中國貨幣政策框架改革與轉型：1979-2020年

文/張乃文（聊城大學商學院）

貨幣政策是指中央銀行為實現給定的經濟目標，運用各種工具調節貨幣供給量和利率所采取的方針及措施的總和，包括政策目標、實現目標所運用的政策工具、預期達到的政策效果三個方面的基本內容。改革開放以來，隨著社會主義市場經濟體制的建立和完善，中國貨幣政策框架改革堅持穩健的主基調，逐步建立起市場化的貨幣政策框架，既有效推動了國民經濟健康可持續發展和人民生活水平提高，維護了經濟社會生活秩序穩定，又積極推進了金融體制的市場化改革，多次成功抵御了國際金融危機的嚴重沖擊。但目前中國貨幣政策框架的市場化轉型仍不到位，諸如貨幣政策傳導機制受阻、尚未形成明確的量化規則等。本文立足新時代基本國情，擬對改革開放以來中國貨幣政策框架改革與轉型進行歷史考察，以總結其改革經驗，并提出進一步改革的政策建議。

一、中國貨幣政策框架的文獻綜述

（一）中國貨幣政策框架改革與轉型的挑戰

徐忠（2018）指出中國貨幣政策框架轉型不可能一蹴而就，存在著諸多難題：政府過度關注經濟增長，經濟中仍存在大量預算軟約束部門，央行貨幣政策始終是易松難緊；改革開放以來始終未處理好監管與央行的關系，監管與行業發展職能沒有分離，由此引發的道德風險倒逼央行政策放松；金融市場創新和市場發展仍存在很多不合理管制，金融市場深度相對有限，嚴重制約金融機構產品定價和風險管理能力，影響利率政策傳導效率；匯率形成機制改革仍須深化，外匯市場廣度深度依然有限，影響了利率調控的政策自主性。何德旭、馮明（2019）分析在國內外經濟金融環境發生深刻變化的背景下，中國貨幣政策框架轉型面臨的挑戰主要有四個方面：金融市場發展和科技進步導致支付手段和儲蓄理財手段日趨多樣化，傳統數量型中介目標的可靠性降低；利率傳導不夠順暢，資金在金融系統內部傳導環節增加，傳遞鏈條加長，貨幣資金總體使用效率下降；未將資產價格與金融穩定因素納入貨幣政策框架。

（二）中國貨幣政策框架改革與轉型的政策建議

彭明生、范從來（2019）通過回顧改革開放以來中國貨幣政策框架的演變過程，分析了貨幣政策框架變化的內在邏輯，并且探尋了中國經濟轉向高質量發展階段下貨幣政策轉型的方向為：適應經濟發展階段轉變的需要，推動形成符合高質量發展要求的貨幣政策目標框架；推動貨幣政策調控框架轉型，營造適應經濟轉型升級的貨幣金融環境；貨幣政策目標框架轉型還需要滿足社會制度的要求。孫國峰（2019）指出要繼續實施穩健貨幣政策，還需做好如下五方面工作：一是穩健的貨幣政策保持松緊適度，進一步強化逆周期調節；二是進一步發揮貨幣政策的結構優化作用，創新貨幣政策工具，以供給側結構性改革為主線，落實好金融服務實體經濟各項政策措施；三是切實防范化解重點領域金融風險，平衡好促發展與防風險之間的關系；四是協調好本外幣關系，處理好內部均衡和外部均衡的平衡；五是提高金融結構的適應性，在服務經濟結構轉型升級的同時增強金融體系的韌性。曲迎波（2020）論述了為適應改革開放不斷深化、中國特色社會主義市場經濟迅猛發展、現代化經濟體系加速構建以及經濟轉型升級和高質量發展等的迫切需要，中國人民銀行全方位推進貨幣政策轉型與創新的舉措,科學把握貨幣政策目標導向、堅定奉行穩健貨幣政策取向、積極推動貨幣政策框架轉型、大力推進貨幣政策工具創新、疏通優化貨幣政策傳導機制、構建完善貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架等。

二、中國貨幣政策框架的歷史變遷

（一）向市場經濟體制轉軌初期的貨幣政策框架（1979-1992年）

改革開放以前，中國實行高度集中統一的計劃經濟體制，國家以指令性計劃替代市場機制對社會經濟資源在全國范圍內進行集中配置。因此，計劃經濟時期的貨幣政策框架是從屬于計劃管理體制的，財政占據主導地位。在安排經濟發展計劃時，追求“三平”，即財政收支平衡、信貸收支平衡和物資供求平衡。在嚴格的計劃管理體制下，該時期的貨幣投放機制主要是現金投放和信貸投放，并且貨幣政策工具主要為行政指令性的計劃管理工具，一類是綜合信貸計劃管理，主要內容為：各級存款全部集中于總行統一支配，貸款由總行統一核批指標；各級銀行的存款與貸款脫鉤，各項貸款指標不能調劑使用；各級企業編制并逐級上報貸款計劃，經國家主管部門和總行同意后再逐級下批。另一類是現金收支計劃管理，主要包括：控制現金使用范圍，強化非現金結算；控制工資開支；鼓勵儲蓄；通過商品銷售回籠現金。計劃經濟時期的貨幣政策目標旨在實現現金收支平衡和信貸平衡的目標，以期實現物價穩定。

1978年12月，中共十一屆三中全會召開，揭開了改革開放的序幕，黨中央和國務院提出對經濟管理體制和經營管理方法進行改革。傳統計劃經濟體制開始解體，但計劃體制因素在資源配置中仍占據支配地位，轉軌是該階段貨幣政策框架最為典型的特征。中國初步形成了一個以中央銀行為領導、國家專業銀行為主體、多種金融機構并存的雙層的新型金融體系，改變了長期以來人民銀行在銀行業務上一家壟斷的格局，競爭局面開始形成。1986年1月，國務院發布的《中華人民共和國銀行管理暫行條例》，明確了中國人民銀行作為中央銀行的貨幣政策、金融監管和貨幣發行等方面的12項職能，但并未明確制定和實施貨幣政策是中央銀行最基本的職能。《條例》規定中央銀行與專業銀行、其他金融機構共同執行貨幣政策，而關于貨幣政策目標的表述很不明確，因此，這一時期的貨幣政策目標是“穩定幣值、發展經濟”的雙重目標，人民銀行難以控制貨幣信貸。這一時期的銀行信貸資金規模由中國人民銀行層層分配，中國人民銀行對國家專業銀行的貸款主要由省及地市行供應，許多中國人民銀行分支機構重于分資金、分規模，影響了貨幣政策的執行。

這一階段，隨著經濟體制改革的起步和展開，傳統計劃經濟體制開始解體，但計劃體制因素在資源配置中依然居于支配地位；市場因素開始復蘇和成長，并在資源配置中具有越來越重要的作用。這種二元經濟體制的內在矛盾決定了中國貨幣政策框架具有明顯的過渡及轉軌性質和二元化特征，一方面初步構建了社會主義市場經濟環境下的貨幣政策框架，另一方面仍存留計劃經濟和“大一統”銀行背景下貨幣政策框架的明顯痕跡，離市場化的貨幣政策框架還有較大差距。

（二）建立與完善社會主義市場經濟時期的貨幣政策框架（1993-2012年）

1993年11月，中共十四屆三中全會提出了建立社會主義市場經濟體制的總方略和總框架，標志著中國進入了建立與完善社會主義市場經濟階段。1993年12月，國務院頒布《關于金融體制改革的決定》，明確金融改革的首要任務是把中國人民銀行辦成真正的央行，獨立執行貨幣政策。1995年3月，八屆人大三次會議審議通過了《中華人民共和國中國人民銀行法》，首次以國家立法形式確立了中國人民銀行是中華人民共和國的中央銀行，依法制定和執行貨幣政策。2003年10月，中共十六屆三中全會強調，為適應經濟全球化和科技創新發展的新趨勢，完成全面建成小康社會的新任務，必須完善社會主義市場經濟體制，更大程度地發揮市場在資源配置中的基礎性作用，進一步健全國家宏觀調控體系，以及深化金融企業改革、健全金融調控機制、完善金融監管體制等。這一時期，貨幣政策框架日趨成熟。首先，雙層貨幣創造機制進一步發展：一是基礎貨幣發行渠道多元化，特別是外匯占款渠道一度成為央行發行基礎貨幣的主要機制；二是商業銀行的貨幣派生能力不斷增強，在貨幣創造機制中發揮著越來越主動和主要的作用。其次，在貨幣政策目標方面。1993年國務院頒布《關于金融體制改革的決定》，首次以中央文件的形式規定了貨幣政策的最終目標是“保持貨幣的穩定，并以此促進經濟增長”，中介目標和操作目標是“貨幣供應量、信用總量、同業拆借利率和銀行備付金率”。1994年，央行首次公布了中國的三個貨幣供應量指標: M0（流通中的現金）、M1（狹義貨幣）和M2（廣義貨幣），貨幣政策中介目標開始向貨幣供應量轉變。1996年，央行正式將貨幣供給量設定為中國貨幣政策中介目標。1998年，中國人民銀行取消了對國有商業銀行的貸款規模控制，轉而進行資產負債比例管理和風險管理，標志著中國貨幣政策調控基本實現了從直接調控向間接調控的轉變。最后，在貨幣政策工具方面。一是自 1994 年 10月開始辦理再貼現業務；二是隨著1994年外匯體制改革、匯率并軌的實施，中國人民銀行開始外匯公開市場操作，以國債為對象的公開市場業務于1996年4月正式啟動，隨著國債發行規模的不斷擴大以及銀行間債券市場的不斷發展，公開市場操作的運作空間和運作力度逐步成熟加大，日益成為貨幣當局的重要貨幣政策手段；三是改革完善已有的中央銀行貸款制度和存款準備金制度；四是1998 年，信貸政策管理方式由貸款控制向窗口指導轉變；五是發揮價格型貨幣政策工具的作用，多次調整存貸款利率，利率市場化改革穩步推進。中國從1999年開始實行穩健的貨幣政策，即以人民幣幣值穩定為最終目標，有效處理好防范金融風險與支持經濟增長的關系，保持貨幣供應量適度增長，支持國民經濟持續穩步發展。中國人民銀行每年公布貨幣政策調控的中間目標，這標志著計劃經濟體制機制從央行操作層面的退出。

這一階段，中國正式確立了走社會主義市場經濟之路，讓市場機制在資源配置中發揮基礎性作用，各經濟主體必須面向市場開展其經營活動。這一階段，計劃工具和直接指令性工具逐漸被弱化，貨幣政策開始更加注重采用間接工具和國際通行的政策工具來進行宏觀調控。但仍存在貨幣政策工具較為單一、貨幣政策傳導機制不暢通等問題。

（三）全面深化改革時期的貨幣政策框架（2013年至今）

2013年中共十八屆三中全會提出全面深化改革，中國經濟進入新常態，貨幣政策最終目標改變，傳統貨幣政策工具受到挑戰，調整貨幣政策框架并形成了數量型調控、價格型調控以及宏觀審慎政策相結合的新型貨幣政策調控模式，并創新了一批新型貨幣政策工具。在經濟新常態特征下，中國貨幣政策的最終目標轉變為“穩增長、轉方式、調結構、控風險”，傳統貨幣政策工具不足以支撐新常態經濟形勢，中國貨幣政策框架逐步形成了適應新常態經濟形勢下的數量型調控、價格型調控和宏觀審慎政策相結合的新型貨幣政策工具，并創新了一系列貨幣政策工具。

在基礎貨幣創造機制方面，發生結構性轉型。一是外匯占款渠道由釋放基礎貨幣轉為回籠基礎貨幣；二是央行再貸款方面，中國人民銀行新創設了常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）等工具來補充基礎貨幣。2013年初創設SLF，以滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，主要面向政策性銀行和全國性商業銀行，抵押品為高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等。2014年4月，央行創設PSL，為支持一些特定政策或項目建設提供資金，主要面向政策性銀行，抵押資產為高等級債券資產和優質信貸資產。2014年9月創設MLF，主要面向“三農”、小微企業和民營企業貸款，以支持小微企業和債轉股為主；三是商業銀行、非銀行金融機構以及民間金融的信用創造活動的變化，改變了原先主要依靠貸款派生存款的傳統貨幣創造體系。在貨幣政策中介目標方面，由數量型向價格型轉變。中國央行的貨幣政策最終目標可總結表述為“4+2”模式，其中的“4”包括維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡；“2”是推動改革開放和金融市場發展。中國人民銀行盯住的貨幣政策中介目標正在由數量型目標向價格型目標過渡，主要表現在：第一，長期以來，中國人民銀行主要盯住廣義貨幣量（M2）、社會融資規模、新增貸款及其增速等數量型中介目標，但由于中國人民銀行跟蹤監測、準確調控貨幣信貸數量的難度越來越大以及貨幣信貸數量與經濟增速、通貨膨脹、金融穩定之間的相關性也在弱化等方面原因，使得中國人民銀行對M2的控制能力減弱；第二，存貸款利率上下限管制放開之后，充當中介目標的主要是貨幣市場利率，如上海銀行間同業拆放利率（Shibor）、正逆回購利率等指標。在貨幣政策工具方面，數量型工具與價格型工具并存，創新多種結構性工具。一是對結構貨幣政策工具進行探索，定向降準、定向再貸款、PSL、MLF以及定向中期借貸便利（TMLF）等工具。定向降準就是針對某金融領域或金融行業進行的一次央行貨幣政策調整，目的是降低存款準備金率。2018年12月19日創設的TMLF主要面向“三農”、小微企業和民營企業貸款，以定向支持金融機構向小微企業和民營企業發放貸款；二是創新流動性管理工具，公開市場短期流動性調節工具（SLO）和SLF。2013年1月，中國人民銀行創設SLO，為解決突出的市場資金供求大幅波動，抵押品為政府支持機構債券和商業銀行債券。通過創設的種種貨幣工具，豐富了央行的貨幣政策工具，提高了央行貨幣政策的靈活性和多樣性。同時，利率市場化改革取得了重要進展，央行多次下調人民幣存貸款基準利率，放開了貸款利率的上下限限制，2015年10月，央行放開了存款利率下限，完全放開了存貸款利率的浮動空間。建立宏觀審慎評估體系，從2016年起，央行將差別準備金動態調整機制上升為宏觀審慎評估機制，并從資本和杠桿狀況、資產負債狀況、流動性情況、定價行為、資產質量狀況、跨境業務風險情況、信貸政策執行情況等7個方面對金融機構的行為進行多維度引導，為形成“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱的金融調控政策框架準備了條件。在豐富貨幣政策工具的同時，也把防控系統性金融風險放在更加重要的位置，確保不發生重要系統性金融風險。

2017年10月，中共十九大召開，習近平總書記在十九大報告中指出：“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。正處于轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，建設現代化經濟體系是跨越關口的迫切要求和我國發展的戰略目標。”高質量發展已成為中國經濟發展的明確方向和必然要求，推動高質量發展是當前和今后一個時期確定發展思路、制定經濟政策、實施宏觀調控的根本要求，必須深刻認識和理解高質量發展的內涵，為相關政策的制定和實施提供更加精準的依據，推動中國經濟在高質量發展上不斷取得新進展。傳統的總量型貨幣政策在服務實體經濟發展方面日顯乏力，貨幣供應量指標與經濟的相關性也在下降，金融資源向實體經濟的傳導并不十分順暢。中國繼續深化金融改革，除了要貫徹執行穩健的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具發揮結構性引導作用以外，更為重要的是進一步推動貨幣政策框架轉型，從本質上化解當前中國貨幣政策面臨的困境。在國內外經濟金融環境發生深刻變化的背景下，中國貨幣政策框架仍存在一些問題，主要表現在：第一，金融市場發展和科技進步導致支付手段和儲蓄理財手段日趨多樣化，貨幣的內涵與外延邊界發生演化調整，導致傳統數量型中介目標的可靠性降低；第二，利率傳導不夠順暢，近年來屢次出現“央行下調政策利率，銀行間市場利率隨之下行，但實體企業融資成本居高不降”的不利局面；第三，資金在金融系統內部傳導環節增加，傳遞鏈條加長，貨幣資金總體使用效率下降。央行貨幣政策操作釋放的流動性中的一部分淤積于金融體系內部，未能有效轉化為實體經濟的投融資，其中流動性向中小微民營企業和三農部門的傳導尤為不暢；第四，傳統上各國央行依賴和盯住的通貨膨脹指標對貨幣政策的敏感性降低，資產價格與金融穩定重要性凸顯，而如何將資產價格與金融穩定因素納入貨幣政策框架仍然是一個值得思考的問題。

三、深化中國貨幣政策框架改革與轉型的政策建議

中國貨幣政策框架轉型是一項復雜的系統性工程，努力轉型于與一國一定時期內特定經濟金融環境及其制度背景相適應的貨幣政策框架，涉及貨幣政策目標、貨幣政策工具、貨幣政策傳導機制等方面，也涉及之間的彼此配合。因此，中國貨幣政策框架改革與轉型要立足于基本國情，充分借鑒國際經驗，加強統籌，協調推進。本文將從貨幣創造機制、貨幣政策目標、貨幣政策工具、貨幣政策傳導機制四個維度探討中國貨幣政策框架改革與轉型的方向，并提出進一步深化中國貨幣政策框架改革與轉型的政策建議。

（一）推進基礎貨幣供應方式改革

基礎貨幣供應方式是一國貨幣政策運行的基礎，建立與一國經濟金融環境及其制度背景相適應的基礎貨幣供應方式是進一步優化改革轉型貨幣政策框架的根本前提保障。2017年中央經濟工作會議提出要“適應貨幣供應方式新變化”，國債成為人民銀行資產的重要組成部分，中國人民銀行通過持有國債供應基礎貨幣，并主要通過買賣國債進行短期流動性調節。應加強財經紀律約束、規范政府債務管理、適度調高赤字率和國債發行規模、增加國債市場的廣度和深度、完善國債期限品種、提高國債市場的流動性，提高國債在中國人民銀行資產中的占比，是解決當前貨幣金融運行中突出矛盾和問題的迫切需要，也將在長期從根本上奠定人民幣堅實的幣值基礎。

（二）把控貨幣政策目標導向

在理論層面，貨幣政策追求的最終目標是穩定物價、充分就業、經濟增長及國際收支平衡四個方面。在實踐層面，不同的國家或同一國家在不同發展時期的貨幣政策目標不同。堅持穩健的貨幣政策總基調，推動貨幣政策最終目標由多目標向以通貨膨脹和金融穩定為核心的雙目標制轉型，中介目標努力推進數量型目標向價格型目標轉型。加強傳統貨幣政策工具與宏觀審慎政策“雙支柱”調控體系的協調配合，貨幣政策側重逆周期調控，宏觀審慎政策側重系統性金融風險防范。

（三）推進貨幣政策工具創新

首先，協調配合數量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具，更加注重發揮價格型貨幣政策工具的作用，最終實現貨幣政策工具由以數量型工具為主向價格型工具為主的轉型；其次，密切關注新型結構性貨幣政策工具的傳導機制和政策效果，及時進行優化調整；最后，注重預期的作用，發揮前瞻性指引工具的作用，以期有效引導市場預期。

（四）疏通貨幣政策傳導渠道

疏通貨幣政策傳導渠道，要重視發揮市場在資源配置中的決定性作用，促進貨幣政策調控框架不斷完善和優化。主要舉措包括：第一，深化利率市場化改革。著力培育以上海銀行間同業拆借利率（Shibor）、國債收益率曲線等為代表的金融市場基準利率體系；加快推進貸款利率“兩軌并一軌”，改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制；提高貸款自主定價能力，打破貸款利率隱性下限，降低企業融資成本。第二，深化人民幣匯率形成機制改革，進一步增強人民幣匯率彈性，提高貨幣政策的自主性。第三，構建和完善利率走廊機制。建立起以短期的公開市場操作利率、短期流動性調節工具利率、常備借貸便利利率、中期借貸便利利率、中長期的抵押補充貸款利率為主要標志的利率走廊，充分發揮利率走廊作用，引導和穩定市場預期，引導融資成本下行。第四，創新運用存款準備金率、再貸款、再貼現、公開市場操作等傳統貨幣政策工具及常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等眾多新創設的貨幣政策工具，進一步暢通貨幣政策傳導渠道。