異質信念、媒體報道與股票收益：一個文獻綜述

蘭州理工大學經濟管理學院 梁鳳云

一、引言

資本市場是對財富再分配的場所，股票的買賣行為是獲利的唯一途徑。因此投資者能否理性選擇并處理現有信息據此做出正確的投資決策是重要獲利途徑之一?，F今互聯網發展迅猛，已全方位滲透到社會生活的各個領域，改變了社會經濟的發展格局。尤其是互聯網媒體以迅雷不及掩耳的速度席卷了證券市場，為投資者決策提供依據，推動股市的發展。于是國內外學者開始探討媒體報道會對股市產生什么的影響，又是如何影響股市的。

眾所周知，推動股價升降背后的力量是人，而影響人投資行為不僅僅取決于與股價相關的信息，更與投資者的心理活動有關。鑒于我國證券市場中小投資者比例相對較高，理性程度有限，個體投資者受異質信念影響不能客觀分析市場信息做出理性決策，且又容易受到“小道消息”的干擾做出錯誤決策，劉燕等[1]通過對比媒體報道對個體投資者和機構投資者的影響發現，雖然二者的異質信念水平均與當期收益呈正相關，與未來收益呈負相關，但個體投資者的異質信念仍起主要作用，因此研究異質信念視角下媒體報道對證券市場的影響是很有必要的。若投資者能夠克服自身非理性心理活動并合理選取有價值的信息，那么對于投資者自身發展與金融市場的健康運行有重要的理論和現實意義。

二、媒體報道對異質信念投資者行為的影響

投資者做出決策的首要條件是股票信息，只有獲得可靠的信息投資者才會產生投資行為。信息時代，媒體不計其數的資訊報道都是投資者的信息來源，而互聯網媒體對股市的影響最終還是通過對投資者的影響來實現的。在瞬息萬變的證券市場中，股價對信息的反應非常迅速，投資機會稍縱即逝，因此，若第一時間掌握了最新信息就很有可能獲利，所以投資者很重視媒體報道的數量和發布速度。一方面媒體報道降低了市場摩擦成本，另一方面降低了信息不對稱程度，有助于投資者對未來進行準確預測，Bushee 等學者[2]研究證實，媒體報道一定程度上可以及時向市場參與者輸送公司訊息，幫助投資者了解公司的經營現狀；但也有部分學者持相反的觀點，媒體報道可能會誤導投資者，導致股價偏離基本面價值。鐘晨等[3]發現公開信息披露會加劇投資者異質信念，從而加劇股價波動，加深了資本市場“異象”的程度；李鴻浩[4]則認為個體投資者獲取和分析信息所花費成本較高，驅動他們從正規渠道捜集信息的力量不強，反而更傾向于流傳于市場中的各種“小道消息”；楊繼東[5]通過對現有國外文獻梳理、分析、總結以及提純后提出媒體報道對投資者行為的影響可以用傳統金融學和行為金融學兩個角度來解讀：傳統金融學認為媒體報道豐富了投資者對個股的認知進而改變了投資行為，后者則基于“異質信念驅動理論”角度解釋媒體報道重新分配了投資者對股票的異質信念分布從而影響了投資決策并反映到股價上。而且媒體有時為了追求轟動效應，博取公眾的眼球，也可能對某些熱點問題進行過分炒作或是渲染（Core J E， Guay W， Larcker D F．2008），同時為了追求經濟效益，可能會向讀者提供一些偏向娛樂性或趣味性的報道。劉艷等[6]證明媒體頻繁的報道會影響投資者交易行為。在面對證券市場中繁冗的信息時，投資者的初始信念并不完全一致，當他們對自己“過度自信”時，通常意識不到自己正處于市場的信息劣勢或者對個人的決策極其自信，而較少去關注其他市場參與者的交易信息，太過于相信自己對信息的解讀能力而忽視了自身的心理變化以及周圍環境的影響，從而導致異質信念程度的提高。而在異質信念的影響下，投資者大多都是過度自信的，當媒體關注與他們的預期一致時就會引發他們的非理性追隨行為而造成股市震蕩。

三、異質信念與媒體報道對股票收益的影響

近幾年，以信息爆炸為標志的“大數據時代”的到來為資本市場帶來了前所未有的機遇與挑戰，能否合理提取有價值的信息并及時融入到股價中，是市場是否效率的重要判斷依據。于是許多學者開始轉向研究網絡信息對股市影響，發現最常見的現象是高關注度伴隨著高收益，隨后發生反轉，即存在“媒體效應”現象。在新興的中國股市中，互聯網媒體究竟是以何種方式影響了股票收益呢？支撐行為金融學的基礎學科之一——經濟心理學學科認為影響投資者行為的因素不僅僅與信息有關，更與他們的心理特征相關。投資者復雜的心理變化如異質信念等因素時刻影響著投資者決策行為。Miller[7]認為在賣空限制下，股價主要反映了樂觀投資者的預期而造成股價的高估，使得投資者獲得超額收益，且投資者異質信念程度越高，股價偏離程度越大；余峰燕等[8]發現媒體重復報道好消息強化投資者對所做決策的樂觀心理，從而造成股價的高估的結論；Fernando Comiran 等[9]發現發行前的新聞媒體數量與SEOs 的報價折扣正相關，此外，新聞報道數量與SEOs 前后三天的累計異常報酬率呈負相關，總的來說這與媒體覆蓋率影響投資者在SEOs 的信息處理假設是一致的，本文研究媒體情緒和投資者異質信念之間的相互作用，發現互聯網媒體對上市公司信息的披露和傳播形式會直接影響到該公司在投資者心目中的形象，在對投資者進行輿論引導和影響投資者的決策過程中會產生投資者的異質信念，而異質信念的產生又會影響其投資行為，產生超額收益，破壞股市的健康運行。中國股市發展還不夠成熟，中小投資者居多，炒作投機氛圍濃重，投資行為表現出忽冷忽熱、此消彼長的特點，而在媒體報道的影響下，投資者異質信念分歧程度的增強很容易產生股票收益異象。

四、結論和展望

互聯網的飛速發展帶來了媒體行業的重大變革，網絡媒體已成為重要的信息平臺。投資是一場零和博弈，有贏必有輸，投資者應該保持一種平和心態，不要產生一種永遠能夠盈利的想法，投資者唯一要做的就是順應市場，利用市場。本文通過梳理，發現媒體報道會加劇投資者異質信念程度，致使投資者做出錯誤決策，且投資者異質信念是媒體報道影響股票收益的直接動因。但也發現鮮有學者研究媒體報道為何會影響到投資者異質信念以及影響程度如何，這為以后的研究提供新的方向。而且由于社交媒體的繁冗催生了一批財經博主，年輕的個體投資者盲目跟風，只想獲利而忽視了潛在風險，結果被“割韭菜”，不僅遭受損失，還增加了股市波動程度。因此從監管對策看，要重視證券市場披露制度，結合我國股市實際情況和信息傳播機制，達到提高股市信息效率，穩定市場的目標。