離的公司治理結構。當大股東與中小股東利益相悖時，董事會往往淪為大股東控制公司的工具。董事會征集表決權反而不利于保護中小股東，這也就解釋了為何我國董事會較少征集表決權。

2.獨立董事

為了恢復董事會機能，我國證監會于2001年引入獨立董事制度，建立起外部董事監督機制。獨立董事的相對獨立性更容易獲得中小股東信賴，表決權征集制度與獨立董事監督的價值取向暗合，故獨立董事作為征集人有助于保護中小股東的合法權益不受損害。但從獨立董事制度的實際運行情況來看，獨立董事獨立性不強、實際地位低下(4)《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》規定：上市公司董事會、監事會、單獨或合并持有上市公司已發行股份1%以上的股東可以提出獨立董事候選人，并經股東大會選舉決定。因為大股東掌握了獨立董事的提名權和選擇權，所以獨立董事自身的獨立性不足。，這使得獨立董事自發征集表決權的可能性較低。

3.上市公司股東

股東作為剩余索取人,是公司利益的最終承擔者，理應享有征集代理主體資格。但與此同時，股東濫用權力、影響公司正常發展的擔憂一直縈繞在立法者心中。是否對股東設置發起門檻以及如何設置門檻，一直是理論界與實務界爭論的話題[13]。

我國《上市公司治理準則》第16條規定，上市公司及股東大會召集人不得對股東征集投票權設定最低持股比例限制。換句話說，證監會在2018年還認為不應對股東作為征集人設置資格門檻。但在《證券法》修訂時，股東作為征集人的“有關條件”卻被規定為“持有1%以上表決權”。對于“1%以上表決權”是由股東單獨持有還是合計持有的問題，《證券法》與《管理規定》并未明確規定。筆者認為，此處應為單獨持有，否則立法者借助持股比例限制征集人范圍將毫無意義。同時，我們有理由相信作為一線監管機構的證監會，1%的持股比例是符合我國證券市場發展現狀的，應當尊重實踐理性。

從上述規定可以看出，1%的持股條件是立法者在衡量各方利益后做出的折中處理。其目的是在不過分打壓中小股東維權積極性的同時，也讓其承受一定的行權成本。此種立法邏輯值得肯定，但對于以持股比例作為股東征集資格門檻的合理性仍有待進一步討論。具體來說，任何人都可以通過二級市場購進股票，在短時間內成為適格征集主體。而從2014年修訂的《上市公司收購管理辦法》第8條來看，證監會的基本態度是反對董事會臨時出臺反收購措施。因此，除非此前股東大會已形成反收購行動決議，否則董事會難以阻卻他人利用表決權征集制度改組董事會。設置最低持股比例限制征集人范圍恐難以消減敵意收購，濫用表決權征集制度擾亂公司正常經營的風險并未得到有效控制。同時，在當前我國上市公司股權相對集中的背景下，1%的持股門檻反而可能限制中小股東行權。以武漢鍋爐股份有限公司為例(該公司已于2015年7月13日退出主板市場)，此前單獨持有其發行的武鍋B股票1%以上的股東只有阿爾斯通和武漢國資，其他股東持股比例均不足1%，無法自行發起征集。

綜上，以持股比例作為征集人資格條件可能無法適應資本市場的長期發展，1%的持股比例略顯僵化。因此，筆者認為，可參照《公司法》第151條有關股東派生訴訟之規定，僅以持股時間為限定條件，降低股東的投機行為和道德風險。另外值得注意的是，《管理規定》在第3條第2款還通過六項資格消極構成要件，對存在經濟犯罪或以其他行為危害公司利益的潛在股東群體進行了限制，有助于從制度前端降低股東濫用權利的可能性。

4.投資者保護機構

此次修訂后的《證券法》的一大創新，在于將投資者保護機構這一非直接利害關系人納入征集人范圍。投資者保護機構在信息、知識、資金等方面具有優勢，能夠有效降低表決權征集成本。作為非營利性組織，其天然的公益屬性使其能夠最大限度獲得中小股東的信任。但根據《證券法》第90條規定，投資者保護機構應當依照法律、行政法規或者證監會的規定設立，故立法對投資者保護機構的范圍實質上做出了限制。現階段，符合立法要求的投資者保護機構僅有中證中小投資者服務中心有限責任公司(以下簡稱“投服中心”)。2019年5月15日，投服中心發布的《持股行權工作規則(試行)》對其征集表決權具有極大的指導意義。值得注意的是，該文件第5條規定，除證監會要求外，投服中心不得對公司日常經營、董監高等重要人員變動以及公司控制權爭奪事項開展持股行權工作。但上述事項往往涉及中小股東利益，本應成為征集表決權重點審議事項。投服中心行權的“消極”、“被動”，很可能致使其征集主體資格虛置，保護投資職責功能弱化。同時，《持股行權工作規則(試行)》欠缺詳細的程序規范。對于行權方式、決策時限等問題，未能提供任何規則支持。因此，在當前制度供給有限、市場競爭不充分的情況下，投服中心究竟能否充分滿足市場需求并杜絕“監管尋租”風險，還有待進一步觀察。

三、表決權征集資金規范的約束與激勵

(一)無償征集的約束功能

《證券法》與《管理規定》沿襲了《上市公司治理準則》第10條的規定，明確禁止以有償或變相有償的方式公開征集表決權。這種立法理念與域外主流相一致(5)例如，美國紐約《商事公司法》第609條第5項、日本《關于上市股份表決權代理的勸誘的規則》、中國臺灣地區《公開發行公司出席股東會使用委托書規則》第11條,都明確禁止有償征集表決權。。之所以選擇無償征集，主要原因有以下三方面。首先，表決權作為典型的成員權，其行使結果直接關乎公司和其他股東的利益。將表決權從股權中剝離出來成為買賣標的物，會誘發中小股東任意拋售權利，促使表決權征集制度偏離保護投資者的價值預設。其次，征集人可以較少的資金為杠桿撬動整個公司，自己獨享公司控制權溢價，但由此產生的風險卻攤薄于其他股東。權利與義務的嚴重不對等，將刺激征集人通過“賄選”實現其個人利益，公司民主治理機制將完全癱瘓。最后，若采用有償征集，則征集人在成功控制公司后，可以通過決議行為、交易行為、薪酬支付或紅利分配等多種“合法”形式，用公司財產填補其收購表決權所支付的“對價”，這將損害公司、股東以及債權人的利益。

有觀點認為，一律禁止有償征集過于嚴苛，立法機關應對上市公司要求有償征集的呼聲予以回應[14]。雖然有償征集的確可以有效激勵征集人與被征集人，但其所帶來的弊端遠超收益，不符合“卡爾多—希克斯”效率改進。因此，有償征集不具有正當性、合理性。但應當注意的是，如何準確識別“變相有償”存在困難。例如，實務部門關注的征集人為出席股東提供食宿等費用，是否涉嫌變相有償征集的問題。筆者認為，通過審查相關費用與征集活動間的關聯性，并參照費用產生時相關產品、服務的市場價格，可以有效判斷該筆費用是否屬于變相有償征集。

(二)征集費用的負擔規則

我國長期忽視征集費用承擔問題，本次《證券法》及《管理規定》仍未予以明確解答。從實際情況來看，我國表決權征集的費用主要源于郵寄股東授權委托書、購買律師服務以及在證監會指定平臺披露相關信息。相較于美國動輒數百萬元的征集費用，我國征集成本相對可控。之所以呈現如此情況，筆者認為主要是因為我國股權相對集中、資本市場投機性較強，導致征集人征集股東委托書數量有限。但隨著我國資本市場環境逐步優化，征集費用必然會有所增長。如何構建富有效率的費用承擔規則，為制度運行提供物質保障，有待立法機關提供規則供給。

1.征集人與公司區分承擔模式

美國通過判例法形成的弗勒塞爾規則，是征集人與公司區分承擔模式的典型代表。該規則具體是指，董事為維護公司利益發起的表決權征集，由公司承擔征集費用。而異議股東只有在表決權行權成功時，才能獲得公司的費用補償(6)Rosenfeld v.Fairchild Engine and Airplane Co., North East Reporter, 2nd Series,Vol.128,1955,p.291.。征集費用圍繞著公司利益在征集人與公司間進行分配，從法律邏輯上來看的確是完美的。但在實際運行中，弗勒塞爾規則中的“公司利益”要素卻是模糊不清、難以把握的，清晰區分決議事項的“公私”屬性并非易事。此外，董事會受商業判斷規則保護，法院或監管部門也不愿事后判斷征集目的是否旨在促進公司整體利益。因此，征集人與公司區分承擔模式不具有實操性。

2.上市公司自行負擔模式

《管理規定》第25條規定，征集人行使表決權的，上市公司應當要求受聘為股東大會服務的律師出具法律意見書。從上述內容來看，不論征集人為誰，監管機關均要求股東大會聘任律師提供服務，由公司負擔律師費用。那么能否以此類推，采用公司負擔征集成本模式？筆者認為，律師就征集人資格、征集程序、行權結果合法性進行審查、公告，主要目的與作用在于上市公司履行信息披露義務，公司承擔此項費用具有合理性，也符合聘任關系的法律邏輯。但是，其他征集費用本身并不具有共益屬性。若完全由公司負擔費用，征集人很可能會任意發起表決權征集，公司資源將被嚴重浪費。同時，股東作為剩余索取人，公司資產理論上歸屬于全體股東。若由公司承擔表決權征集費用，則對未向征集人發送股東授權委托書的股東而言，相當于為他人行為買單，這是不合理的。

3.征集人與被征集人共擔模式

根據傳統委托代理理論，作為委托人的被征集人應當為征集人的代理行為買單。但該理論可能在實踐中不富有效率，要求中小股東承擔全部征集費用，將極大降低被征集人向征集人委托的可能性。同時，表決權征集與委托代理有所差異，征集人主動征集表決權更多是為在公司治理活動中彰顯其個人意志。但表決權作為共益權，行權結果將波及整個公司。這也意味著，表決權征集所獲得的收益將由全體股東共享，但與此相對的成本卻交由征集人自行承擔。這不僅打壓了征集人為公司利益行權的積極性，而且還可能造成征集人在征集成功后以公司財產隱秘地填平其前期成本。據此，征集人與被征集人作為利益一致方，要求其共同分擔征集費用是最為符合法律邏輯與經濟原理的。

四、“人財并重”：表決權征集制度的完善路徑

(一)嚴格限定征集主體范圍

就證券公司、證券服務機構、新聞媒體能否充當表決權征集人的問題，學界展開了長期的討論。有學者認為，當前我國資本市場短線、投機交易盛行，在這種情況下，由非利害關系人征集表決權具有極大的道德風險，易招致他人惡意干擾公司正常發展[15]。但也有學者認為，《證券法》第90條以“可”字表述了征集人的范圍，故該條款并未排斥其他第三人具有征集人資格的可能[16]，應當賦予上述主體征集主體資格。但筆者認為，《證券法》牽涉國家金融安全，影響廣大投資者的財產利益，因此，不同于《公司法》的私法規范屬性，《證券法》具有強烈的公法監管意味，故征集人主體資格不應做擴大解釋。

1.明確證券中介機構的輔助定位

有觀點認為，證券公司、證券服務機構具有專業知識、技能，賦予其征集主體資格有利于保護投資者，且順應了當前我國證券市場追求高質量發展的趨勢[17]。但不同于投資者保護機構的公益性，證券公司以及證券服務機構以營利為目的，且與上市公司無直接利害關系，與中小股東的利益可能存在偏差甚至沖突。若允許其征集表決權，公司、股東以及債權人將會面臨較大的道德風險。同時，證券公司以及證券服務機構所具有的專業和規模優勢，將可能對公司、股東形成強有力的壓迫。因此，立法機關并未賦予證券公司、證券服務機構征集主體資格。《證券法》及《管理規定》明確了證券公司、證券服務機構的征集輔助人定位，征集人通過委托證券公司或證券服務機構，可以使征集更加高效便捷。

2.發揮新聞媒體的信息傳遞功能

我國曾在2004年出現過新浪財經網和《大眾證券周刊》聯手抵制寶山鋼鐵股份有限公司增發股份事件，但《證券法》從未承認新聞媒體的征集人地位。筆者認為，除了存在與證券公司、證券服務機構類似的問題外，最主要的問題是以表決權征集作為新聞媒體監督手段是否必要。新聞媒體在資本市場中的主要作用在于及時、有效地傳遞信息，即使具有監督功能也是一種外部監督，也不應當成為表決權征集活動的主導者。否則，其手段與目的有違比例原則。

(二)建立健全資金保障機制

1.深化征集制度與網絡技術融合

資本市場活動日趨網絡化，2018年發布的《上市公司治理準則》順應了這一趨勢，在第8條、第15條明確表達了我國支持上市公司采用網絡信息技術的態度。但在實踐中，盡管通過網絡技術召開股東大會在我國已屢見不鮮，但中小股東仍然對此冷漠、消極，單純依賴信息技術并沒有從根本上解決問題。而表決權征集制度恰恰能夠有效激勵中小股東，改變中小股東“人微言輕”的局面。因此，網絡技術并不能替代表決權征集制度所具有的保護投資者功能，只能作為一種輔助工具優化表決權征集制度的運行。筆者認為，應當將制度與技術結合起來，依托互聯網平臺設施，利用網絡技術所帶來的經濟、高效優勢，進一步壓縮諸如股東授權委托書征集費用等成本，激勵中小股東參與公司治理活動，實現表決權征集制度的價值目標。本次證監會在《管理規定》第29條中明確規定，鼓勵征集人依托網絡平臺，使用電子簽名、數據電文等電子化形式公開征集表決權，可以說正好符合當前社會前進方向，有助于我國資本市場的健康、持續發展。

2.確立表決權征集費用分擔規則

依前文所述，《管理規定》要求上市公司負擔律師服務以及信息披露費用，故我國表決權征集其他費用類型較為單一，金額更加低廉。筆者認為，應當采用征集人與被征集人共擔模式，確立我國征集費用分擔規則。具體制度可以設計為：由征集人事先墊付征集費用，待表決權行權結束后，征集人根據《管理規定》第19條之規定向上市公司遞交相關會計憑證，要求公司在股東大會決議中對征集費用事項予以公告、說明。若被征集人在公告期內對征集費用提出異議，則可聘請會計師事務所對其予以審計；若無異議，則被征集人應在公告期滿后的一定期限內，向征集人支付與其持股比例相符的征集費用。