上市公司ESG表現與企業績效關系研究
——基于媒體關注的調節作用

■袁業虎 熊笑涵

環境（E）、社會（S）和治理（G）是企業倫理的核心要素，企業的ESG表現以及如何對企業績效產生影響是亟待回答的熱點問題。使用2011—2019年A股上市公司數據，基于非平衡面板模型分析ESG對企業績效的貢獻和媒體關注的調節效應，并通過對比不同市場化和融資約束程度的企業，可以揭示ESG對企業績效影響的異質性特征。研究發現：ESG評分高的公司傾向于表現出更優良的績效水平；媒體關注度高的公司傾向于表現出更優良的績效水平，媒體關注度在ESG對企業績效的影響中具有調節作用；分組對比結果顯示ESG對企業績效的貢獻和媒體關注的調節效應均存在顯著的異質性特征。

一、引言與文獻回顧

ESG概念最早由聯合國環境規劃署在2004年首次提出，主張企業在經營的同時應該考慮主要包含環境(Environment)、社會責任(Social)和治理(Governance)三個方面的ESG表現，具體包括要求企業的發展需重視環境保護、社會責任、公司治理責任［4］。實際上早在1992年聯合國環境規劃署的金融倡議(UNEP FI)就提出，希望金融機構也能把環境、社會和公司治理因素納入其投資的決策過程。中國證監會也于2018年9月發布了《上市公司治理準則》修訂版，首次明確要求上市公司對環境、社會和公司治理方面的信息進行披露［6］。ESG已成為全球用于衡量企業綠色標準下可持續發展情況的三個重要指標［7］。

從已有研究來看，ESG表現對企業績效的影響大致可分為兩類，即消極影響和積極影響。基于股東至上理論，以企業社會責任行為為代表的ESG活動被早期的眾多學者認為是對股東權益的損耗［8-10］。具體表現為進行社會責任活動所需資金投入的增加甚至過度投資，與股東所堅持的經濟效益最大化背道而馳。此外，管理層作為企業的實際經營者，相較股東而言既單方面承擔了社會活動相關的資本投入，又要兼顧財政收入上的現金流，雙重壓力可能引發嚴重的代理矛盾，加劇代理成本，間接地犧牲了企業的長期效益，進而導致ESG相關活動與企業績效之間的負面相關性。然而，學術界也有較多學者強調ESG為企業帶來的積極作用，并且可以通過直接或間接的方式對企業績效產生正面影響。Ali發現ESG優勢對以托賓Q值為指標衡量的企業績效有促進作用，而ESG相關的不良表現會產生顯著的抑制作用［11］。類似地，Velte提出ESG表現和資產回報率之間存在顯著的正相關［12］。在影響機理上，Tim指出ESG因素為投資者帶來了更優的回報率同時伴隨著更低的風險［13］；積極參與ESG活動的企業同時表現出更高的顧客滿意度［14］和員工認同感，削弱股東和管理層之間的代理分歧［15］，進而潛移默化地帶來企業價值的穩固提升。也有研究表明ESG表現較好的企業的融資成本會顯著降低［16］，ESG評級通過抑制公司的信息風險和經營風險降低了審計收費［17］。

在ESG對企業績效影響的相關研究中，學者們主要討論了媒體在信息披露中的媒介和監管作用。有學者發現媒體對ESG表現的負面報道顯著引發了企業估值的下降［18］。外部審計人員在面對ESG的負面報道時也更傾向于表露出提升其審計費用的意愿［19］。此外，媒體對ESG的消極評論還會增加企業可能面臨的信貸風險［20］。學術界普遍認同媒體的監管以及治理作用，而對媒體在ESG與企業績效之間調節作用研究較少。現有研究表明媒體關注有助于企業自愿披露ESG相關信息，從而顯著緩解公司面臨的融資約束［21］。但也有研究將媒體報道視為企業ESG表現的“催化劑”，一旦催化過量，將削弱媒體關注的協同效應，甚至產生負面影響，溫素彬和周鎏鎏用期望不一致理論解釋了這一現象［22］。

綜上所述，國外文獻較早關注企業ESG表現對績效的影響，但這些文獻對媒體關注度在其中的作用機制討論較少，得到的結論尚存在爭議。國內文獻對企業社會責任的研究較多，而對企業ESG的關注相對較少，企業的ESG表現是否以及如何對企業績效產生影響還有待進一步厘清。因此，本文將以企業ESG表現作為核心解釋變量，探討以中國A股上市公司為代表的企業績效是否會對ESG表現做出積極響應。為深入研究ESG與企業績效之間的關系，選取媒體關注度作為調節變量，分析該變量是否存在單向或雙向的調節效應。同時，擬將樣本企業按照一定的特征變量進行細分，分析企業ESG表現、媒體關注度、市場化程度、融資約束水平對企業績效影響的異質性特征。本文嘗試厘清ESG與企業績效之間的關系，并揭示ESG對企業績效的作用機理，擬為上市公司提升ESG表現及ESG制度的完善提供參考。

二、研究假設

企業的ESG（環境、社會和治理）活動主要包括氣候問題、自然資源管理、人權平等、消費者權益、管理層結構、員工薪酬等諸多方面。由于中國ESG實踐和相關理論分析尚處于初始階段，企業ESG表現對企業績效是否存在貢獻仍有較大爭議。有學者認為企業承擔社會責任不僅加重了經營負擔甚至削弱了其在市場中的競爭力［23］。與此相反，制度理論則強調企業通過履行社會責任活動可以獲得來自政府的關注與支持，進而獲取更多資源，便利了管理層決策等［24］。除此之外，稅收優惠例如慈善稅也極大地降低了企業進行社會慈善活動的成本，為國內上市公司開展ESG活動提供了環境便利。而且，中國自古以來就深受儒家思想的感染，宣傳“天人合一”、和諧共處的理念。企業的ESG活動在本質上是對利益相關者的負責與包容，不以自身經營利益為唯一追求的目標，而是在盈利的同時推動社會持久穩定的進步，最終達到企業與環境社會雙贏的局面。基于此本文提出研究假設：

假設1：ESG表現對企業績效有促進作用。

媒體在市場中既扮演著旁觀者的角色又充當著事件進程的推進者。旁觀者的含義在于媒體在初始階段并不參與事件的任何一方主體，推進者的含義在于當事件或新聞發酵到了媒體的報道可以左右公眾的判斷，形成所謂的媒體治理效應［25］。就ESG表現而言，媒體的關注達到一定程度后首先會引發企業的聲譽機制，出于對外部輿論和對聲譽的壓力，企業將盡可能依據社會責任準則進行經營，對企業績效的正向作用因此得到促進。同時，媒體對信息的多方傳遞也降低了信息不對稱現象對市場的影響，減緩了ESG對企業績效的影響中由于信息傳遞而可能存在的滯后效果［26］，間接加快了ESG作用于企業績效的效率。但一味地擴大媒體曝光有可能適得其反［22］。綜上所述，本文推測媒體關注度對ESG與企業績效的關系具有調節作用，這種調節作用可能表現為二階調節效應。因此本文提出研究假設：

其實幼兒急疹、麻疹、手足口病、皰疹性咽峽炎、水痘等都屬于病毒性感染，表現相似，有自限性，發燒，起疹子，疹子的部位（軀干、四肢、口腔）、形式（斑疹、丘疹或水皰疹）不大一樣而已，治療主要是對癥治療（退燒、補液等），幾乎沒有對付這些病毒的特效藥，抗生素是千萬不能用的。

假設2：媒體關注度在ESG對企業績效的影響中具有調節作用。

目前有文獻對A股上市公司按照企業性質細分，采用DID方法研究ESG表現對企業績效影響的異質性表現，發現企業ESG表現對非國有企業績效的影響大于其對國有企業績效的影響［27］；分組對比發現，融資約束高的企業，其ESG表現較差，融資約束低的企業，其ESG表現較好［28］；對81個國家的企業樣本進行分組回歸，發現融資約束高的企業，其績效較差，融資約束低的企業，其績效更好［29］。還有研究表明媒體關注度對上市公司的社會責任有顯著的正向影響，在地方政府干預程度較高的地區媒體關注度的影響較弱，而在市場化程度高的地區媒體關注度的影響較強［30］。基于已有文獻的結論，根據企業特征分組，其企業績效表現出了顯著的異質性特征，而這種異質性很大程度上與分組變量相關，由此本文提出以下研究假設：

假設3：ESG表現、媒體關注度對企業績效的影響具有異質性，在高市場化組和低市場化組中，ESG表現、媒體關注度等變量對企業績效的影響具有明顯差異，在高融資約束組和低融資約束組中，ESG表現、媒體關注度等變量對企業績效的影響也具有明顯差異。

三、模型構建和變量說明

（一）模型構建

為進一步研究ESG表現對企業績效的直接影響，本文構建模型1：

對于因變量，本文采用每股收益(ESP)作為企業績效的代理變量。自變量僅包含了ESG表現以及相關控制變量(Controls)。根據相關文獻研究，控制變量包括償債能力(Lev)、成長能力(Growth)、股權集中度(Large)、獨立董事占比(Ind)、高管激勵(Incentives)、企業性質(Soe)、企業規模(Size)與企業年齡(Age)。此外，本文還控制了行業效應(Industry)，ε為隨機誤差項。若存在ESG對企業績效的直接影響，則系數應表現為顯著。

為探究媒體關注度可能會對企業績效造成的直接影響以及調節效應，本文引入媒體關注度(Media)作為自變量，加入ESG與媒體關注度的一次相乘交互項來捕捉可能存在的調節作用，并構建模型2：

其中媒體關注度采用媒體報道數量來反映其治理程度。控制變量與模型1中的保持一致。如果α3顯著，則說明媒體關注度在ESG對企業績效上的有單向調節作用；反之亦然。

在模型2的基礎上，添加ESG與媒體關注度的二次交互項，目的在于探究是否存在來自媒體關注度的二階調節效應，并構建模型3：

EPS=α+α1ESG+α2Media+α3ESG×Media+α4ESG×Media2+∑Controls+ε

其中控制變量仍與模型1保持一致。倘若回歸結果中的α3不顯著但α4顯著為負，則說明媒體關注度在此關系中起到了“倒U型”的調節作用。

（二）變量說明

被解釋變量：企業績效(EPS)。本文采用每股收益對企業績效進行衡量。

核心解釋變量：企業環境、社會和治理(ESG)、媒體關注度(Media)、市場化程度（Market）和融資約束（KZ）。其中，ESG數據囊括了對上市公司的環境、社會和治理概念下六個細分指標的評分。媒體關注度的選取參照了溫素彬和周鎏鎏、歐錦文等學者［22］［31］，主要涵蓋了網絡媒體與報刊媒體的報道。市場化程度的指標來自王小魯等制作的中國分省份市場化指數［32］。融資約束選取了Kaplan和Zingales制作的指數［33］。

控制變量：根據相關文獻［］研究，本文控制變量包括償債能力(Lev)、成長能力(Growth)、股權集中度(Large)、獨立董事占比(Ind)、高管激勵(Incentives)、企業性質(Soe)、企業規模(Size)、企業年齡(Age)、行業屬性(Industry)。

模型中各個變量的具體含義以及數值處理詳見表1。

表1 變量定義及解釋

為了保證研究數據的一致性和可得性，本文中的樣本公司選取自2011—2019年中的A股上市公司。在剔除ST、*ST、PT和關鍵數據缺失或不明的公司后，最終篩選獲得5946個觀測樣本。ESG評分來自CNRDS（中國研究數據服務平臺）中的CESG數據，具體包含慈善志愿者活動以及社會爭議、公司治理、多樣化、雇員關系、環境以及產品這六項內容的評分。媒體關注數據來自CNRDS(中國研究數據服務平臺)。市場化程度來自樊綱和王小魯撰寫的中國分省份指數報告。被解釋變量EPS，以及控制變量償債能力、成長能力、股權集中度等企業數據均來自國泰安數據庫(CSMAR)。

四、實證檢驗與結果

（一）描述性統計結果

表2列示了變量的描述性統計結果。如表2所示，EPS的均值為0.518，標準差0.781，說明樣本上市公司的企業績效相差較大；ESG均值為18.642，標準差為5.972，也表明我國樣本上市公司的ESG表現存在較大差別，ESG活動的參與率仍然屬于較低水平，企業對ESG的重視程度有待提升；媒體關注度的均值為0.781，標準差為1.979，表明上市公司所受到的媒體關注度存在較大差異。相關系數統計表明，媒體關注度與EPS的相關系數為0.184，在1%的水平上顯著正相關，說明被媒體報道次數多的企業也會表現出相對應更高的財務水平。企業環境、社會和治理與企業績效的相關系數為0.161，且在1%的水平上顯著正相關，意味著積極參與ESG相關的活動有利于企業績效的提升。

表2 變量描述性統計

（二）基準模型和調節效應分析

表3列出了三個主效應模型的回歸結果。模型（1）展示了ESG表現對企業績效的直接影響，其中顯著為正意味著ESG對企業績效有明顯的促進作用。模型（2）和（3）報告了媒體關注度的調節作用。其中模型（2）僅引入了媒體關注度的一階調節項ESG×Media，用于檢驗是否存在線性調節作用。結果表明ESG對企業績效的正向促進作用在媒體的調節效應下仍然顯著，交互項ESG×Media的系數顯著為負，說明媒體關注度在ESG表現與企業績效的關系中表現出了負向調節效果。模型（3）引入了媒體關注度的二階調節項ESG×Media2檢驗媒體報道是否表現為“倒U型”調節作用。由回歸結果可知，ESG×Media2的系數不顯著。模型中增加調節項后，其他變量的系數未發生顯著變化，表明模型具有一定的穩健性。由模型（3）的估計結果可知，ESG表現對企業績效有促進作用，同時媒體關注度在ESG對企業績效的影響中具有調節作用，即假設1和2均成立。

表3 基準模型回歸分析結果

（三）模型異質性檢驗

將上市企業分別按照其所在地區市場化程度和融資約束程度進行分組對照檢驗。首先考慮地區市場化程度的異質性。區域市場環境是影響企業行為和績效的關鍵外部因素。其所在地區市場化程度越高，經濟發展及信息傳遞越快，而且政府對企業行為的干預越少［31］，在開展ESG相關活動上的激勵政策也較完善。因此，本文合理推測區域市場化程度有可能成為影響企業ESG表現與企業績效之間關系的因素之一。本文引用王小魯和樊綱的市場化程度指數［32］，將中位數及以上地區的企業劃分為高市場化程度組，中位數以下地區的企業劃分為低市場化程度組。其次，考慮企業融資約束的異質性對企業行為和績效的影響。依據融資約束指數，將中位數及以上的企業劃分為高融資約束組，中位數以下企業劃分為低融資約束組。

將市場化程度、融資約束分別加入基準模型（3）中，估計結果見表4列（1）和列（2）。可以發現兩個變量都顯著影響了企業績效。市場化程度越高的地區，企業績效越高，而融資約束越高的企業，其績效越差。

進行分組估計，結果見表4列（3）-列（6）。可以發現，在高市場化程度組中，企業ESG表現對企業績效影響不顯著，媒體關注對企業績效影響的主效應顯著為正，而調節效應不顯著；在低市場化程度組中，企業ESG表現及媒體關注對企業績效影響顯著，同時媒體關注對ESG和企業績效的關系存在“倒U型”調節效應；在高融資約束組中，企業ESG表現和媒體關注度對企業績效均產生了顯著的負向影響，媒體關注的調節效應顯著為正；在低融資約束組中，企業ESG表現和媒體關注度對企業績效均產生了顯著的正向影響，同時媒體關注對ESG和企業績效的關系存在“倒U型”調節效應。以上分析表明，企業ESG表現對企業績效的影響具有異質性，在高市場化組和低市場化組中，ESG對企業績效的影響具有明顯差異，在高融資約束組和低融資約束組中，ESG對企業績效的影響也具有明顯差異，即假設3成立。

表4 ESG和媒體關注對企業績效影響的異質性回歸結果

（四）穩健性檢驗

為檢驗結論的可靠性，本文使用工具變量替代ESG進行了穩健性驗證。為防止解釋變量存在互為因果的現象發生，本文用滯后一期的ESG作為ESG的工具變量，排除內生性對結果造成的干擾。表5報告了穩健性檢驗結果。其中，在使用了工具變量后，模型（1）、（2）和（3）的參數結果與表3的基準回歸結果類似，估計結果仍支持了假設1和假設2。在分組回歸中，四組使用工具變量的模型估計結果與表4分組回歸結果類似，估計結果仍支持假設3。綜上，檢驗結果沒有發生實質性變化，本文結論較為可靠。

表5 模型穩健性檢驗的回歸結果

五、結論與啟示

本文以我國A股上市公司2011—2019年的數據為樣本，回歸檢驗了企業ESG表現對企業績效的影響，并得出如下結論：首先，企業環境、社會和治理相關的行為對企業績效有顯著的促進作用，支持了利益相關者理論，表明企業在經營的同時應該盡可能兼顧利益相關者例如員工、消費者、社區組織、環境等的權益。其次，媒體關注度對企業績效具有一定的提升作用，媒體關注度的增加在ESG對企業績效的影響關系中有促進作用，符合聲譽機制理論，另外，媒體關注度在ESG對企業績效的影響中具有負向調節作用，表明在媒體過度關注的情況下，可能引發反作用效果，從而削弱了ESG表現對企業績效的調節作用。最后，低市場化程度地區的企業或低融資約束的企業，其ESG表現、媒體關注和企業績效正相關，而這類企業受到政府干預的特征較明顯，高融資約束的企業ESG表現和企業績效負相關，這類企業以民營企業為主。

根據上述研究結論，本文提出以下政策建議：第一，企業應摒棄ESG行為會單純占用企業資源、耗費高額成本的片面看法，努力提高企業的環保意識和社會責任意識。可以通過加強對環保理念和社會責任意識的宣傳、報道相關正面或負面現實案例，揭示企業保護環境、履行社會責任的重要性。此外，企業可以加大資金投入，努力提高企業環保技術水平。第二，政府應完善企業ESG信息的相關披露要求，制定相應的獎懲制度。建立健全ESG披露體系，將其納入相關法律法規，并充分發揮市場機制，制定相關激勵政策引導、督促企業主動、自愿披露ESG相關信息，同時加大對偽造ESG相關信息行為的懲罰力度。第三，企業應努力協調與利益相關者之間的關系，健全公司治理機制。重視各利益相關者的訴求，可以建立社會責任委員會，選出員工、股東等各方利益相關者的代表，鼓勵其參加相關活動，積極表達自身關切，從而建立維護各方利益的公司治理機制。第四，企業應重視媒體在降低信息不對稱上發揮的作用，充分利用其“社會公器”的外部治理功能。借助媒體的信息傳播功能降低企業與外部利益相關者之間的信息不對稱，增進利益相關者對企業的了解，樹立企業良好的聲譽和形象。